【《投资者》第27辑】市场操纵新论(下)

第三章 新旧市场操纵

广义上的市场操纵自金融市场诞生之初就已存在。在具有里程碑意义的Santa Fe Industries v. Green证券案中,美国最高法院指出,市场操纵“通常是指通过人为影响市场活动来误导投资者的行为,如洗售(wash sales)、对敲(matched orders)或操纵价格(rigged prices)。”市场中既有正直的参与者,也有声名狼藉的参与者。洛克菲勒家族(Rockefellers)和经济大萧条时期的市场如此,“闪电崩盘”和《高频交易员》时期的市场也是如此。被操纵的市场不仅会扭曲一个市场的价格和交易,还会对其他市场和整个经济的资本分配、投资和储蓄产生重要影响。操纵市场的方式只受限于人类的想象力和狡猾程度。随着金融市场从人工操作发展到电子操作,市场操纵的方式也在发生着相应的演变,旧的市场操纵方式被新的市场操纵方式取代。为了更好地理解新出现的市场操纵方法,强调并比较一些新的方法和一些常见的传统市场操纵方法的区别,可能具有指导性意义。

一、传统市场操纵

传统的市场操纵通常是通过行为人在与市场中其他行为人的交易中利用扭曲的市场力量、欺骗、错误信息以及非法信息来实现的。一般来说,传统市场操纵的目的是扭曲某些金融工具或交易的自然价格,使操纵方获益。

这些传统的市场扭曲可以以各种形式表现出来。传统市场操纵中较为常见和突出的几种方法包括囤积居奇(cornering)、挤压(squeezing)、抢先交易(front running)、洗盘交易(wash trading)、拉高抛售(pumping-and-dumping)和基准失真(benchmark distortion)。

(一)挤压和囤积居奇(Squeezing and cornering)

囤积居奇(cornering)和挤压(squeezing)是利用市场力量扭曲金融工具价格的两种最古老的市场操纵形式。当一方或多方获得某种金融工具或商品的总供应量,然后主宰该金融工具或商品的市场价格,从而操纵市场的自然价格时,通常就会发生囤积居奇。挤压行为的运作方式与此类似。其通常发生在当一方或多方获得某种金融工具或商品的大量供应,然后利用其市场力量操纵市场价格,使其对自己有利。囤积居奇和挤压行为通常都需要大量资本来执行和维持,因为它们要求操纵方在特定市场中占据主导地位。

由于法规和市场的发展,与过去相比,如今在公开资本市场上的囤积居奇和挤压行为已经不那么普遍。就法规的发展而言,《谢尔曼反托拉斯法》(Sherman Antitrust Act)、《期货交易法》(Futures Trading Act)、《谷物期货法》(Grains Future Act)、《证券交易法》(Securities Exchange Act)和《商品交易法》(Commodity Exchange Act)等里程碑式立法的最初通过和逐步实施,取缔了各种各样的在这些法律通过之前较为普遍的囤积居奇和挤压行为。除了法律方面的发展,金融市场的发展也使各方更难在特定市场上获得完全或主导地位,从而实施囤积居奇和挤压计划。作为一个粗略的宏观经济指标,道琼斯工业平均指数在1916年1月约为90,而在2016年1月则超过了16000,在一个世纪内呈现出超过17000%的指数增长,这还没有考虑通货膨胀的因素。重要上市公司的金融工具市场也因其巨大的价值而更难被挟仓和挤压。例如,2017年,苹果公司的市值一度超过8000亿美元,脸书公司(Facebook)的市值超过4000亿美元。然而,尽管由于法规和市场的发展,囤积居奇和挤压行为有所减少,但在流动性不足的情况下,当一个或多个特定主体可以获得主导地位时,这些操纵性计划仍然存在于离散市场中。

(二)抢先交易(Front running)

抢先交易是一种操纵手段,即一方(通常是经纪商)在执行交易时,注意到同一金融工具或相关金融工具即将出现影响市场波动的交易。在这种计划中,经纪人违反对客户的义务,将自己的交易优先于市场波动顺序,从而使自己获益。抢先交易通常被认为是非法的,是一种证券欺诈行为。证券法规明文禁止证券交易商在大宗证券交易中进行抢先交易。

抢先交易行为扭曲了市场交易的公平进行,允许掌握即将进行的交易内幕信息的各方当事人可以操纵市场以谋取私利,这违反了法律也违背他们对客户的义务。例如,如果一名经纪商在收到沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的大额卖单之后—但在处理之前—就为自己的账户执行了卖单,而该份大额卖单很可能会使高盛集团(Goldman Sachs)的股票的价格向下波动,那么经纪商就可以对高盛集团的股票进行提前操纵。同样,经纪商也可以通过与受惠方分享他对即将发生的订单的了解,来推动抢先交易,使其能够通过及时的交易从而快速获利。

(三)洗盘交易(Wash Trading)

洗盘交易是一种操纵手段,即一方或多方执行虚假订单,目的是在市场上人为制造交易量和价格变动,以谋取自身利益。洗盘交易可以抬高金融工具的价格,因为操纵方以不断上涨的价格执行一笔又一笔的交易,从而导致不知情的无辜当事人以人为抬高的价格购买这些金融工具。相反,洗盘交易也可以是一种促使价格下跌的手段。无论在哪种情况下,操纵者都不会面临真正的金融风险,而只会从他们制造价格和交易量的虚假变动的欺诈手段中获利。虽然洗盘交易通常是为了操纵价格,但也可能是为了从交易所和经纪人等供应商处获得回扣。长期以来,国会和法院都对洗盘交易深恶痛绝,认为这是对金融市场正常和公平运作的非法威胁。

(四)拉高抛售(pumping-and-dumping)

拉高抛售的运作方式通常是,操纵者先获得某种金融工具(如股票)的头寸,然后通过欺诈性手段人为地抬高股票价格,再以抬高的价格将其头寸卖给毫无戒心的其他人,而价格往往在卖出后暴跌。价格低廉的证券,即所谓的“垃圾股”,在监管较少、流动性较差的场外交易市场交易中,由于其价值较低且缺乏相关信息,特别容易受到这些骗局的影响。在金融市场,尤其是涉及证券的市场中,拉高抛售的骗局已经存在了几个世纪。它最早可以追溯到17世纪的“南海泡沫”。

更为现代的拉高抛售计划包括使用“锅炉房”(boiler rooms)、互联网聊天室、欺诈网站、社交媒体和垃圾邮件来人为地抬高证券价格,将其作为操纵计划的一部分。首先,“锅炉房”指的是通过激进手段推销证券,使证券欺诈行为永久化的操作。这些激进手段包括高压冷呼叫(high pressure cold calling)、确保高回报,以及对所推销的证券公然撒谎。通过电影《锅炉房》和《华尔街之狼》,这些策略在流行文化中得到了很好的体现。

其次,互联网的出现为实施拉高抛售行为创造了新的途径。欺诈者通过聊天室、网站、社交媒体和电子邮件推销证券,目的是以虚高的价格向毫无戒心的人兜售几乎毫无价值的证券。最后,新的信息技术大大降低了欺诈性推销的成本,使老练的骗子和业余爱好者(如高中生)都能通过拉高抛售来操纵市场。

多年来,政策制定者和监管机构一直试图通过执法、新监管和新立法来严厉打击拉高抛售行为。例如,美国证券交易委员会已对多起拉高抛售案件进行了审判。美国证券交易委员会还成立了互联网执法办公室,以打击这些操纵市场的意图。此外,考虑到许多计划都涉及“垃圾股”,1990年美国国会通过了《证券执法救济和小额股票改革法》(the Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act),以更好地保护投资者和市场免受拉高抛售阴谋的影响。

(五)基准失真(Benchmark Distortion)

基准失真一般通过操纵与市场上各种金融工具和产品相关的有影响力的标准或指标来实现。通过扭曲基准的准确性,操纵方可以扭曲附属的金融工具与产品,使其对自己有利,从而损害市场中诚实参与者的利益。

金融市场高度依赖基准,将其作为业绩和价值的信息衡量标准。道琼斯指数和标准普尔500指数代表了美国股市的价值和表现。国内生产总值(GDP)概括了一个国家的经济情况。消费者物价指数(CPI)通过估算一篮子普通商品和服务的价格变化来代表生活成本。伦敦银行同业拆借利率(The London InterBank Offered Rate,简称LIBOR)衡量着银行之间的利率。这些基准和其他金融基准经常与市场上交易的众多金融工具挂钩。例如,许多被广泛持有的共同基金、指数基金和交易所交易基金都与道琼斯指数和标准普尔500指数直接挂钩。同样,债券的价格也直接受伦敦银行同业拆借利率的影响,因为它为许多债券的定价设定了基准。

鉴于基准对金融市场的重要性,那些试图操纵市场的主体发现基准是具有吸引力的目标。与试图直接扰乱特定市场相比,扭曲基准所需的资金更少,影响更大。例如,如果一方通过直接交易对其有利的债券和货币来操纵价值数万亿美元的公司债券或外汇市场,将会极其昂贵与烦琐,因为这样做需要大量资金和精力。然而,一些重要的当事人可以串通一气,扭曲关键的利率和外汇基准。因此,如果串通者能够操纵关键基准,那么他们就能间接操纵与这些关键基准相关的所有公司债券、外汇合约、掉期交易以及衍生品。事实上,2012年至2015年间,巴克莱银行(Barclays)、花旗集团(Citigroup)、德意志银行(Deutsche Bank)、摩根大通银行(JPMorgan Chase)、苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland)和瑞银集团(UBS)等众多大型金融机构因多年来参与通过伦敦银行同业拆借利率和外汇汇率操纵利率而支付了数十亿美元的罚款。

二、新的市场操纵

与传统市场操纵中的人类主角不同,新的市场操纵通常利用新兴高科技金融市场的电子通信、信息系统和算法平台,不公正地扭曲与金融工具或交易有关的信息和价格。其核心是,这些扭曲行为以及后果干预了市场上的人类与计算机化信息和通信系统间的联系。它们破坏了金融市场中人类与机器之间的沟通方式。因此,本文将这种新的市场操纵方式称为控制论市场操纵(cybernetic market manipulation)。虽然控制论市场操纵与其传统市场操纵的目标大致相同,但由于现代金融市场下绝无仅有的关联性和前所未有的价值,控制论市场操纵的影响要大得多。在某些情况下,控制论市场操纵是利用新的金融技术来实施旧的非法计划。在另一些情况下,它代表着利用新的金融技术来实施新的非法计划。控制论市场操纵中比较常见和突出的几种方法是试单(pinging)、幌骗(spoofing)、电子抢先交易(electronic front running)和大规模错误信息(mass misinformation)。

(一)试单和幌骗(Pinging and Spoofing)

试单和幌骗是两种新的市场操纵方法,它们利用市场上的新金融技术来扭曲金融市场的普通价格发现过程。

通过试单,计算机平台在几分之一秒内提交并取消某一特定金融工具的大量小额订单,以诱导市场中的其他人对试单行为作出反应,并向试单方透露他们的交易意图。由于大多数试单情况下的订单在执行前就被已经取消,因此试单可以让发起方在几乎没有风险的情况下识别出有价值的信息。例如,诚实的艾比想要以每股50美元以下的价格购买100000股的Acme股份,而不诚实的约翰则使用试单手段,发出了许多小额订单,以各种价格卖出Acme股票,但并不打算执行这些订单。诚实的艾比对不诚实的约翰的订单做出反应,并透露了她偏好的交易量和价格。由于诚实的艾比在不知情的情况下将自己的偏好透露给了狡猾的交易对手,因此她很可能最终会为自己的整个订单支付每股50美元或更高的价格,而不是以不同的价位实现自己的大额订单。如果大规模、持续性地进行试单,投资者和市场可能会损失大量资金。

在幌骗交易中,计算机平台以超出当前善意限制的价格下达金融工具的订单,“惊吓”其他的市场参与者,使他们作出有利于欺骗方的反应。仅仅为了操纵市场上诚实的参与者,幌骗行为允许发起方在无意执行订单的情况下,扭曲市场上的正常价格。例如,如果花旗集团(Citigroup)股票的交易价格在每股59.98美元至60.05美元之间,欺诈一方会提交并取消多个限价订单,以59.90美元的价格卖出100000股的股票,以诱骗市场中的其他人在股票价格下跌前减仓。2010年,美国金融业监管局(FINRA)对Trillium经纪服务公司处以100万美元的罚款,原因是该公司通过其高频交易程序实施了非法欺骗行为。如前所述,对萨劳的部分指控称,他利用幌骗手段操纵与标准普尔500指数期货挂钩的市场,并引发了“闪电崩盘”。

试单和幌骗行为之所以能够发生,是因为市场运作从人工演变为了计算机化企业。利用智能算法运行的自主高速超级计算机的崛起使这两种操纵市场的方法成为可能并有利可图,因为试单和幌骗手段都需要以秒为单位快速提交并取消大量订单。以分钟或小时为单位汇总和执行交易的人类交易员和经纪人的速度太慢,无法以盈利的方式执行这些计划,因为订单数量太过庞大。高频交易平台和算法交易平台可以利用执行速度较慢的毫无戒心的投资者和其他毫无戒心的拥有执行代码的计算机交易员,实施这些操纵手段,在每笔交易中获得几分之一的利润,从而获得数十亿美元的利润。

随着高频交易和算法系统在金融市场的兴起,学者和监管机构最近就试单和幌骗等手段进行了大量辩论和讨论。政策制定者和监管机构已经采取了许多重要的前期措施,以更好地理解和管理新的操纵策略。事实上,具有里程碑意义的《多德·弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(Dodd-Frank WallStreet Reform and Consumer Protection Act)的通过明确禁止了金融市场中的各种破坏性和操纵性的行为,例如幌骗。由于肆无忌惮的市场参与者继续寻找操纵市场的新方法,这些针对试单和幌骗行为的初步举措的效果仍有待观察。

(二)电子抢先交易(Electronic Front Running)

电子抢先交易与传统的抢先交易既有相似之处又存在着不同。与传统的模式一样,电子抢先交易试图通过在已知的未来价格变化之前执行交易来操纵市场,从而在价格变动指令执行后获利。传统的抢先交易是通过经纪商以人工形式小批量地抢先交易,与之不同的是,电子化的抢先交易是利用新的高科技机制,让经纪商以不公平的手段窥探到一个交易场所的订单流,并在另一个交易场所领先于这些订单流而使自己获利。

新金融技术使电子抢先交易成为可能。利用新的金融技术,一方可以在一个交易场所看到价格变化或交易,并在新价格反映到另一个交易场所之前,竞相执行有利的交易。新的金融技术还使某些拥有特权的主体能够在其他主体的订单流执行之前,通过特殊的机制或者一种被称为“闪电订单”(flash orders)的程序查看其他主体的订单流。通过“闪电订单”,交易所或电子交易平台会在往市场广泛提供信息之前,将订单信息优先闪送给某些人(通常是那些支付了费用的人)。订单的“闪送”通常在公布前的几分之一秒,但由于新的金融技术可以在几毫秒内工作,那些能快速窥探到信息的人自然可以更快地获利。1978年,美国证券交易委员会允许进行“闪电订单”,那是处于交易所大厅由人工的交易员进行交易的时代,而并没有预料到如今会处于在暗池和电子交易所中进行自主、高速算法程序交易的时代。

近年来,监管机构和政策制定者对闪电订单和电子抢先交易进行了审查,但并未禁止这些做法。美国证券交易委员会在2009年提出了一项规则,以废除“闪电订单”的做法,但该规则从未被采纳。有人认为,虽然“闪电订单”存在提前交易和操纵的风险,但也有助于提高市场流动性,降低市场交易成本。虽然尚未发布全面的禁止性规定,但一些私人交易所(如IEX)已经禁止了这种做法,然而其他某些交易所则继续允许这种做法。

(三)大规模错误信息(mass misinformation)

不法分子现在可以利用新媒体技术和新金融技术,通过将不良数据、假新闻和错误信息传播到一个依靠准确信息而繁荣的市场,以前所未有的规模扰乱和扭曲金融市场。本文将这种控制论市场操纵的新方法称为大规模错误信息。通过大规模的错误信息计划,各方可以通过虚假的监管文件、虚构的新闻报道、错误的数据和黑客攻击来操纵市场。由于新的金融市场非常依赖于相互联系的信息与通信系统,一个信息源的失真在短期内会对整个市场产生巨大的、极不稳定的连锁效应,而从长远来看则会对整个市场产生动摇信心的不良影响。事实上,2016年,美国情报界将网络和技术攻击,包括使用虚假数据操纵交易金融工具的人工智能系统,列为全球主要威胁。此外,传统的拉高抛售行为对鲜为人知、流动性差的证券最为有效,而大规模的虚假信息对众所周知、广泛持有的证券最为有效,因为虚假的信息与众多主体息息相关。

对苹果、脸书或通用电气(General Electric)等广泛持股的公司来说,大规模信息错误计划如果成功,可能会产生数十亿美元的货币影响,并影响大量投资者,因为这些公司在退休账户中占了很大比重。此外,与许多其他操纵市场的方法不同,大规模的错误信息可能是为了个人利益,也可能是为了非营利性的破坏。由于其双重动机以及广泛影响,大规模错误信息可能成为市场价值和投资者信心方面最具破坏性的市场操纵形式。

近代史上的一些事件展现了利用大规模错误信息来操纵市场的各种方式。2000年,一名精通技术的大学生在网上制作并传播了一篇关于美国证券交易委员会调查Emulex公司的虚假新闻稿,导致该公司股票从每股104美元跌至43美元,市值损失22亿美元。2013年,黑客潜入美联社(the Associated Press)的推特账户,谎称白宫遭到攻击,当自动程序根据该虚假新闻进行交易时,导致了1360亿美元市值的损失。2014年,俄罗斯黑客入侵纳斯达克(NASDAQ)管理交易数据和流程的主计算机系统。同年,一群被称为FIN4的网络罪犯入侵了华尔街的公司以及其他美国公司的计算机系统,目的是窃取市场动态信息,操纵全球金融市场。2015年,保加利亚的一名男子通过美国证券交易委员会的EDGAR电子归档系统提交了对雅芳公司(Avon)和洛矶山巧克力公司(Rocky Mountain Chocolate)的虚假收购要约,以操纵这两家公司的股价。雅芳公司的股价因虚假申报上涨超过20%,并被暂时停止交易。2015年的晚些时候,一群欺诈者创建了一个假冒彭博新闻社的网站,吹嘘对推特的根本不存在的收购。该虚假新闻报道导致推特股价上涨7%,在骗局曝光后股价暴跌。如前所述,2015年,美国司法部还披露了对一个全球网络犯罪集团的指控,该集团利用黑客攻击和传播虚假信息,策划了大规模的拉高抛售行为。

随着金融市场对新媒体技术和新金融技术的融合越来越敏感,操纵市场的大规模虚假信息行为肯定会变得更加普遍。未来几年,金融市场可能会出现更加大胆和创新的手段,用不良数据和虚假信息扰乱和扭曲市场。

第四章 监管挑战

金融市场的技术变革经常带来监管方面的挑战,因为面对尖锐的新的金融现实,旧的规则和法律开始黯然失色。控制论市场操纵的出现,带来了与资源、侦查和执法相关的政策与监管的挑战。

一、资源

控制论市场操纵带来的主要监管挑战之一是资源问题。特别是,监管机构可能缺乏足够的资源来更好地击破利用新兴的高科技来扭曲市场的阴谋手段。私营公司为了追求更大利润,经常投资于新的技术和更优的专业知识,推动自身在新市场中蓬勃发展,而监管机构却缺乏类似的资金动力,并且经常受到政治因素的限制。此外,私营企业还花费了大量资源去游说决策者制定有利于他们的规则,而监管机构同样缺乏类似的游说影响力。

在当今纷繁复杂、技术先进的市场中,缺乏足够的资源会导致在技术和专业知识方面的监管不足,从而难以在当前复杂且技术先进的市场中对抗大量的控制论市场操纵计划。就技术而言,监管机构根本没有足够的资源来跟上新市场中私人参与者的步伐。尽管近年来监管机构通过市场信息数据分析系统(MIDAS)和全国自动交易交易所(NEAT)等举措,在提升其过时的技术能力方面取得了长足的进步,但与金融业私营公司的技术能力相比,监管机构仍继续处于落后地位。例如,2017年有报道称,美国商品期货交易委员会缺乏资源来检查他们从重要的期货和商品交易所之一的芝加哥商品交易所集团(CME Group)接收的每日交易数据。由于技术上的差异,监管机构经常使用20世纪的工具来打击21世纪的市场不当行为。在专业知识方面,由于缺乏资源,监管机构往往会失去许多专家而这些专家会流向私营企业。私营企业愿意并有能力以每年数百万美元的价格聘请专业人才,而政府监管机构只能支付这一金额的一小部分。由于专业知识的差距,监管机构可能难以获取最新的知识,无法充分了解操纵市场的所有新方式。

总之,影响监管技术和专业知识的资源不对称是监管机构在打击市场上新出现的操纵手段时所面临的关键挑战之一。

二、检测

对于资源受限的监管机构来说,新兴的控制论市场操纵模式尤其具有挑战性,因为市场运行速度加快、市场数据泛滥、市场碎片化,要发现这些模式非常困难。

第一,当今许多交易的速度前所未有的快,这使得监管机构特别难以查明正在进行的市场操纵计划。在与高速通信网络连接的自主超级计算机的推动下,价值数万亿美元的交易以毫秒为单位进行。因此,市场价格的大幅波动可能只会持续几毫秒。如今,高频交易账户的交易量和资金价值,以每天数千亿美元计。近年来,高频交易占所有外汇交易的30%,占所有欧洲股票交易的35%至40%,占所有美国股票交易的60%。市场对速度的重视为那些拥有资源的私营企业带来了竞争优势,它们可以获得更好的技术和地段,从而缩短延迟时间,提高执行速度。

尽管最近采取了提升技术能力的措施,但在交易规模越来越大、交易速度越来越快的市场中,金融监管机构仍然缺乏充足的条件来跟上私营企业的步伐。据估计,在过去几十年间,仅在美国,股票的平均投资期就从数年大幅缩短到数月,再缩短到数秒。鉴于市场惊人的速度和规模,监管机构目前没有能力对每笔交易进行实时监控,以发现可疑的操纵活动。监管机构不是对控制论市场操纵计划进行预先的检测和预防,而是侧重于对大量交易数据进行事后调查,以辨别市场操纵。随着金融技术的不断发展,对监管机构来说,检测控制论市场操纵计划将会变得更加具有挑战性。

第二,数字数据和信息的影响力与日俱增,使得监管机构更难查明新的市场操纵方法。如今的金融市场比以往任何时候都更受数据驱动,对数据更加敏感。美国资本市场一个普通交易日可产生超过一万亿字节的数据。处理大量数据的计算机算法程序是当今市场上许多金融交易的幕后推手。这些程序可用于分析堆积如山的数据,识别出有价值的机会,并在没有任何人工协助的情况下进行相应的投资。由于市场对数据的敏感度越来越高,不道德的行为人就有更多机会通过扭曲数据或通过无数媒介传播不良信息来操纵市场。

尽管金融监管机构的信息技术能力有了显著提升,但面对金融市场乃至整个经济领域的数据革命,他们仍然缺乏更好地检测到控制论市场操纵计划的能力。据报道,2013年全球90%的数据是在前两年产生的。另外,据估计目前全球绝大多数的信息都是以数字方式存储的。此外,算法程序正在年复一年地学习处理更广泛种类和数量的数据。市场动态数据不仅指金融信息,还包括社交媒体数据、地图数据、消费者数据以及其他传统上被认为与金融无关的信息。随着越来越多的数字化数据可用于作为市场引擎的算法程序,缺乏足够技术的监管机构将面临进一步挑战,因为有人试图通过扭曲数字化数据来操纵金融市场。

第三,除了市场速度和市场数据的增加之外,市场的日益碎片化也将使监管机构更加难以发现新的控制论市场操纵模式,因为有更多的渠道可以进行市场操纵。主流的传统金融场所,如纽约证券交易所和纳斯达克等公共证券交易所,在当今分散的金融市场中已经不那么重要。2015年7月,当纽约证券交易所停止交易数小时后,股票市场继续运行,没有受到任何严重干扰,因为大量市场活动已经在其他交易场所进行。在其他时期,纽约证券交易所的失败会导致美国大部分股票交易的停止。在如今这个分裂的市场中,情况已不再如此。2016年,美国注册的全国性交易所超过二十家,证券和期货的交易场所总共约有七十个。此外,越来越多的市场活动在被称为“暗池”的私人电子场所进行。事实上,美国的大多数股票,包括在纳斯达克和纽约证券交易所上市的股票,都是在暗池中进行交易的,而不是在公共交易所进行的。暗池的监管与注册交易所不同。与传统交易场所相比,暗池还能在监管相对较少的情况下,为流动性相对较差的金融工具的复杂财务安排提供便利。由于这些动态因素,暗池可能已经成为操纵和欺诈行为的温床。例如,2016年,巴克莱银行(Barclays)和瑞士信贷(Credit Suisse)同意为各自暗池的不法行为共支付1.543亿美元。

尽管,自上一次金融危机以来监管机构获得了新的权力,但在这个日益碎片化的全球市场中,监管机构仍然缺乏及时发现市场操纵行为的资源与工具。随着市场越来越分散,在发现和阻止新的市场操纵模式方面,监管机构将面临进一步挑战。

总之,监管机构发现和阻止新形式的控制论市场操纵行为,将会是一项挑战,因为他们缺乏资源和技术,无法对速度越来越快、数据量越来越大、中介机构越来越分散的市场进行智能的监控。如果没有适当的资源和工具,要求监管机构检测和防止新的市场操纵计划,就好比要求他们在沙漠中遇到沙尘暴时,蒙着眼睛寻找特定的沙粒。

三、执法

除了与资源和检测有关的监管挑战之外,新的市场操纵模式也给监管机构带来了执法挑战,因为长期以来应对市场操纵的法律并不适合解决扭曲和扰乱市场的新控制论方法。特别是,法律历来侧重的是怀有操纵市场不良意图的人类行为者实施的计划,而不是主要利用自主计算机系统实施的计划。虽然人们可以尝试根据新的金融现实,对传统的法律理解进行转化。但依旧很难声称,针对自然人的法律应当自然无缝地适用于自主的人工智能系统。

根据《商品交易法》或《证券交易法》,与许多形式的市场不当行为一样,明知或故意长期以来一直是操纵市场违法行为的关键组成部分。事实上,美国商品期货交易委员会、美联储和美国证券交易委员会在1984年的一份联合报告中指出,意图要素对所有市场操纵指控都至关重要。在过去,监管机构可以通过同谋者的证词来确定意图要素,而当被指控的关键实体是一个使用人工智能的自主算法程序时,意图的确认就变得更加困难,因为该程序在初始安装后几乎没有任何的人工输入。

令监管机构的执法问题更加复杂的是,在没有操纵市场的必要恶意之下,一些控制论策略可以说是合法的交易与投资举措,很难与非法市场操纵者的手段区分开来。例如,许多人认为,没有操纵市场意图的试单和幌骗行为是许多交易者和算法交易程序用来向市场掩盖其真实动机的合法策略。事实上,学者们长期以来一直在争论是否应该对各种形式的市场操纵行为进行监管,因为这些行为难以识别,而且在没有监管的情况下可能会被市场力量纠正。

虽然监管机构可以尝试直接执行传统法律来对抗新的操纵方法,或使用《多德·弗兰克法案》以及其他新授权下的权力,但短期内难以形成有意义的范例,尤其是在解决意图的问题上。这并不意味着现有的反欺诈和反操纵的法律法规不能适应新的金融市场现实,只是它们尚未被如此采用。像美国证券交易委员会的基本规则10b5条和商品期货交易委员会的新规则第180.1条这样强有力的规则,最终可能会适应新的市场现实。与此同时,监管机构可以利用《市场准入规则》(the Market Access Rule)等要求适当监管的规则,间接地对抗新的市场操纵计划,同时避开意图这一棘手问题。尽管如此,在新的先例、原则和规则牢固确立之前,监管机构在打击新的市场操纵方式时仍将面临巨大的执法挑战。

第五章 影响和建议

在新兴的高科技金融市场中,控制论市场操纵的出现将对机构、监管者和投资者产生诸多影响。虽然关于市场操纵新模式的更大监管问题的辩论尚未达成共识,但可以采取一些初步措施来应对相关机构、监管者和投资者面临的迫在眉睫的影响。特别是,在近期可以采取加强金融中介机构的诚信、改善金融网络安全、保障普通投资者投资的行动。

一、中介机构诚信

由于监管机构面临严重的资源限制,控制论市场操纵方法的出现所带来的一个重要影响是,金融中介机构将加大力度保护市场的神圣性,使其免受干预和扭曲。因此,政策制定者应该接受本文所称的中介机构诚信这一组织原则,以帮助指导中介机构制定最佳的行为规范,保护市场免受操纵的威胁。

金融中介机构必须成为对抗市场操纵的更加强有力的哨兵,因为操纵的企图往往发生在中介机构层面,而不是市场层面。金融市场确实是一个由各种类型和规模的中介机构组成的市场。中介机构是现代金融中的一个现存事实。投资银行、商业银行、共同基金、证券交易所、清算所、经纪公司和其他中介机构构成了现代金融基础设施。由于金融中介机构是市场活动的场所,因此也是操纵市场的场所。例如,如果有人试图操纵谷歌母公司Alphabet的股价,他可能会试图操纵交易该公司股票的证券交易所或交易平台的机制,而不是整个Alphabet股票市场本身。通过直接、实际的交易操纵整个Alphabet股票市场是极其困难的,因为Alphabet股票市值在2016年一度达到5500亿美元左右,因此要想对股票进行有意义的操纵,需要相当大的购买力,并能承受巨大的成本。与其操纵Alphabet股票市场,不如利用幌骗、电子抢先交易或洗盘交易等各种方法,在极短的时间内操纵特定暗池或交易所的股票交易。因此,金融中介机构是操纵市场的关键场所。

为了更好地打击常发生在中介层面的市场操纵行为,政策制定者应采用中介机构诚信的组织原则。此处所说的这一原则主张中介机构在与交易对手和其他市场参与者的行为中,采取有利于私人监督、投资者中立、增强安全性和公平准入的做法。在实践中,该原则反对允许某些市场参与者能特别获取其他参与者订单流的行为,反对允许不公平执行交易或允许放宽某些市场参与者的安全协议的行为。在实践中,这一原则还将鼓励中介机构采用新技术,在各自的职权范围内打击市场操纵行为,从而促进竞争性的私人秩序解决方案(private ordering solutions),更好地应对控制论市场操纵下新出现的危险。

该原则强调在中介机构层面进行监管,以打击新的市场操纵模式,这赋予了私人监管机构和个人一定的权力,但这并没有完全与现行做法相背离,因为交易所和自律组织历来在金融市场中发挥着重要的监管作用。金融监管机构已经要求金融中介机构进行合理、勤勉的监管。此外,为了应对市场上的新威胁和新规则,许多金融公司已经在合规、技术和网络安全方面投入了大量资源。因此,该原则并不是对现有做法的根本性偏离,而是赋予现有做法权力并对其进行更新,以最大限度地减少其对金融市场的监管干扰。

在传统银行业的模拟世界和网络空间的数字世界都有类似的金融中介诚信的法律原则,尽管并不完全一一对应。首先,中介诚信原则类似于传统银行业模拟世界中的公平借贷原则。公平借贷原则旨在确保各方在与银行机构打交道时都能公平地获得服务,与此类似,中介诚信原则也旨在确保通过金融中介进行交易的市场参与者作出诚实的行为。其次,中介诚信原则与网络空间数字世界的网络中立原则也有相似之处。正如网络中立原则旨在保障互联网的公平准入与公平竞争一样,中介诚信原则也寻求保障金融市场的可信度和可靠性。

这里提出的中介机构诚信原则是一个初步建议,作为政策制定者的早期组织概念,帮助他们利用新的规则、法规和指引来应对新的市场操纵模式带来的挑战。政策制定者和监管机构应与主要的市场利益相关者合作,以该原则为“北极星”,制定详细的规则和指导方针,以解决围绕着市场操纵的复杂问题。众所周知,解决市场操纵问题的大部分难题在于新规则和条例的实际起草、通过、实施、执行。不过,中介诚信的组织原则可以作为一个重要的指路标,为打击新形式的市场操纵行为建立更好的监管框架。

二、金融网络安全

控制论市场操纵的出现将导致对金融网络安全越来越迫切的重视,因为新的操纵方法经常利用网络手段达到不正当的目的。例如,许多操纵大规模错误信息的恶性阴谋都是在网络空间策划并发起的。此外,由于当今金融市场的大部分业务都是在相互关联的私人的网络空间基础设施上进行的,因此政策制定者和监管机构应当制定政策,鼓励金融机构更及时地改善其网络安全。

现代金融市场是一个真正的高科技市场,许多关键业务和交易都在电子网络空间中进行。因此,在网络空间中,不管是授权的主体还是未经授权的主体经常试图扰乱和操纵市场。仅在过去几年中,其他国家和网络犯罪分子就多次试图操纵市场,使美国市场遭受损失。例如,2017年春季,一场利用勒索软件发动的大规模全球网络攻击影响了全球数以千计的组织和企业,其中还包括中国的金融机构和证券市场。为了打击这些破坏性行动和新的市场操纵模式,需要更加重视金融领域的网络安全。由于金融市场的大部分技术基础设施都是相互关联、由私人持有和运营的,因此政策制定者、监管机构以及私营企业都需要更好地开展协同工作,以加强金融网络安全,防范控制论市场操纵。良好的网络安全要求市场上的所有公司和交易方都具备强有力的网络安全保障措施。如果一家公司拥有强大的网络安全能力,而其交易方和供应商却不堪一击,那是远远不够的。

最近,美联储、联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation)和货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency)联合提议改进网络安全标准,这将有助于加强金融市场的网络安全。此外,监管方面的创新,如由联邦调查局成立的国家网络取证与培训联盟(National Cyber-Forensics & Training Alliance)将政府与私营机构的资源和专业知识相结合,共同应对网络安全威胁,为公共部门和私营机构未来共同努力树立了良好的榜样。政府需要在网络安全方面采取深思熟虑的行动,因为纯粹基于市场的方法可能是不够的,私营企业经常受到盈利和减少开支的驱动,缺乏适当的激励措施来积极主动、及时地投入和提升其网络安全能力。虽然一些公司在网络安全方面进行了大量投资,但许多公司并没有这样做。此外,即使有所改进,也往往是在出现重大安全漏洞之后,以被动的形式逐个公司进行的,换句话说,是为了应对上一次威胁,而不是预防下一次威胁。因此,需要更好地利用公共政策,提供强有力的激励措施,解决市场在金融网络安全方面的不足,并鼓励新兴技术(如区块链)的进一步创新,以更好地保护市场。

联邦政府可利用各种政策手段,激励私人的金融公司以更积极的方式改善其网络安全。例如,合适的税收政策可以鼓励金融业机构及时加强网络防御。政策制定者可以通过税收抵免、奖金折旧和增加扣除项等方式,鼓励金融机构更换升级过时、脆弱的信息系统,并加大对更好、更安全系统的投资。在最近的金融危机之后,政策制定者利用类似的税收政策刺激私营企业加快和扩大资本投资,以帮助推动经济活动的开展。此外,除了税收政策工具外,联邦政府还可以利用其庞大的采购权来加强金融网络安全,防范市场操纵。例如,联邦政府可以通过对符合特定网络安全基准的金融机构表示合同优先选择,从而大幅改善金融网络安全,而这些基准将随着时间的推移不断监测和更新。作为世界上最大的商品和服务购买者之一,联邦政府的合同偏好可以使主要金融公司和整个金融市场的网络安全得到显著改善。需要注意的是,联邦政府已经对其许多供应商提出了一些特定的网络安全要求,但它肯定还可以做得更多来提升其网络安全需求,以反映市场上的最新威胁。

总之,对更好、更谨慎的金融网络安全的需求将是控制论市场操纵的重要影响因素之一。政策制定者和监管机构必须深思熟虑,创造性地使用他们所掌握的各种工具,鼓励私营企业采取更加及时主动的姿态来提高金融网络安全,以防范新出现的市场操纵威胁。

三、投资策略

新的市场操纵模式的出现可能带来的一个重要影响是普通投资者从他们认为被控制和操纵的市场中大量撤出,从而使市场中其他类型的投资者享有特权。《高频交易员》、“闪电崩盘”以及近期市场上发生的其他事件打消了任何关于股市对所有投资者来说都是一个稳定、公平的竞争环境的想法。它所传达的信息与监管机构多年来的声明和告知背道而驰。近年来的民意调查和评论显示,美国人对股票市场公平性的信心大幅下降。尽管如此,普通投资者仍然在投资者总群体中占很大比例。

普通投资者如果想寻求更好的回报,与其完全退出直接投资市场,不如在高科技、高速发展的新金融市场中采取枯燥、低成本、低速度的投资策略。为了在这个动荡不安的高科技市场上最大限度地实现长期回报,普通投资者应通过低成本指数基金、交易所交易基金或追踪大市场的共同基金进行投资。这种直截了当的投资建议并不新颖;约翰·博格尔(John Bogle)、沃伦·巴菲特(Warren Buffett)和伯顿·马尔基尔(Burton Malkiel)等著名投资者多年来一直倡导这种方法。幸运的是,近年来,越来越多的投资者将资金转向被动型基金。然而,尽管这种方法看似简单明了,但许多普通投资者每年仍会为了跑赢市场而损失数十亿美元。新的市场操纵模式的出现可能会使普通投资者更难在短期(按小时或按天计算)的基础上直接参与市场竞争。

即使没有传统的市场操纵和新形式的市场操纵,金融市场的神话与现实之间也存在着严重的不协调,这给普通投资者描绘了一个非常不利的前景。从理论上讲,每个投资者都有同样的机会在一个规范、高效、公平的市场中竞争,以获得正向收益。这是因为,在高效资本市场的理论领域,普通投资者与高频交易者等更老练的投资者之间没有明显的区别,因为每个人都拥有同样的理性与能力。事实上,与高频交易者这样的老练的投资者相比,普通投资者可能非常生疏和愚钝。此外,即使普通投资者和老练的投资者一样技术娴熟、见多识广,拥有更好资源的老练投资者也能比普通投资者更快地执行交易。因此,使用笔记本电脑交易的普通投资者不应期望与拥有更好技术和更多信息的投资者竞争。大量研究表明,普通投资者不应试图在股市中挑选赢家和输家。简而言之,普通投资者不应期望从市场中获得超常回报。

根据著名投资管理公司贝莱德的图表,相对于其他专注于股票、债券、黄金、国际股票、住宅、石油和通货膨胀的投资策略而言,普通投资者积极管理型投资长期回报率相当惨淡:

表1 普通投资者相对于其他资产类别的收益(1996—2015年)

普通投资者不应选择短期策略,而是应该采取被动、长期、低成本的投资策略。为了最大限度地提高长期回报,投资者应投资于低成本的指数基金和共同基金,这些基金以标准普尔500指数和罗素2000指数(Russell 2000 index)等为基准来追踪整个市场。现代投资组合理论认为,整个市场的多元化以及低廉的交易费用可以使投资者降低风险敞口,并在长期内最大限度地获得复合收益。事实上,多年来的大量证据表明,这种被动的投资方法最有可能为大多数投资者带来以年或几十年为单位的长期最佳回报,而不是以小时和天为单位。投资并不一定是一项奖励最快速、最积极参与者的事业。从长远来看,脾气好、有耐心的投资者往往能取得不错的收益。此外,由于出现了越来越多的控制论市场操纵手段,促使市场短期扭曲,而长期被动的投资方法可以免受这种短期操纵的影响。长期被动型投资者几乎不用担心试单、幌骗交易、洗盘交易或大量错误信息,因为这些短期操纵通常对公司的长期估值几乎没有任何影响。值得注意的是,市场上大多数投资者的资金大规模转移至被动型基金,可能会对市场动态和公司治理产生深远影响。尽管如此,在这些影响显现出来并被证明对投资者有害之前,这一建议对大多数普通投资者来说仍然是明智之举。

总之,新的控制论市场操纵模式的出现可能会阻碍许多普通投资者直接参与到他们认为对其不利的市场之中。与其完全退出直接投资市场,更多的普通投资者应该采取一种枯燥的、低成本的、被动的投资策略,这种策略更倾向于可持续的长期价值,而不是快速的短期收益,他们的许多同行已经开始这样做了。

结论

在快速发展的金融市场中,控制论市场操纵的新方法将在未来几年对政策制定者和监管机构带来一些最棘手的挑战。利用新的金融技术、电子通信和信息系统,以牺牲大多数人的利益为代价,不公平地为少数人谋取特权的市场操纵方法的出现,将威胁到我们金融市场的诚信度。每个投资者和机构都可能面临遭受直接损失和间接损失的风险。

本文指出并探讨了新金融市场即将面临的挑战以及新出现的操纵市场的行为。文章对新形式的市场扭曲(本文称之为控制论市场操纵)进行了独创性的研究,解释了这些破坏行为对市场的潜在危害,并提出了一些务实的政策建议,以更好地保护投资者,防止金融市场受到操纵。在整个分析过程中,本文意识到了对快速发展的金融市场进行监管的需求,但同时也注意到需要采取高效且周到的举措来应对扭曲市场的迫在眉睫的威胁。最后,本文希望成为一个前期的运作框架,以便我们对新的金融现实和新的市场操纵行为进行思考并采取紧急行动。