中炬高新:调味品业务稳步发展,新考核制度激发活力

事件: 中炬高新 2019年 08月 22日发布 2019年中报, 公司实现营业总收入 23.92亿元,同比增长 10.03%;实现归母净利润 3.66亿元,同比增长 7.99%; 摊薄每股收益 0.46元。 加权 ROE 9.66%,同比下降 0.65个百分点。

调味品业务的实施主体美味鲜公司 1H2019收入为 22.62亿元,同比增长 15.29%;归母净利润 3.62亿元,同比增长20.05%。 剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等) 同期实现收入 1.3亿元, 同比减少 0.82亿元。

点评:

美味鲜收入增速符合预期, 品类扩张初见成效。 美味鲜公司 1Q/2Q2019的收入增速分别为 15.32%/15.26%,公司继续沿袭了 2018年的深度扩张策略: 1)继续大力开拓市场,发展经销商。 2018年末经销商数量 864家, 1H2019报告期末达到 975家,净增加 111家, 加快了渠道细分优化;开发空白地级市 15个,实现全国地级市已开发 275个, 开发率达到 81%。 公司在中西部地区以及北部地区的经销商数量 1Q/2Q2019分别净增加 22/19和 17/32家,同期南部和东部大本营市场经销商数量仅增加 2/4家和 3/12家。 总的来看,公司经销商数量在非成熟区域保持高速增长, 且总量上高于成熟区域, 可见公司一方面在潜力增量市场进行渠道下沉和“ 经销商赛马机制” 的决心,另一方面对存量市场进行渠道整合、 优胜劣汰。 得益于公司“ 稳步发展东南沿海,重点提升中北部地区,加速开拓西南区域,逐步推进西北市场”的市场战略, 分区域来看, 1H2019东部/南部/中西部/北部的营业收入分别达到 5.51/9.53/3.94/3.49亿元,增速12.13%/11.87%/24.49%/20.78%, 中西部、北部地区收入增速较快,均高于 20%, 有重点、有系统地进行市场开拓扩张。

2)按销售模式划分,公司分销/直销收入分别为 21.98/0.49亿,同比增长 15.68%/0.71%; 分销模式占据主流。 根据全国超市连锁信息网,公司下属厨邦品牌在超市渠道近年来保持了较快增长, 19年 1-6月份酱油品类销量增速达到 13.1%,远高于行业平均水平 9.4%,但销售额增速仅为 10.6%,与行业平均水平持平。 3)产品品类进一步丰富,食用油、蚝油、酱类、食醋等产品占比持续扩张。分品类来看,酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油/醋/料酒/腐乳/食用油/其他收入分别为14.69/2.70/0.82/1.02/0.45/0.46/0.20/2.01/0.11亿 元 , 同 比 增 速 10.44%/19.32%/12.01%/ 60.93%/8.39%/65.63%/26.84%/27.20%/-6.81%, 酱油、鸡精粉增长稳健,蚝油、料酒增长快速,增速超过 60%,食用油、腐乳增速超过 25%。 值得注意的是,酱油/鸡精鸡粉/食用油/蚝油/其他 1H2019占比分别为 65.39%/12.02%/8.95%/4.55%/9.09%,同比变动-2.88/0.41/0.83/1.29/0.35个百分点,除酱油外小品类占比均得到提升,我们预计 2019年全年会继续延续半年度情况,公司向着调味品多元化平台持续努力发展。

调味品板块盈利水平环比小幅下滑, 公司费用率平稳。 中炬高新整体毛利率达到 39.82%, 同比微降 0.13个百分点, 调味品毛利率为 39.61%, 主要原材料黄豆、盐、糖、包材等价格保持稳定,谷氨酸、包材等价格处于较高水平。 报告期内费用率小幅上升, 公司整体共上升 0.18个百分点:销售费用率 10.27%,同比下降 0.3个百分点; 管理费用率 5.82%,同比上升 0.2个百分点; 财务费用率 1.29%,同比上升 0.05个百分点,研发费用率 2.97%,同比上升 0.23个百分点。

调味品板块美味鲜公司 1H2019净利润 3.99亿元, 同比增长 19.46%,归属母公司股东的净利润 3.62亿元,同比增长20.05%。 美味鲜公司盈利能力逐年提高, 2016-1H2019的净利润率分别为 14.5%/16.2%/16.5%/17.6%, 其中 1Q/2Q2019归母净利润率分别为 15.94%和 16.07%。 鉴于公司及全行业今年没有主要提价措施, 行业增长以量增为主,因此调味品盈利能力提升主要为公司综合成本下降的体现。

房地产收入下滑。公司本部上半年实现营业收入0.25亿元,同比减少1.02亿元,减幅80.31%,实现净利润-1,710万元,同比减少 4,373.5万元。公司本部于 2018年上半年开展了一笔资产出售,实现营业收入 1.13亿元,贡献净利润约 5,000万元。因此造成本年上半年业绩下滑较大。中汇合创公司实现营业收入 6,094万元,同比增加 2,106万元,增幅52.83%。归母净利润 2,001万元,同比增加 1,021万元,增幅 104.18%。中炬精工公司实现营业收入 4,156万元,同比减少 41万元,减幅 0.98%。 归母净利润 101万元,同比减 41万元,减幅 28.87%。 剔除调味品业务的其他主营业务(包括房地产、物业租赁等) 2019H1实现收入 1.3亿元, 同比减少 0.82亿元。 总的来说,非调味品业务不及预期,但公司有望凭借调味品业务实现收入、利润双突破。

新考核制度重新调整,激发员工积极创造性。 公司修订了 2019版的《绩效考核与薪酬激励制度》 ,将考核指标中的营业收入、归母净利和 ROE的各自权重,从原本的 2:6:2调整为 4:4:2。加大了收入指标的权重,与公司中长期的发展远景更加契合,为五年“双百”保驾护航。同时,奖金分配上将改为向中层业务骨干倾斜,并且采用“阶梯式”的超额激励形式,激发员工的积极性和创造性,促进公司业绩的提升。均衡考核收入及利润,同时大力奖励超额增量,新考核制度更加合理,也更加积极。此外,公司拟通过银行间市场择时融资合计不超过 71.4亿元的融资券和票据,用以补充流动资金,以及满足调味品主业的扩产和外延并购、岐江新城的开发、孵化集聚区的建设等多方面的需求。

盈利预测与评级: 我们预计中炬高新 2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为 7.49、 9.69和 11.38亿元,对应摊薄每股收益分别为 0.94、 1.22和 1.43元。 维持公司“买入”评级。

股价催化剂: 费用率特别是销售、管理费用的进一步下降;公司调味品产能迎来密集投放期;公司房地产项目于 2019年开始预售。

风险因素: 1)原材料、价格波动风险; 2)渠道拓展进度不及预期的风险; 3)产能扩张不达预期的风险; 4)经营及决策效率持续低于同行业民营企业,竞争力降低的风险; 5)食品安全问题; 6)房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险; 7)跨行业经营的风险。