志邦家居:Q2表现超预期,持续看好大宗、衣柜发力

公司发布2019年半年度报告:公司19年上半年实现营收11.49亿元(+10.24%),归母净利1.1亿元(+16.13%),扣非净利9916万元(+18.29%)。其中Q2实现营收7.34亿元(+13.30%),归母净利7854万元(+21.36%),扣非净利7445万元(+29.35%),业绩表现超预期。

夯实多品类发展,衣柜高增、木门孵化:分产品来看:(1)厨柜业务实现营收,8.55亿元(同比-1.16%),占公司营收74.42%,其中大宗渠道占比持续提高,由18年16.06%提高至19%,经销和直营占比75%,出口占比6%;截至期末,公司厨柜业务共拥有1263家经销商、1545家专卖店(较期初+58家),我们测算单店收入约为41.5万元;(2)全屋定制(衣柜+木门)实现收入2.58亿元(同比+74.32%),我们预计其中定制衣柜约2.5亿(同比增长约70%),定制衣柜拥有经销商732家,专卖店达880家(较期初+154家),我们测算单店收入约28万元;期内木门业务开拓顺利,截至期末拥有经销商120家(+3家),专卖店达147家(其中融合店124家)。综合来看,公司橱衣木多品类融合顺利,全屋定制持续发力。

零售渠道增长稳健,稳步拓展大宗、出口渠道:分渠道来看:(1)零售端经销渠道实现营收7.72亿元(+4.61%),自营渠道6574万元、同比基本持平,在零售环境承压下依旧表现稳健;(2)大宗业务实现营收2.11亿元(+24.4%),国内大宗客户结构进一步优化,通过对阿米巴经营的导入、对工程羡慕管理的推进,显著提升经营业绩和效率,并增强了工程项目交付的质量和转化效率;(3)出口渠道收入达6453.35万元(+60.85%),稳步推动化计划布局的进程,探索全球化发展路径。

毛利率提升,管理费用率下行:公司19年上半年毛利率37.52%(+1.04pct),净利率9.59%(+0.49pct)。报告期内公司期间费用率26.06%(+0.12pct)。其中销售费用率同增1.11pct至17.08%,系品类扩张、广告费用投入和大宗业务工程服务费增加所致;管理费用率(含研发)同减.1.15pct至9.00%,系体量扩张后规模化效应渐显;财务费用率同增0.17pct至-0.01%,系汇兑收益及利息收入同比增加所致。综合来看公司2019年上半年归母净利率9.59%,同增0.49pct。

大宗增长较快导致应收增长、现金流下滑:截至报告期末,公司应收账款及票据合计3.14亿元,较期初上升0.65亿元,主要系大宗及海外业务增长所致;存货方面截至报告期末共1.78亿元,较期初上升0.23亿;公司在建工程规模持续扩张,截止报告期末达到2.31亿元,较期初上升0.37亿,系公司年产20万套整体厨柜建设项目、180新厂项目及志邦木业配套产业园建设项目所致。上半年公司经营性现金流量净额1.17亿元(-52.70%),其中Q2季度经营性现金流量净额2.45亿元(-39.78%),主要系公司采购款增加及大宗业务发展导致应收账款加大所致。

盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入28.71/34.28/40.89亿元,同比增长18.0%/19.4%/19.3%。归母净利润3.29/3.95/4.74亿,同比增长20.6%/19.9%/20.0%。当前市值对应19-21年PE分别为13.62X/11.36X / 9.47X,维持“买入”评级。

风险提示:多品类开拓不达预期,房地产调控超预期。