"倒壳"生意遭遇"卡壳"尴尬 控制权转让交易风险攀升

近期，某私募负责人王涛(化名)在朋友的牵线搭桥下，以较高溢价买下了一上市公司的控制权，本来打着“倒壳”如意算盘的他，却在“壳”到手后陷入了“拔剑四顾心茫然”的尴尬境地。他告诉记者：“一方面，自己现在没有太合适的资产注入；另一方面，寻求第三方资产注入的话，成本很高。现在有点担心要砸在手里了。”

眼下，二级市场控制权转让如火如荼，壳到手后的资产重组也接踵而至。不过，就在“买壳+重组”的“倒壳”生意高歌猛进同时，失败的风险也陡然增加。业内人士指出，资产重组难度极大，加上高溢价买壳和买壳后带动的股价大幅上升，控制权转让后的资产重组难度会进一步增加，“倒壳”买卖砸手里的概率大幅提升。

失败风险增加

据记者不完全统计，今年以来，涉及控制权转让的上市公司已不下40例。在上市公司控股股东通过协议转让高溢价“卖壳”的同时，产业资本、私募基金，乃至牛散等各路资本也在二级市场上燃起了“买壳”的热情。不过，“壳买卖”只是起点，紧随其后的资产重组才是关键。今年以来，河池化工、达意隆、ST狮头、中国嘉陵、*ST珠江等上市公司在完成控制权转让后，新控股股东入主的第一时间便紧接着启动了资产重组。

“实际上，很多资本方在寻求‘买壳’的时候都是带着资产去的，而且很多产业资本和私募基金本身就有大量资产储备。‘买壳’的目的也是为了将手头的资产注入上市公司，这样一方面能够实现资产的证券化，另一方面资产注入后随着股价的大幅上涨，之前通过协议高价购买的上市公司股份也能实现增值。”曾是一家上市公司董秘并成功操刀过“买壳+重组”案例的刘刚(化名)告诉记者。

现实却往往不如预想那样美好。今年上半年17家完成控制权转让的上市公司中(下半年刚刚完成控制权转让的部分上市公司尚未启动资产重组)，绝大多数重大资产重组遭遇失败，如鑫茂科技、冀凯股份、*ST东钽、河池化工、达意隆、*ST狮头、中国嘉陵等。

以达意隆为例，4月7日公司公告称，控股股东暨实际控制人张颂明拟以22.25元/股向乐丰投资转让公司股份2220万股(占公司总股本的11.37%)，转让总价为49395万元；转让后乐丰投资与其一致行动人凤凰财鑫合计持有公司21%股份，公司实际控制人将变更为杜力、张巍。

紧接着，公司便于6月7日公告了重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式收购刘春河等12名交易对方合计持有的赤子城移动100%股份，交易价格为25亿元。此外，公司还拟分别向乐丰投资、凤凰祥瑞等多名投资者发行不超过8237.23万股，募集资金不超过15亿元，用于支付赤子城移动募投项目所需资金。但7月4日晚间，达意隆表示，由于交易预案公告后证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，经各方协商同意终止重大资产重组事宜。

再以*ST东钽为例，3月3日，东方钽业(*ST东钽前称)公告称，控股股东中色东方同意将其持有的东方钽业1.23亿股(占总股本28%)及所对应的所有权利、权力和权益一并转让给隆泰创投，协议转让价款为15亿元，隆泰创投成为公司控股股东，励振羽成为公司实际控制人。

根据*ST东钽的公告，公司拟筹划的重组事项包括资产出售、资产置换及发行股份购买资产。不过，*ST东钽7月28日晚公告称，鉴于公司此次资产置换交易对手方未能在规定时间内配合中介机构完成对拟置入资产所有核查工作，导致重组事项不能按期推进，公司决定终止筹划此次重大资产重组事项。

交易难度攀升

业内人士指出，资产重组本就风险极大、成功率极低，“买壳+重组”的倒手买卖更进一步加大了重组失败的可能。

“控制权转让+资产注入”的成本极高，从协议转让价格的溢价率来看，深圳惠程、栋梁新材、日海通讯等控制权协议转让的溢价率均在100%以上。以日海通讯为例，7月1日，海若公司与润达泰签署《股份转让协议》，海若公司通过协议转让方式将所持日海通讯6142.50万股(占公司总股本的19.69%)转让给润达泰，总转让价款为1.67亿元，价格较上市公司停牌前一交易日收盘价13.59元/股溢价100.07%。

“协议转让的价格都是谈出来的，对于买方来说，一般会为自己设置一个上限，比如我接受的上限就是按照协议转让价格计算，上市公司市值不能超过60亿元；对于卖方来说，如果主动‘卖壳’的话通常会选择征集转让方的方式，它也会为自己设置一个价格底线，价高者得。”刘刚告诉记者，在二级市场“壳买卖”供需两旺的情况下，难免会有很多不理性的高价交易。

对此，华泰联合证券投行部董事总经理劳志明表示：“如果是注入自己的资产还好，倘若寻求注入的是第三方资产，那么交易的难度将是巨大的。因为买壳支付溢价后，比‘原生态’的壳成本高太多，后续被借壳的难度成倍增加，砸手里是大概率事件。”

即使是“自己买来自己用”，注入资产的确定性要大很多，但“倒壳”的风险仍然很大，因为要承担股价上涨带来的成本。近期，“控制权转让”成为二级市场最热门的炒作主题之一，随着股价的连番上涨，很多上市公司已经失去了“壳公司”的特征。以IDG入主的四川双马为例，公司自8月22日复牌后，股价已经上涨近5倍，市值飙升到近300亿元。

在很多投行人士眼中，30亿元市值以下的“壳”属于公认的“小壳”，由于对股权的稀释比例比较小，这也是资产方最理想的注入对象，而如果市值超过60亿元，资产注入已经基本不可能。“现在很多控制权转让概念股的市值已经飙到了几百亿元，就是再大的资产装进去都是‘石沉大海’。”刘刚表示。

虽然按照重组管理办法，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%，市场参考价为发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日上市公司股票交易均价之一。短期的股价上涨对资产注入的成本不会产生太大影响，但如果形成长期趋势，影响必然是巨大的。

警惕“杠杆买壳”

在“买壳+重组”的二重奏中，除了转让溢价和股价上涨带来的交易失败风险，“杠杆买壳”所蕴藏的风险也已经引起了监管层的注意。

以方大化工为例，公司于2月19日开始停牌筹划资产重组。6月26日，方大化工原控股股东方大集团以10元/股的价格，向新余昊月转让19830万股，对价共计19.83亿元。转让之后，新余昊月持有方大化工总股本的29.16%，为方大化工控股股东，卫洪江成为方大化工新的实际控制人。

新月昊月购买方大化工控制权的19.83亿元中，有6亿元为新余昊月股东火炬树和武汉瑞和对新余昊月的出资，另外13.83亿元来源于武信投资集团委托招商银行武汉青岛路支行发放的贷款。根据公告，这笔贷款期限为24个月，到期日为2018年7月3日。新余昊月应当在贷款到期后一次性还本付息。同时，新余昊月还于2016年7月13日之前，将其持有的全部方大化工股份质押给招商银行武汉青岛路支行。

8月5日，方大化工发布重组预案，拟购买长沙韶光，威科电子，成都创新达三家公司100%股权，合计作价19.93亿元，同时募集配套资金不超过11.57亿元。不过，11月3日，上述重组预案未获证监会审核通过，重组委的审核意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

“这是一起典型的‘杠杆买壳’然后进行资产重组的案例，方大化工交易预案被证监会否决，说明这种模式已经引起了监管层的注意。”刘刚表示。

并购研究专业机构“并购汪”指出，“杠杆买壳”常见模式为：买方向资金方贷款，使用贷款购买上市公司股权，成为上市公司新的实际控制人，并将上市公司的股权质押给资金方；待上市公司重组成功后，股价上涨，买方取得收益，对贷款进行还本付息，解除股权质押。资金方可获得发放贷款的固定利息收益，而买方可获得股价上涨的超额收益。

但是，“杠杆买壳”却难以摆脱潜在的上市公司控制权纠纷风险。一方面，当买方不能偿还贷款时，可能会导致买方与资金方陷入司法纠纷，买方所持有的上市公司股份可能会被拍卖用以偿还贷款，上市公司控制权存变更风险；另一方面，在“杠杆买壳”的背后，买方和资金方可能就上市公司重组成败相关的问题签署“抽屉协议”，未披露的“抽屉协议”或成为司法纠纷隐患。

以*ST合金为例，去年4月2日，杨新红、招银玖号分别以9.5元/股的价格从辽机集团处受让*ST合金13.66%、12.31%股权，成为*ST合金新的第一和第二大股东。杨新红合计出资4.99亿元，资金来源为从招银叁号处取得的借款。招银玖号合计出资4.5亿元，资金来源为合伙人出资。其普通合伙人为千和资本。不久，杨新红成为公司董事，千和资本实际控制人赵景云成为公司董事长。戏剧性的是，成为第一大股东不过3个月，杨新红就被*ST合金董事会撤销董事职务。

差不多同一时间，杨新红向深交所实名举报*ST合金信息披露违规，深交所因此向*ST合金连续发出3封关注函。根据关注函，杨新红举报称，*ST合金并未披露杨新红与千和资本、招银玖号等签署的一系列协议，而这一系列协议的目的为将杨新红持有的乾坤翰林注入*ST合金，并且千和资本已通过这一系列协议成为*ST合金的实际控制人。