“水深火热”的壳游戏怎么玩下去

（原标题：“水深火热”的壳游戏怎么玩下去）

借壳案锐减，买壳者蜂拥。在即将过去的2016年，A股壳交易出现截然背离的一幕：一方面，年内新出炉的借壳方案仅19例，较2015年的48例大幅减少；另一方面，一群杠杆买家挟资本之力四处囤壳，使年内宣布易主的上市公司数超过50家。

“借壳上市的运作难度越来越高，各路资金却热衷于加杠杆买壳，这看起来非常矛盾。”一位从事并购重组的资深保荐人对记者指出：“目前，买壳方对市值的诉求可能已远高于对产业整合的诉求。”

壳游戏的“水”越来越深，借壳囤壳的“虚火”越来越旺。一言以蔽之，资本浸染下的逐壳游戏，正散发出暴利的魅惑与泡沫的疑惑，给并购重组的博弈生态添注了更多变量。

借壳案锐减

“要促成借壳太难了，市场变化太快，水太深。”一名专事并购重组的资本“掮客”对记者感慨，忙了一年，牵线撮合十多个项目，最后却没有一单成功。

就在12月19日，宏达新材宣布终止重大资产重组，永乐影视的借壳计划随之梦碎。宏达新材表示，由于证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，且永乐影视2016年业绩估算与已公告的承诺业绩存在一定差异，各方协商决定终止重组。

同样发生在岁末，历时近一年的搜房控股的借壳之旅也可能将回到原点。万里股份12月14日披露，考虑到目前相关政策尚未明确，且未来何时明确存在不确定性，相关重组方正协商是否终止重大资产重组事项。根据原方案，万里股份拟置入搜房控股旗下互联网房产及家居广告营销业务和金融业务，标的资产作价161.8亿元。

截至12月21日，年内发布借壳方案的上市公司共19家，除万里股份外，扬子新材、兰州黄河、宏达新材、博通股份、铜峰电子等5家公司的借壳方案已宣告终止。而在2015年全年，A股市场的借壳案例共有48例，其中13例失败。

“并购重组尤其是借壳过程中的博弈非常复杂，变量很多，失败率较高并不奇怪。”有投行人士对记者表示，今年的借壳案例数大幅减少，主要与政策环境有关。

“永达汽车借壳扬子新材、搜房借壳万里股份、中国软件国际分拆业务借壳博通股份失败的原因，主要是监管层对境外上市企业回A的政策态度有变。”投行人士对记者说。

以博通股份为例，公司原拟以63.3亿元的价码置入中软国际科技、华腾软件各100%股权。但备受质疑的是，标的资产的估值溢价较高，甚至高于其母公司中国软件国际(港股公司)的市值，跨市场套利的特征较为明显。在交易所问询后，该方案最终被放弃。

目前仅有的两例回A借壳案亦停滞不前。港股威高股份旗下的威高骨科拟作价60亿借壳恒基达鑫，但自6月15日披露该方案之后，恒基达鑫一直未复牌。同样，港股中国忠旺拟拆分忠旺集团作价282亿元借壳中房股份，后者目前因“重大事项尚在核实过程中”已停牌四个月。

今年9月实施的重组新规，强化了借壳上市的认定指标，辅以取消配套募资、延长锁定期等新条款，抑制炒壳的意图十分明确。一个惨淡的数据是，9月以来，A股市场新发布的借壳案仅有新疆城建、天兴仪表、凤凰光学3家。

“相比一般的并购重组，借壳涉及控制权变更，博弈更加复杂。在重组新规下进行利益平衡的难度非常大。”有投行人士表示，另一方面，由于中概股回A政策态度未明，一些(曾在)境外上市的优质资产回A趋于停滞，而境内真正优质的资产并不多，且在估值方面的心理预期较高，交易撮合的难度很高。

从行业看，快递业争相借壳也成为黯淡背景下的一抹亮色。顺丰借壳鼎泰新材、韵达借壳新海股份、圆通借壳大杨创世的重组都在2016年顺利收官。“快递业几个借壳案的推进速度都比较快，主要还是因为资产质地比较好。”上述人士指出。

壳交易的逻辑

借壳难度系数陡增之时，硬币的另一面，是杠杆买家的囤壳狂潮。据统计，今年以来，通过股权转让或表决权委托易主的上市公司超过50家。除华夏幸福系、中植系等资本巨鳄外，不少背景神秘的投资型公司架设层层杠杆入主上市公司。而且，在不允许借壳的创业板，也陆续出现易主交易，最新一例是联想控股入主万福生科。

在二级市场上，股权转让成为2016年下半年的最热概念。龙头股四川双马易主公告于8月22日发布之后，区间涨幅最高达五倍。拟引入“阿里系”为二股东的三江购物，17个交易日股价暴涨三倍。

“四川双马我们调研过，在易主前市值50亿元左右，从各方面指标看的确是个不错的壳。”一位投行人士对记者说。但在股价持续上涨之后，该公司的市值已达250亿元。“实在看不懂！现在许多易主的壳公司市值都超过100亿元，这么大的壳，要匹配多大规模的资产？我感觉，现在完全不是靠资产注入套利了，而是靠二级市场。”

“控股权转让，成为二级市场金融资本与一级市场金融和产业资本的博弈游戏。”并购汪研究中心研究人士表示：“这种暴涨，变成了一级市场和二级市场的互相伤害。”

就壳交易而言，目光较多地聚焦在杠杆买家身上。其实，决定价格的是供求两端，卖家的心思也值得揣摩。

记者在与浙江一些上市公司的接触中了解到，实业的艰难以及二级市场的火热，使得不少上市公司老板开始“务实”地寻求退出。比如，仅在浙江的一个县级市诸暨，就已有宏磊股份、步森股份、申科股份等多家上市公司通过协议转让股份卖壳，大股东套现动辄在20亿元以上。以宏磊股份为例，该公司主营铜加工，2014年亏损4775万元、2015年盈利866万元，存在大股东占用资金、虚假重组等“前科”。今年1月，公司创始人戚建萍家族协议转让所持宏磊股份55%股份，一举套现32.5亿元。

“目前，让壳的起步价在10亿元以上，如果老老实实做实业，辛苦几十年也没有这样的利润回报，谁不心动？”浙江一家上市公司高管说。

壳资源如同一座围城，外面的资本千方百计欲破门而入，里面的人则精打细算想要全身而退。浙江一私募人士向记者透露，趁着行情好，个别公司上市才一年多，就已在市场上寻求退出的接盘方。由于大股东所持股份要锁定三年，双方会私下签订一份协议，买方给卖家部分定金，约定在解禁之后进行股权交割。

随着市场波动，壳公司老板的心思也变得难以捉摸。某资本“掮客”举例说，一家浙江上市公司半年之前就传出要卖壳，一拨拨中间人登门商谈，但最近又变卦说不想卖了，“现在，优质的壳资源待价而沽，老板对重组方的实力和资产质量要求很高，心理预期逐渐提升，说到底还是想寻求利益最大化。”

“壳公司转让刺激股价暴涨，割裂了一二级市场的正常重组逻辑，对市值的诉求高于对产业的诉求，只能说这是一个疯狂的游戏。”投行人士指出。

类借壳窘境

围绕借壳的另一个窘况是：由于借壳上市的审核等同于IPO，各类绕开借壳的花样重组在过去几年层出不穷。但在重组新规背景下，以往的惯用套路几乎统统失灵。

此前，三元交易被业内看作规避借壳的主要通道。其运作模式是，上市公司大股东是A，新东家是B，标的资产是C，B从A手上获得重组主导权成为上市公司新的实际控制人，而后引入与己方无关的第三方资产C。由于交易过程中并没有向“收购人”B购买资产，从形式上看不构成借壳。

但在实践中，具有三元交易特征的申科股份、南通锻压、方大化工的重组无一例外被并购重组委否决。三变科技、准油股份、ST狮头等有三元交易性质的重组，在交易所连番问询后皆告终止。

当前最具风向标意义的是三爱富。在重组新规正式发布的背景下，三爱富量身订制了现金三元交易的重组模式。通过重组和股权转让，公司将由上海国资企业转投央企麾下，主营业务发生变化，实现地方国企让壳、央企买壳、民企资产注入的多重诉求，且整个交易从形式上看并不构成借壳。不过，公司重组方案在9月30日出炉之后，至今未能回复交易所的问询函，仍处于停牌状态。

另一方面，申科股份、南通锻压、方大化工、金刚玻璃等重组被否的公司，不约而同修订方案继续推进。“说实话，我们心里也没底。选择继续推进，理论上沿用的是旧版的重组规则，至于能不能过关就不知道了。”一家重组被否公司的高管对记者说。

在实践中，不少公司因重组新规而改道现金收购。但在业内人士看来，现金收购对上市公司资金要求高，如果收购大体量资产会很吃力，因此并不具备大规模推行的可行性。

对不允许借壳的创业板公司而言，易主后的资本运作更加敏感。近期联想控股旗下的佳沃集团接盘万福生科时，特意强调“保证注入的资产属于大农业领域范畴，保证不构成借壳上市”。而此前，创业板公司金刚玻璃的重组也带有类借壳特征，结果被证监会否决。

“易主公司的资本运作不好做，目前还没有成功闯关的案例。除非是收购优质资产，那就光明正大走借壳通道。”投行人士表示，对上市公司的入主方而言，资金来源或许不是问题，但时间成本却很高昂，“时间决定着杠杆资金的成本，杠杆资金又多来源于股权质押融资，维护股价成为最核心的诉求。”

未来，面对市场氛围等方面的诸多变数，不知A股的逐“壳”游戏又将如何继续？