绝味食品:持续优秀 再迎大发展
中信证券对绝味食品给出以下预测:
2021-2022年预测归母净利润9.8、13.1 亿元
对应EPS 分别为1.73、2.22 元
前股价对应的动态PE 分别为45.1、35.3x
① 毛利率显著改善,源自成本下降、供应链效率提升。
除前述“加速开店、恢复单店”以外,公司还着力提升供应链管理统筹水平,促进采购、生产、仓储、物流等多环节效率提升,收效显著。2020 年公司毛利率33.5%,其中有1.5 亿元运费首次从管理费用重分类至营业成本,若剔除此影响、按照2019 年旧口径看,则2020 年毛利率约36.3%,同比提升2.4%,显著强于18、19 年表现(由于原材料价格上涨,分别-1.5、-0.3pct);虽然20 年原材料价格下降对此亦有贡献,但考虑到20 年单店收入大幅下降,我们认为供应链效率对毛利率改善亦有较大贡献,这些贡献将在今年随着单店恢复而有显著体现。
② 费用效率显著提升。
2020 年公司销售费用率(不含运输费用口径)提升0.2pct 至6.1%,其中H1/H2 分别+0.4pct/+0.0pct;考虑到单店收入全年下滑12.1%(H1/H2 分别-16%/-9%),因此销售费用效率应有明显提升。另外运输费用率提升0.6pct 至2.9%,其中H1/H2 分别+1.1pct/+0.2pct,单店运输费占单店收入的比重H1/H2 分别+1.2pct/+0.3pct,预计随着单店收入恢复,运输费占收入比重将有明显的下降空间。
2020 年公司管理费用率提升0.6pct 至6.3%,其中H1/H2 分别+0.8/+0.6pct。管理费用率提升的主因系职工薪酬和咨询服务费提升。
③ 其他细节,如仓储能力提升、应对成本波动能力提升。
公司原材料存货近5 年来快速提升,从11~15 年约1~3 亿水平,显著提升至今年6~8 亿元水平。
④ 剔除投资收益后主业净利润率稳步抬升至15.2%。
公司美食生态圈战略仍稳步推进,在疫情下公司投资的联营企业多数陷入亏损,造成公司投资收益大幅波动,从19 年盈利约5 千万到20 年亏损约1 亿。若剔除这部分的影响,则2020 年公司主业净利润约8.02亿元,利润率15.2%,同比提升0.7pct,在疫情下仍然实现利润率提升。
新5 年、新气象,行业景气度超预期、公司大发展可期。 回顾过去十六年,公司已经形成生产基地、供应链网络、加盟商体系、强消费者认知、强规模效应等竞争优势;2021 年公司开启第四个5 年计划,我们预计公司将迎来大发展期:行业层面,休闲卤味行业高景气,2010~2019 年行业规模CAGR 达18.4%,2020 年行业规模达1235 亿元;第三方统计的卤味鸭脖门店数量超10 万家,远超5 年前行业预期。公司层面,借助强竞争优势,主业“深度覆盖、渠道精耕”,美食生态基于现有核心能力与主业密切协作形成互补,形成“内生+外延”、“产业x 资本”的战略增长双引擎。