三全食品：点评报告

    投资要点:

　　中报业绩基本符合预期。2009 年上半年,公司实现营业收入7987 万元和归属于母公司的净利润4810 万元,同比分别增长6.09%和3.10%。实现EPS 为0.26元,与我们预期基本一致(0.27 元)。上半年公司毛利率36.95%,同比提高0.9 个百分点,但加大促销导致销售费用率提高1.45 个百分点,销售利润率同比下降,使得净利同比增速低于收入同比增速。

　　困难的上半年。上半年速冻食品行业不景气,全国规模以上企业产量增速同比下滑40.6 个百分点,仅17.4%。龙头企业促销战激烈,公司上半年销售费用同比增加2255 万元(增12%),主要以买赠方式促销。由于消费不振,公司应收款账龄延长,1-3 年账款占比提高0.91 个百分点,而1 年以内账款占比下降。加大促销和回款减慢均显示公司产品需求不振,这是收入增速较低的主要原因。

　　下半年经营预期亮点:①去库存化完成,有望轻装上阵。公司09 年6 月30日原材料存货1536 万元,产成品库存2801 万元,较08 年6 月30 日分别下降952 万元和1756 万元,下半年库存压力较轻;②成本有望降低。郑州新综合基地(产能11.76 万吨/年)上半年产量估计仅1 万多吨。该基地效率更高,在承接公司总部和外协成本较高的生产转移后,有望降低成本。

　　投资评级:增持。08 年四季度至今,是速冻食品行业和公司经营最艰难的时间。09 年下半年,预计中国经济复苏将推动消费复苏,行业和公司景气程度向好,维持对公司的“增持”评级。

　　核心假定的风险主要来自国内消费复苏低于预期。如果下半年消费持续萎靡,公司产能迟迟无法释放,业绩增长将较为困难。申银万国证券股份有限公司