转债热背后的冷思考

（原标题：转债热背后的冷思考）

在信用申购机制上路之后，可转债申购火了，“全民免费抽奖”正在进行时，中签率比新股还低，除了济川转债之外都在0.01%以下，最低的金禾转债更只有0.0013%（见附表）。和一级市场的抢手相呼应，近期这批新转债上市之后也表现不俗，虽然无法和连续N个涨停的新股等量齐观，但上市首日开盘价普遍也有20%的涨幅，林洋转债、隆基转债等甚至还和新股一样因为涨幅过大在盘中被临时停牌。

在一二级市场火热的情形下，风险也在悄悄地聚集。可转债的价格包含了债性和股性，债性的部分是100元面值加上支付的利息，只要上市公司不违约，一级市场以100元面值申购的投资者都是可以全身而退的。而股性的部分则是市场价格超过债性部分的区间，这部分和上市时间以及转换价密切相关，取决于可转债对应的正股的价格。而股性的部分和二级市场的股票一样，存在上下波动的风险，在对上市公司的基本面和内在价值没有深入研究的情况下，过度追高很容易套在波段顶部。

从目前上市交易的可转债来看，已经有3家跌破100元面值，分别是辉丰转债、洪涛转债和海印转债，蓝标转债距离100元面值也仅有咫尺之遥。其中，洪涛转债1年前的价格曾经接近128元，目前最大跌幅已经接近25%（见附图），对应的正股洪涛股份在1年内也下跌超过45%。目前，洪涛转债的转股价为10.03元，而正股只有5元出头，理性的投资者不可能将转债换股来获取将近50%的损失。因此，洪涛转债的股性已经完全消失，处于深度价外的状态。除非上市公司大幅度下调转股价，否则转债在面值下方运行将是可预期的状态。

在转债一片火爆中，大量转债供给已经开始袭来。相比定增，可转债不受再融资新规限制，同时还有延迟摊薄每股收益、不影响当期盈利指标，银行可以在转股后直接补充核心一级资本等特点，许多上市公司纷纷放弃定增，转而发行可转债，如雪迪龙、海翔药业、山东高速等。而供应量最大当属银行，今年上半年光大银行300亿元可转债发行上市，浦发银行、宁波银行、民生银行、常熟银行、无锡银行等银行股发行可转债也已经在路上。这些大型转债的上市，势必会分流已上市的转债资金，形成压制作用。本周二（11月21日）小康转债上市高开低走，就已经初步显现短炒力不从心的窘境。投资者如果在开盘价123元买入，收盘价只有110.84元，账面浮亏9.89%，接近一个跌停板的损失。

小康转债的高开低走除了市场扩容、分流资金的原因之外，也和老股东配售转债的抛压不无关系。由于可转债实行“老股东配售+二级市场申购”的机制，老股东尤其是大股东不会放过这一套利机会，充分利用规则配售转债，并在上市之初大举卖出。从发行到上市短短几天便可以获利20%，巨大的利润空间加上足够的“接盘侠”，营造了大股东无风险套利的空间，这点是定向增发、公开增发、配股等其它再融资方式所没有的。在大股东获得巨额利润的同时，我们也需要好好思考，究竟盲目追高买入是否值得？

二级市场正股的波动也会给转债带来风险。特别是可转债不设10%涨跌停板机制，可能在盘中出现瞬间大跌。如本周一（11月20日）广汽集团股价一度跌停，广汽转债也出现大跌，盘中最大跌幅超过18%。因此，对于价格超过120元，尤其是正股价格低于转股价的可转债，投资者需要高度关注正股波动带来的风险。

笔者认为，在转债上市被热炒、大股东通过配售机制套利、巨量可转债发行在即的情形下，投资者在二级市场上盲目追高买入可转债存在较大的风险。最合适的介入点，还需要等到银行可转债大面积发行上市、已上市可转债大面积跌破100元面值、一级市场发行热度散去之后才会出现，近期一级市场申购仍可积极参与，但二级市场的追高需要慎之又慎！