任泽平：继续战略看多A股结构性牛市

（原标题：任泽平：继续战略看多A股结构性牛市）

本周，任泽平先生去职方正证券的消息再次被投资圈刷屏。曾在2015年提出“新5%比旧8%好”“经济L型”，以及判断2016-2018年经济L型筑底的他，在今年2月提出“新周期”理论以来，引发业内不小的震动和争议。自新周期论战开始，他养成了长跑习惯，坚持每天十公里，一直坚持到现在，且每日分享到微信的朋友圈。“新周期得到市场验证，坚持就是胜利，只有拥有健康的身体和强大的内心，才能经得起岁月世事的洗练。”在2018年方正证券的策略会上任泽平如是说。

本周，《红周刊》再次独家专访任泽平先生，他通过《红周刊》再度重申自己的判断：经济“新周期”正在到来，在此基础上继续战略看多A股结构性牛市。

2018年经济

将处于经济L型的一横上

《红周刊》：记得2015年《红周刊》专访您的时候，您就提到了“保持对市场敬畏，要做领先市场半步、要时刻保持清醒。”前瞻性的东西不被市场接受很正常，但终究会得到时间的验证。如今您不再做卖方分析师，大家都很关心未来还能不能看到您分享的观点。

任泽平：用我11月29日发在微信上的话，过去差强人意的判断不代表未来能取得同样的成绩，但我对于研究，始终追求理性严谨；对于社会，始终牢记责任；对于市场，始终心怀敬畏谦虚，让我的研究发挥更大的价值。

目前我还会坚持之前的判断：新周期正在到来，战略看多A股结构性牛市。

《红周刊》：既然提到“新周期”，就得提一下这场“新周期”之争。这场“争论”实质上就是经济的多空论战。看今年的大类资产显然是按照经济多头的思维演进的，股市“基本面好的”是涨的，消费、周期、金融、真成长，商品价格是涨的，人民币是升值的，都符合经 济多头、新周期的逻辑。那么那些持反对观点的人士，看问题的根源是什么呢？

任泽平：作为经济多头（对应的策略是多股票、空债券），我认为中国经济经过2010～2015年长达6年的衰退，正站在新周期的底部和起点上，2016～2018年经济将处于经济L型的一横上。基本逻辑就是中期维度的经济新周期，我们正处在欧美经济复苏共振周期、新一轮产能周期的底部和起点、房地产补库存周期、弱去库存周期、金融去杠杆周期。

总结经济空头（对应的策略是空股票、多债券）的观点，大致主要有以下三种：

第一种认为这一轮经济复苏是刺激房地产基建所致，不是新周期而是老故事，随着房地产调控升级，经济将重回衰退和通缩。这一派观点忽视了美欧经济复苏共振、全球贸易复苏、国内新一轮产能周期等积极力量，导致观点以偏概全。

第二种认为这一轮经济复苏是金融加杠杆所致，随着金融去杠杆和监管加强，未来将重回债务-通缩循环。这一派观点忽视了宏观高杠杆跟高储蓄率有关，房地产去库存、传统行业去产能、地方政府债务化解等结构性去杠杆取得积极进展，而且过于强调金融周期而忽视产能周期，不接地气。

第三种认为2017年4季度-2018年上半年处于去库存周期，所以看空经济、看多债券。

我一直强调，中国经济正处于中期维度的新一轮产能周期上升期，以及企业合意库存水平较低，未来去库存对经济拖累较弱，不宜过度。

《红周刊》：现在市场中，越来越多的人开始乐观了。新周期下，中国由原来的速度效益型转向创新驱动型的高质量发展阶段，这个判断随着经济的发展越来越受到人们的认可。增速慢下来，质量提上去，基于什么让您有这样的判断？

任泽平：2010年，我所在的国务院发展研究中心研究团队研究提出“增长阶段转换”，政策应对是改革，后来这一判断被中央采纳为“增速换挡”。

《红周刊》:记得当时流行的观点认为，未来中国经济还可以重回高增长，政策应对是刺激。虽然现在这个观点早已沦为非主流了。

任泽平：没错，是这样的。

二战以来，在世界100多个追赶经济体中，增速换挡成功的只有12个，人均GDP大约在11000国际元（是多边购买力评价比较中将不同国家货币转换为统一货币的方法）附近。从德日韩和中国台湾的经验看，增速换挡背后的核心是两个：房地产投资长周期拐点和刘易斯拐点。

2014年，我提出“新5%比旧8%好”：未来通过改革构筑的5%比通过刺激维持的8%微观感受要好。增长模式从速度效益型升级到质量效益型，利率下来了、股市走牛了、产业升级了、企业利润上升了、居民生活改善了、政府威信提高了，步入繁荣、稳定、可持续的新常态。

《红周刊》:这个增速换挡的过程会持续多久呢？

任泽平：从德日韩的经验看，新的增长平台可能维持10～20年左右。

中国经济正站在新周期的起点上

《红周刊》：您曾经提到，“高质量的发展阶段”是健康快乐的生活品质，消费升级、先进制造、科技创新、环保、房地产长效机制、扶贫、新一轮对外开放等。为什么消费升级会排在首位呢？

任泽平：党的十九大报告提出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。

比如，满足人民日益增长的美好生活需要就要推动消费升级。2016年服务业占GDP比重超过一半，达51.6%。2017年1～10月社会消费品零售总额累计同比增长10.4%，超过固定资产投资累计同比的7.5%。人均GDP超过8000多美元，正从住行向服务消费升级，买健康快乐和品质美好生活。13.9亿人口的庞大市场带来巨大的规模效应。一二三四五六线城市拥有不同层次的梯度效应。中国经济正站在新周期的起点上，居民就业和收入正在改善。

因此，必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线。

《红周刊》:为什么以供给侧改革为主线呢？

任泽平：需求侧和供给侧改革之间的核心是经济结构改革转型升级，中国不应该再回到过去粗放式发展道路。未来判断，政策导向从过去以GDP为核心转向未来推动美好生活和高质量发展，弱化对金融地产和货币刺激的依赖，政策发力点在供给侧改革、美好生活、消费升级、先进制造、科技创新、环保、房地产长效机制、扶贫、对外开放等。

新政治周期带来政令畅通，新的政策导向值得关注和期待。

更多行业从数星星进入数月亮时代

《红周刊》：供给侧改革加速过剩产能出清。关于“产能出清新周期”这个话题，您曾判断至少到明年下半年前都处于产能周期第三阶段——即产能出清尾声、行业集中度提升、企业盈利改善、资产负债表修复。那么，这个预判是基于哪些数据和事实呢？

任泽平：产能投资周期是经济波动中的主周期，长度6～11年，主要内容是设备投资和就业雇佣的周期性调整。改革开放以来，中国经济经历了四轮产能周期：1980～1991年，1992～2000年，2001～2008年，2009～2016年。第四轮产能周期在2011年见顶，2012年前后步入漫长的产能出清，经过54个月通缩的市场自发出清和2016年以来的供给侧改革和环保督查，目前我们正处在产能周期的第三个阶段：产能出清尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。2016～2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。产能出清引发的资产负债表修复至少有2～3年时间，我们预计2018年下半年～2019年将开启新一轮企业资本开支周期。

《红周刊》：我们也能够从很多中观行业领域观察到积极迹象。

任泽平：是的，中微观层面均能广泛找到产能出清进展的证据。2012～2017年，钢铁、有色、建材、化工、造纸等传统行业产能投资大幅下滑，部分年份负增长。由于2014～2015年降息，2016～2017年企业盈利改善，2014年以来规模以上工业企业资产负债率开始下降，这在行业层面均能广泛地观察到。2016～2017年，许多传统产能过剩行业的产能利用率开始触底回升。

《红周刊》：产能出清进入尾声，行业集中度提升，开始进入剩者为王、赢者通吃、强者恒强的时代，这是否意味着投资机会也就在其中？

任泽平：是的。越来越多的行业从数星星的时代进入到了数月亮的时代。我们看到化工、造纸、玻璃、水泥、有色、钢铁、煤炭等传统行业的集中度提升，龙头企业受益，头部效应非常明显。而且传统行业的龙头企业通过规模效应、打通产业链上下游、节省成本、设备更新、研发投入、提高环保标准等建立起了壁垒和护城河。

2018年GDP增速6.7%左右

战略看多A股

《红周刊》：过去一个世纪的经验表明，经济危机是周期性的，差不多每隔10年就要发生一次经济危机。2008年的金融危机到现在马上就要10年了，市场中也有这种担心。结合目前全球的经济形势和站在新周期、新起点的中国经济，我国是否会面临新一轮金融危机发生的可能？

任泽平：个人判断我国经济将步入繁荣、稳定、可持续的新常态。这要从国际和国内两方面去看。当然目前面临的挑战仍然不小。

《红周刊》：国际上如何看呢？

任泽平：2008年国际金融危机后，美国率先推出QE和零利率，通过四轮QE实现了银行、企业和家庭部门资产负债表修复，2012年以来经济逐步复苏。欧元区由于治理机制缺陷、内部矛盾、决策迟缓，难以迅速出台统一的货币政策来应对危机。2010年和2012年欧洲先后爆发主权债务危机和银行业危机，使得欧洲央行一直处于危机管理模式中，被动通过银行扩展资产负债表。直至2015年1月欧元区的QE计划正式拉开序幕，经过内部调整和资产负债表修复，2016年底以来欧洲经济开始走出低谷走向复苏。欧元区人口高达5.1亿人，超过美国的3.2亿人、日本的1.3亿人，是中国第一大贸易伙伴。受益于欧美经济复苏，中国出口复苏具有可持续性。

《红周刊》:那么国内呢？

任泽平：在中国，近年产业结构发生了一些具有长期趋势性的迹象和苗头，产业间出现结构性的衰退与成长，以重化工业为代表的传统产业集群日益放缓，以高端制造业和现代服务业为代表的新兴产业集群快速成长。在转型初期，由于旧增长动力结构占比较大，且日益衰退，宏观经济和企业利润可能面临下行压力。而随着人力资本的积累、R&D投入（研究与试验发展投入）的提高以及部分领域接近技术前沿面，中国经济将由要素驱动转向创新驱动，产业结构将由重化工业为主升级到高端制造业和现代服务业为主，我国经济将步入繁荣、稳定、可持续的新常态。

《红周刊》:刚才您也提到了，挑战仍然不小。

任泽平：是的，包括全球主要央行逐步退出货币宽松；全球经济如何从货币刺激转向创新驱动；金融监管加强是新常态；中国经济如何从以前过度依靠金融地产转向更多依靠先进制造、消费和创新；地缘政治等。

《红周刊》：在之前话题的基础上，您愿意对明年经济做一个预判吗？

任泽平：中国特色社会主义进入新时代，中国经济正站在新周期的起点上。我们判断2016～2018年经济将L型筑底，预测2018年GDP增速6.7%左右。其中，2017年四季度～2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降；2019年前后再度补库存周期和新一轮产能周期叠加，经济可能突破L型的一横向上。

《红周刊》：那么未来A股会如何演绎，投资的大方向在哪里？整体的资产配置您又有何建议呢？

任泽平：战略看多股市A股结构性牛市：从风险偏好和无风险利率转向企业盈利驱动，价值投资回归，呈消费、周期、金融、制造、真成长轮动的结构性牛市。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。

债市以配置价值为主。

任泽平，曾先后担任方正证券首席经济学家、研究所联席所长、国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，首都金融智库专家。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、“改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等判断，2015年大满贯冠军分析师。曾参与重大文件和改革方案起草。