神州数码收购标的高额商誉有玄机

（原标题：神州数码收购标的高额商誉有玄机）

刚刚于去年完成借壳的神州数码，在近日又有了新的动作。其于12月13日发布公告称,拟以46.5亿元的交易价格并购启行教育100%股权,相对于启行教育合并口径下归属于母公司股东净资产的账面价值，仅增值了928.60万元，对应增值率为0.20%。标的资产0.20%增值率对于神州数码而言，此次收购似乎是件非常划算的买卖，毕竟启行教育旗下的启德教育集团是国内知名的国际教育机构,然而若仔细分析神州数码披露的并购报告书即会发现，此次并购方案的背后隐藏着深深的“套路”。

经营业绩持续下滑

神州数码是于2016年初借壳上市公司深信泰丰实现自己上市之梦的。在借壳完成后，神州数码将原上市公司所持有的深信西部房地产公司100%股权、深圳泰丰科技100%股权、深圳深信泰丰投资90%股权、深圳华宝（集团）饲料公司100%股权和深圳华宝经济发展公司90%股权，一股脑儿全部出售给了中国希格玛有限公司，使得自己主营业务集中到IT产品分销及服务上来。

借壳上市之梦虽然圆了，但神州数码的经营业绩却出现了下滑现象。根据借壳上市时披露的并购报告书，神州数码早在2012年时，业绩表现非常抢眼，当年实现营业收入521亿元，净利润高达9.8亿元，可至此之后，营业收入和净利润便开始下滑，至2016年成功借壳上市时也未能扭转自己业绩下滑趋势。2016年年报显示，神州数码的营业收入已下滑到405亿元，相比2012年下降幅度达22.25%，4.03亿元净利润相比2012年下降幅度高达58.88%。依照其今年三季报披露的数据来看，经营情况依旧不容乐观，在年内前三季度实现收入402亿元情况下，净利润仅有3.17亿元，相比去年同期的3.33亿元下滑了4.8%。

“故事”丰富的启行教育

在自身经营业绩久久未见改观下，进行外延式并购寻找新的业绩成长点成为了神州数码新的战略目标。2017年中，公司曾与天津快友世纪科技有限公司、非凡互联（北京）传媒科技有限公司、北京喂呦科技有限公司三家公司进行“相亲”，意欲达成并购这三家公司100%股权。然而最终结果却是“无缘”牵手，原因是“经多次沟通与磋商，交易各方未能在核心交易条款上达成一致意见。经交易各方协商一致决定终止本次交易。”

与上述三家公司的“相亲”虽然失败，但这并未打消神州数码的外延式扩展之心。12月13日，神州数码发布公告称，拟以46.5亿元的交易价格并购启行教育100%股权。

从并购报告披露的信息来看，启行教育目前并未开展实际业务，其控制的启德教育集团才是真正的经营主体。启德教育集团由广东启德、启德香港、环球启德（深圳）等公司及其下属所有分、子公司及民办非企业单位组成，主营出国留学咨询业务及考试培训业务，是国内知名的国际教育机构。

并购报告显示，启德教育集团曾一度引入境外PE，计划在香港上市，为此启德教育集团还曾搭建境外投资架构，通过外商独资企业协议控制境内运营实体广东启德及其下属机构。据并购报告书介绍，2015年底因市场变化及投资策略调整等原因，启德教育集团终止香港上市计划，并拆除相关架构，开始转战境内资本市场。

转战境内以后，先是于2016年欲以45亿元的价格“下嫁”四通股份，但在监管层的关注下，对于四通股份而言是一场“蛇吞象”式的交易最终未能成行，而就在与四通股份分道扬镳后仅半年多时间，启行教育便又开始了与神州数码的“恋情”。

45.35亿元商誉的玄机

根据神州数码发布的并购报告书显示，启行教育截至2017年8月31 日全部股东权益价值的评估结果为466700万元，相对于启行教育合并口径归属于母公司股东净资产的账面价值465771.40万元增值了928.60万元，对应增值率为0.20%，相对于启行教育母公司口径净资产的账面价值 445588.36万元增值21111.64万元，对应增值率为4.74%。交易双方商定的交易价格为46.5亿元。

在神州数码的本次并购中，合并口径下0.20%的增值率对于一家国内知名教育机构来说着实不高，可事实上如若剔除启行教育非流动资产下的巨额“商誉”的影响，则评估增值幅度则会让人大吃一惊。

根据启行教育的审计报告来看，截至2017年8月31日，启行教育合并报表中的资产总计为54.27亿元，然而其中非流动资产下的“商誉”一项的金额却高达45.35亿元，商誉占到资产总计的83.56%，商誉之高令人咂舌。如果扣除这部分商誉，则启行教育46.67亿元的评估值相比扣除商誉后合并口径归属于母公司股东净资产1.23亿元将增值45.44亿元，对应的增值率为3694.31%，即增值率近37倍。由此来看，在考虑商誉的前提下，启行教育的评估值显然不是很低，而是高得离谱了。那么，启行教育的45.35亿元的商誉是从何而来的呢？其是否合理呢？

并购报告披露，启行教育是启德教育集团为了资本运作而成立的壳公司，广东启德及其下属机构为启德教育集团的主要运营实体之一，2013年12月以前，李朱、李冬梅夫妇合计持有广东启德57.12%的股份，实际控制广东启德。而在2013年12月，由 CVC控制的AEIL(Cayman)以3.42亿美元收购了EIC(Cayman)持有的启德香港全部股权，并通过启德香港成立的外商独资企业环球启德（深圳）协议控制广东启德以及启德教育集团境内全部业务，启德教育集团的实际控制人由李朱、李冬梅夫妇变更为CVC。广东启德摇身一变就成了外资企业。

也就在两年后的2016年1月份，启行教育在放弃香港上市计划后，AEIL(Cayman)便将其持有启德香港的股权以6.92亿美元，合计人民币45亿元的价格，转让给了启行教育，其后基于价格调整条款，最终支付价款人民币44.54亿元，致使该公司商誉增加44亿元，而AEIL(Cayman)在两年多的时间内，便从启德香港获利达3.50亿美元(按2016年1月汇率折算人民币约23亿元)。值得注意的是，AEIL(Cayman)在退出进行股权转让时，并未对启德香港进行企业价值评估，按照并购报告的解释是“本次收购价格是基于行业的发展前景和启德教育集团的业务增长下商业谈判形成的结果”。需要注意的是，李朱通过GIHL（BVI）还间接持有AEIL(Cayman)25.77%的股权，而启德教育的管理层也通过其他公司间接持有AEIL(Cayman)6.35%的股权。这意味着那一次股权转让实际上是具有关联交易性质的。

进行关联交易却不进行价值评估，其交易的定价的公允性很值得商榷。一方面，交易定价越高，作为大股东的李朱和启德教育的管理层从中获益自然也就越高。另一方面，交易价格越高使得启德教育确认的商誉也就越大，也能为启德教育作为被并购的标的公司下一次交易开出更高的价格。事实上，经过此次交易之后，启行教育无论是在与四通股份的交易中，还是本次与神州数码的交易中，其数十亿的评估价格都与AEIL(Cayman)退出香港启德时开出超高的价格息息相关。

此外，形成巨额商誉的还有对明杰教育的收购。2014年12月，启德香港出资1.8亿元收购协议控制明杰教育的境外公司NP(BVI)100%股权。而此次交易同样没有进行价值评估。此次交易完成后，约产生1.5亿元左右的商誉。而在2016年1月启行教育收购启德香港时，明杰教育及NP (BVI)作为启德香港下属机构也并入了启行教育。两次没有评估的并购进一步提升启行教育的商誉。

境外PE的一进一出，短短两年内便从启德香港获益23亿元的收益，而这些也都体现在启行教育的商誉之中。如果此次神州数码并购成功，那么这23亿元便会转嫁给境内的资本市场。如果没有境外资本的介入以及明杰教育的不加以评估就给出估值，本次神州数码若以46.5亿元并购启行教育，则溢价将是高达37倍，如此高的溢价显然是缺乏合理性的。

业绩承诺实现压力明显

在2016年四通股份并购启行教育时，由于标的公司启行教育收购了启德教育集团经营性资产，为合理反映报告期内启德教育集团业务的财务状况和经营成果，标的公司编著了启德业务合并报表。从报表来看，从2014年到2015年启德合并表下的收入和净利润都在增长。而在这种情况之下，启行教育测算出未来的业绩增长情况，并据此做出了业绩承诺。

根据当时四通股份披露的并购预案介绍，交易双方签署利润补偿协议，启行教育2016年~2018年净利润分别不低于2.4亿元、2.75亿元、3.1亿元。虽然那一次并购未能成行，但回顾一下启行教育业绩实现情况则就不难发现，其2016年实现净利润仅为1.44亿元，仅相当于其业绩承诺的金额2.4亿元的60%，相比承诺金额相差近1亿元。而2017年1~8月份其实现的净利润则只有7278.74万元，也不足其承诺金额2.75亿元的零头。真实业绩与当初的承诺业绩之间的巨大落差让人对启行教育未来业绩的可实现能力表示怀疑。

如今，在神州数码披露并购预案中，启行教育给出的业绩承诺是：2017年度及2018年度承诺净利润数合计为5.2亿元，2017年度、2018年度及2019年度承诺净利润数合计为9亿元。这意味着在启行教育2017年1~8月份已实现净利润7278.74万元基础上，公司在2017年的后4个月以及2018年全年将要实现4.47亿元以上的业绩才能达标，而这对于近两年业绩实现表现未能超预期的启行教育而言，压力是不容小觑的。