新三板重磅新政，强化A股投资风格

（原标题：新三板重磅新政，强化A股投资风格）

新三板新政上周五出台，其中最令人耳目一新的莫过于交易制度的变革，将引入竞价交易机制，其中创新层企业每个小时集合竞价交易一次，全天将有5次集合竞价；基础层则在每天下午三点集合竞价一次。除了集合竞价之外，符合条件的企业还可继续选择双向报价的做市交易制度，而此前大多数企业选择的协议转让，则被平移到收盘之后列入大宗交易，只有单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元人民币方可使用。这一变革，也是新三板在2014年推出做市交易以来的又一突破，不仅对改善新三板市场的流动性和价格的真实性有显著作用，更对A股市场产生相当程度的影响。

新三板作为我国资本市场的重要一环，上承沪深交易所为代表的A股市场，下接各个地方股权交易中心，目前挂牌企业超过1.16万家，总股本6872.7亿股，被称为“中国的纳斯达克市场”。虽然新三板不同于在A股的上市公司，被定性为“非上市公众公司”，但和地方股权交易中心不同，其行情报价和A股公司可以在主流股票软件中同台显示，而且拥有A股账户的投资者在符合一定条件的情况下可以申请开通新三板交易功能，类似于开通融资融券、沪港通、深港通等。虽然开通新三板交易的门槛比开通其他业务的门槛要高，需要投资者在开通前10个交易日日均拥有500万以上的金融资产，但其和A股“同屏显示、同账户交易”的特质，很难不引起A股投资者的注意，尤其是资金量比较大、存在多元资产配置需求的高净值投资者。

正因为新三板和A股投资者存在一定程度的重叠，因此新三板此次交易制度的改革，也会对A股产生影响。在此次新政实施之前，新三板市场经历了连续两年多的低迷。以三板做市指数为例，自从2015年4月7日提前A股两个多月见顶之后，目前最大跌幅已经超过60%，这一跌幅甚至已经超过A股中最弱的创业板指数。今年11月中旬起，三板做市指数更跌破1000点的初始位，行情十分低迷（见图1）。尤其引人瞩目的是，新三板的低迷不仅体现在挂牌企业价格持续下挫和大面积零成交，更有挂牌家数增长大幅放缓的趋势。截至上周五（12月22日），新三板的挂牌企业为11640家，比2016年底的10163家净增加1477家，增长幅度为14.53%；而2016年则净增加5034家，增长幅度为98.14%。显然，新三板二级市场和一级市场都持续低迷，某种程度上也在倒逼改革措施的出台。

图1：三板做市指数周线图

新三板的挂牌条件远比A股宽松，对盈利水平和企业规模要求不高，更多聚焦在信息披露的完整、规范和及时，因此已经有了注册制的雏形。正是由于新企业的大量挂牌，压低了新三板存量企业的价格和估值，让新三板出现了价值洼地。目前，主要机构估算新三板企业的平均市盈率在25-30倍，虽然由于大量企业零成交，官方网站没有公布市盈率数据，但据2015年11月24日全国股转公司副总经理隋强发布的数据，当时新三板的平均市盈率为47倍，对应三板做市指数为1490点左右，可以近似估算目前新三板的平均市盈率为31倍左右。这一估值水平，比创业板的49倍和中小板的42.5倍低了许多。存在这一估值差别，最主要原因正在于所谓的“流动性折价”，也就是新三板流动性较弱导致较低估值。流动性较弱，一则由于500万的开户门槛限制了参与人数，二则因为交易机制的限制。相比创业板连续竞价的交易机制，新三板此前大部分企业均采用协议转让方式，交易不流畅。而此次改革新政采用多点集合竞价交易方式，其中创新层的企业每天更多达5次，已经超过了此前退市公司云集的老三板。虽然交易流畅性还赶不上创业板，但已经在很大程度上改善了投资者买卖的需求。未来如果集合竞价的次数进一步增多，增加到每半小时一次甚至15分钟一次，那么和连续竞价机制的差别也会越来越小。

交易机制的变革显著改善新三板的流动性，也会因此吸引更多存量资金的关注。特别是对于资金量在500万以上的投资者来说，因此增加了更多投资机会，在存在估值差的情况下，也会对创业板形成分流效应。目前新三板的创业层企业已经超过1300家，而创业板公司仅有700多家，二者将对高净值客户的资金流向产生争夺。如果新三板31倍的估值向创业板的49倍靠拢，意味着新三板有58%的上升空间。即使是以新三板原地不动、创业板向下靠拢来实现估值对接，也意味着新三板的投资价值比创业板要高，资金的分流在所难免。

当然，新三板公司的内部分化程度极大，同时也没有类似创业板的ETF基金可以投资，对于一般投资者而言风险依然较大；同时，新机制上路之后，此前大量零成交以及采用协议转让的企业将“现形”，接受市场的检验，价格的短期波动在所难免。但从全局、长期的角度来看，新三板将会从同质性较高的创业板开始，对A股市场产生局部的分流效应。

新三板的分流，除了估值差的缩小之外，还有新三板企业转到A股挂牌，造成“新三板缩容、A股扩容”。自从2009年久其软件成为第一家新三板企业转至A股IPO以来，目前为止共有23家新三板企业成功变身A股上市公司（见表1，表2），其中11家是2017年上市的。在这23家公司中，除了4家在沪市，2家在中小板上市之外，其余17家都在创业板上市。此外，还有100多家新三板企业正在排队或宣布激活上市辅导计划。估值差没有显著减小之前，这一资金和上市资源的分流过程就不会终止。

除了创业板之外，中小板甚至沪深主板中的高市盈率成长股，都将面临新三板流动性改善之后的资金分流效应。而这一分流效应，也将强化A股市场的投资风格，竞争力较弱的小市值公司面临更严苛的估值体系检验，而蓝筹股、龙头企业所受冲击较小，反而会因为资金抱团取暖而获得支持。以银行股为例，新三板中成交活跃的齐鲁银行，目前的动态市盈率接近6倍，虽然放在A股的银行板块中属于较低水平，但仍有农业银行、光大银行等低于其估值；而成交稀疏的鹿城银行、国民银行等，高于绝大多数银行股的估值。因此，对于新三板变革引发的资金分流效应，投资者应当高度关注，对于缺乏成长性、估值极高的股票，以谨慎回避为好。

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特约作者 张俊鸣