注册制 “在路上”，A股洗牌仍未完

（原标题：注册制 “在路上”，A股洗牌仍未完）

注册制 “在路上”，A股洗牌仍未完

特约作者 张俊鸣

许久未被提及的注册制再度成为市场热词，原本在今年2月底到期的注册制改革授权，获准延长两年至2020年2月。这也意味着注册制改革依然在“路上”，相关的配套法规仍有待完善，但方向不会变。在中国证监会主席刘士余的报告中，除了提及注册制改革的内部条件有待探索完善之外，还提及欧美市场“有调整的征兆”，给改革时间窗口的选择带来不确定性。显然，管理层对于注册制的推进除了注重市场环境的建设之外，还特别关注到了境外市场的影响，力图让注册制在内部条件成熟、外部市场稳定的情况下“软着陆”，这无疑是一大利好。此前一度让市场“谈虎色变”的注册制，未来也一定会在一个平稳的市场环境中推出，不会贸然单兵推进，让市场各界吃下“定心丸”。

市场之前将注册制视为利空，原因在于注册制将会让更多新股上市，对股市的存量资金形成分流；另外注册制形式上的审核力度不如现今的核准制，也可能会导致许多业绩差甚至造假的公司上市，增加投资者踩到地雷的概率。但从目前管理层的表态来看，在相关配套措施完善之后才会实施注册制，这就意味着注册制改革的过程中，过去两年针对IPO、重组和市场炒作的监管力度不仅不会放松，反而还会增强。这对业绩有瑕疵甚至造假的公司来说，无疑是当头棒喝；但对于真金不怕火炼的优质股来说，在市场“排雷”的过程中，反而会增强吸引力，上演“结构性牛市”的行情。而在未来注册制实施之后，严监管能持续贯彻执行，那么市场环境将会得到净化，股市才会成为有效引导资源分配的场所，投资者才能在价值投资中实现账户的稳步增长。

事实上，注册制改革对A股来说已经是“箭在弦上、不得不发”。上市公司是股市的基石，惟有能提供给投资者持续回报的公司才是股市的源头活水。相比传统的金融股、消费股，大型互联网公司为代表的“新经济”更能成为股市未来发展的方向。而在过去的核准制之下，国内不少互联网巨头受限于利润的门槛，只能在境外上市，除了腾讯在香港上市之外，美国股市更一举囊括了阿里、京东、百度、新浪、网易等中国大陆主流互联网巨头，而A股仅有360一家即将完成借壳重组实现海归；而目前港交所准备承认“同股不同权”，争抢优质上市资源的企图心一览无遗，沪深交易所如不尽快改革，增强对新经济代表公司的吸引力，将会面临潜在上市资源流失的窘境。因此，面对境外交易所的强大竞争，A股市场不能再局限于以往“只看净利润”的核准制门槛，而应当在信息公开透明的原则下，将IPO的定价权交给市场，实现融资和投资的良性循环。

过去一年多以来估值高的小市值股票出现大面积回落，某种程度上正是消化以往过高的估值，和未来注册制进行对接的市场行为。如今，注册制授权延长两年但改革方向不变，或许会对超跌的小市值股票构成短期利好，不排除部分游资或场内被困主力借机拉升的可能，但从长期来看，既然改革方向不变，那么这些小市值股票的“挤泡沫”过程还将持续。虽然不排除其中有个别股票已经跌出投资价值，但从整体来看，小市值股票仍有向下反复探底、寻找价值中枢的需求。

以创业板指数为例，其月线走势有大概率将复制美股纳斯达克指数在2000年前后的可能（见附图）。2000年见顶5132点之前，纳斯达克指数在两年内急促上涨了4倍，正和创业板指数在2013-2015年的两年半时间上涨5.7倍类似，二者在巅峰时期的平均市盈率都超过了100倍。此后的泡沫破灭也十分惨烈，纳斯达克指数在两年多的时间里最大跌幅超过78%，而创业板指数2015年6月见顶至今最大跌幅也超过6成。纳斯达克指数在此后长期低位盘旋，即便是2007年美股道琼斯指数、标普500指数创出历史新高之时，也仅仅是反弹到2000年高点的半山腰而已。未来创业板指数乃至小市值股票也有大概率复制纳斯达克指数2000年见顶之后的走势，通过长期相对低位的震荡来消化估值泡沫。而在消化估值泡沫的过程中，比指数更残酷的是许多公司股价剩下零头甚至化为乌有。因此，对于目前估值仍高的小市值股票，投资者如参与需要控制好仓位，且做好快进快出的准备。

附图：创业板指数和纳斯达克指数走势对比

在注册制授权延长两年的过程中，借壳或许是小市值股票化解估值压力的一种手段，但在监管严格的大背景下，大面积优质资产借壳上市的可能性不大，更多的是一种“彩票式”的博弈。如前期360登陆A股，事先市场热炒的借壳概念股无一成真，押中宝的概率实在太低，不适合投资者重仓博弈，最多只可少量配置点缀。

注册制改革在路上，A股洗牌仍未完。小市值、壳资源股大面积中线上涨的可能不大，参与此类品种仍应遵循投资思路而非短线投机；而知名度高、流动性好的蓝筹股有望在这波洗牌中延续中线相对强势。投资者无需太多纠结于“注册制”的名词，而应当精选性价比高的优质股，或者在回调中布局估值低的指数ETF基金，以长期投资的心态耐心持有，以应对这波市场变革的洗牌。

特约作者 张俊鸣