片仔癀61倍估值高不高？

（原标题：片仔癀61倍估值高不高？）

做为一家上市16年的国家高新技术、中华老字号企业，片仔癀的股价自去年10月下旬以来迭创历史新高，今年3月9日的540.66元的复权价格相较其8.55元上市发行价，累计涨幅超过60倍。

上市以来，片仔癀不仅经历了2003年至2009年的持续调整，且在一段时间内还曾受到海外消费低迷、国内反腐、管理层换届等影响而增长趋缓，但最终随着新管理层履新，“一核两翼”发展战略确立、推行营销改革、设立并购基金推动外延发展等，使得公司重焕青春。

做为价值蓝筹股代表之一，片仔癀是如何炼就超级牛股的？投资者应在什么估值位置介入更合理?

原料稀缺性推动片仔癀药品价格上涨

资料显示，片仔癀的主要产品除中成药外，还有化妆品、日化品、牙膏、食品、医疗器械等。另外，在药品上下游有研发公司、麝养殖公司、零售公司和批发公司等。营收构成上，90%左右为医药销售，其中医药工业片仔癀系列产品占44%，其他药品制造占4%，医药商业占营业收入40%，日化用品食品等占12%。在毛利贡献上，片仔癀系列产品贡献了77%，医药商业毛利贡献7%，日化用品占13%。整体看，利润的绝大部分为片仔癀系列产品贡献，意味着其销售成绩的好坏基本决定了片仔癀公司利润的高低。

片仔癀是处方类用药，可做肝病治疗、肿瘤康复、外伤感染、保健康复等病症之用，对病毒性肝炎有着独特疗效。在主要成分构成中，麝香3％，牛黄5％，三七85％，蛇胆7％，其中天然麝香和天然牛黄的价格决定了片仔癀价格居高不下。目前市场中各原料价格大致为蛇胆大约30元/g，天然麝香价格380元/g，天然牛黄价格290元/g，三七价格270元/kg。昂贵的天然麝香和天然牛黄的价格变动对片仔癀产品价格的影响非常明显。

相对来说，天然牛黄的价格基本稳定且来源相对广泛，而天然麝香则因来源有限而价格变动更为敏感。就国内而言，自2003年开始被国家在流通和使用上进行限制后，天然麝香的产量就非常有限，虽然片仔癀自2007年开始在四川、陕西两地成立麝业公司奍麝，使得供给瓶颈有所缓解，但随着近年来人民生活水平的提升，安宫牛黄丸、牛黄清心丸等含有天然麝香的品种需求量也在快速增长中，与此同时，国家林业局2016年还新批了7个品种可以使用天然麝香，如此一来使得供给端压力倍增，进而给天然麝香的价格上涨提供了基础，给片仔癀折成本控制带来无形压力。

为对冲核心成分天然麝香等原料价格持续上涨压力，片仔癀虽然可以通过不断提价来应对，但如此做法是否会导致自己的固定消费群体出现大量流失呢?

与此同时，因天然麝香成本问题，部分消费者产生片仔癀在产品中可能使用人工麝香的怀疑。对此，《红周刊》记者以投资者和片仔癀的证券代表尤女士(音)进行咨询。她表示，“片仔癀及系列药品均使用天然麝香，化妆品等其它产品使用的是人工麝香；从产品成分构比来看，只要加入片仔癀原液的产品均使用天然麝香，以复方的方式添加，原液中含天然麝香的比例相对较小；使用天然麝香的产品，外包装上带有林业局提供的‘鹿角标’中国野生动物管理专用标识，人工麝香则注明是人工的。”

高端用户对提价敏感度低

自2003年上市以来，片仔癀单粒平均售价已经经历了11次提价，3克/粒装的片仔癀锭剂价格由期初的102元/粒曾涨至2017年的530元/粒，涨幅超过4倍。《红周刊》记者调研了北京地区部分药店的片仔癀售价情况，发现目前北京地区3克/1粒装的片仔癀锭剂市场零售价为460元左右，0.3克/12粒装的片仔癀胶囊市场零售价为560元左右（市场零售价与平均售价之间的差额由渠道利润引起）。

对于片仔癀持续涨价的问题，华泰证券研报指出，自2005年开始提价至今，片仔癀内销价格由最初的130元涨至2017年的360元左右，上涨了177%；内销销量由2007年的100万粒扩大至2016年的260万粒，上涨了160%。售价和销量的同时上涨，说明持续涨价因素对销量几乎是没有产生多大负面影响。

记者了解到，因原料的稀缺性和成本因素，在产品定位上，片仔癀公司将自己的核心产品片仔癀定位于高端客户，多年来采用缓步小幅提价方式，通过时间对冲消费者对价格上涨的负面影响。与此同时，片仔癀的销售对象主要以福建、‘两广’等经济发达地区以及海外消费人群为主，这些经济发达地区的消费人群首先看重的是产品消炎、护肝保健的作用，对价格的变动相对不敏感，对于这点，记者采访到的相关消费者也给予了证实。

或是因高端消费者对价格的缓步变化相对不敏感，华泰证券研报预计，片仔癀公司今后几年有可能根据原料价格和市场情况相应提价，产品价格仍有较大提升空间，“定价权是片仔癀盈利能力持续提高的关键”。

国家绝密级配方独一无二

其实,片仔癀核心产品的价格之所以能够出现持续上涨，除了原料价格的上涨外，产品的有效性和配方的独一无二或是其价格上涨的最主要原因，其配方的保密性属于“国家绝密级配方”，而这也仅有云南白药与之媲美。“国家绝密级配方”为片仔癀的长期经营和提价带来了超宽护城河。

尤女士表示，“片仔癀整个配方是绝密的，公司有一个传承人的制度，只有经过层层考核后的传承人才有资格知道片仔癀的配方，全世界只有3个人知道配方，公司是不对外公告掌握配方的传承人，每位传承人都签有保密协议，泄密要承担法律责任，国家对3位传承人的人身安全实施周密的保护措施。”

沟通中，尤女士进一步表示，片仔癀的药只在公司“一车”生产车间完成生产，工艺分模块执行，工作人员一旦接触工艺某部分便开始长期负责，每个流程之间相互断开，相互之间只知道自己负责的这部分工艺，其他工艺流程无从得知；“一车”对外参观部分也只是展示了药品的包装环节；即便是参观，公司也有比较严格的审核流程，对片仔癀的保密公司是非常严格的。

那么，一旦真的出现配方和生产工艺被泄密情况，对企业而言有没有可能带来灭顶之灾呢？

对此，尤女士要记者放心，她表示，“片仔癀的处方和工艺都是双绝密的，国家通过原产地认证，只承认独家生产的片仔癀，其他药厂是不允许生产的；另外，天然麝香的配额是国家控制的，只有特定品种才能使用，拥有配额的企业国家才配比相应的天然麝香，所以公司对保密方面并不担心。”

囤货缓解成本上升压力

或正是因片仔癀的配方属于最高保护等级的“国家绝密级配方”，又是独家生产，使得片仔癀在上市16年以来得到了快速发展，不仅营业收入复合增长率达到20%、净利润复合增长率达到18%，且复权股价也相较上市发行价上涨了60倍。据最新的2017年业绩快报显示，片仔癀营业收入达到37.27亿，同比增长61.42%；净利润达到7.9亿，同比增长47.45%。

让记者惊奇的是，片仔癀2016年年报中存货竟然高达11.26亿元，难道持续提价导致片仔癀的产品销售出现滞销？

抱着疑问，记者仔细查看了2016年片仔癀存货的具体分类，发现其存货主要是原材料和库存商品两部分，原材料账面余额为7.36亿元，跌价准备为469万，跌价准备占账面余额还不到1%；库存商品账面余额为3.11亿，跌价准备为688万，跌价准备占账面余额还不到2.2%。如此多的原材料和药品，难道不担心有过期的风险？要知道所有的药品都是有保质期的。

对于记者的担忧，尤女士首先解释了存货居高的根本原因。她表示，“公司在战略储备原材料。一方面，由于核心原料天然麝香和天然牛黄因自身稀缺且需求增长，价格持续上升，直接材料（中药材）占比成本的84.9%，中药材价格上涨，给产品成本上升造成压力，囤货可缓解未来成本上升压力；另一方面，对片仔癀来说，麝香每年的产出是不稳定的，原料囤积可以化解未来某一年因原料不足带来的风险；而且原料囤积得越多，越能保障未来扩产需求，对公司未来收入增长的保障程度也越大。”

而对于保质期的问题，尤女士进一步表示，“片仔癀产品保质期为5年，中国药监局规定最长的保质期限就是5年，片仔癀锭剂由于制作工艺的原因，硬度很高；产品的结构和挥发相对稳定，保存期限远不止5年；中国中医药认可的“发酵工艺”，药品长时间保存，会出现一些发酵的反应，不会影响药效和食用；锭剂的保存期限比胶囊要长久”。

61倍估值高不高？

从硬性条件来说，片仔癀因有免死金牌“国家绝密级配方”而具有了超宽护城河，这为长期持有者提供了锁仓理由，但对于尚未介入的投资者而言，目前的价格和估值水平又是否是好的投资时点呢?

投资中，我们知道一家公司是否具有投资价值，其重要的参考指标之一就是市盈率(市盈率=股价/每股收益)，市盈率的高低与股价和每股收益的变化息息相关。一般情况下，中短线投资人都会在股票估值偏低时介入，估值偏高时抛出。而对于片仔癀而言，除了早期建仓并长线持有的投资者外，中短线投资者在片仔癀市盈率较低的2004、2006、2008年和2014年时介入，均是很好的买入时点。在片仔癀历史估值变化上，19倍至27倍为其估值底部区域，其中19倍为其历史估值最低值（见图2、表1、表2)。

分析片仔癀估值回归低位的原因，可以发现2004年是其上市时包装过度，导致当时一次性计提了坏账准备“国债投资损失”5100万元；2006年出现低估是因当年股权改革红利释放后，股价冲高回落，由27元跌到了14.5元，最大跌幅达到46%以上，出现难得的低估机会。2008年，公司虽然业绩增长50%左右，但恰逢国际金融危机爆发，导致估值再次被错杀；2014年出现低估的主要原因是公司在经历2010、2011、2012年连续出现提价后，2013年未能进一步提价，这使得业绩增速不达预期，引发市场悲观情绪，导致股价大幅下挫，由2013年6月最高144元跌至2014年6月的74元，跌幅也达到了48.6%。由前几次导致估值走低的原因来看，其多由业绩波动引起，导致投资者对未来盈利预期的降低，从而引发股价大幅下挫。从投资建仓角度看，公司价值被低估的阶段，即市盈率处于19~27倍间买入，安全边际较高，获取超额收益机会很大。

同样，我们再来分析一下片仔癀市盈率较高的几个阶段，即2005、2007、2010、2012、2015、2016、2017年这7年，可以发现在这些阶段，若剔除高市盈率阶段的最低点和最高点，则高位平均市盈率基本在60倍～70倍左右（见图3、表3、表4）。

仅以2005年为例（其它年份与2005年情况类似），其估值持续走高的原因是公司宣布产品连续涨价，从而导致当年年度业绩大幅增长，营收增长70.61%，净利润增长107.78%。业绩的提升使得投资者进一步看好，资金扎堆买入推高股价。至2006年4月27日时，股价达到了27.8元，一年多时间内累计涨幅高达117%。由此看来，片仔癀出现较高市盈率的年份中，产品提价是刺激股价快速上涨、估值急剧放大的主要原因，盈利预期改观使得投资人积极看多，直到股价达到一个阶段的最高峰值，即估值达到临界点（60～70倍左右）时掉头向下。

就目前61倍的估值水平而言，其应属于片仔癀估值偏高阶段，且片仔癀还经历了2016年和2017年连续提价，短期内需要消化连续2年涨价的心理压力。若没有提价预期支撑，不排除未来业绩增速出现回落的可能，而这可能会导致估值的回归。

目前来说，短线投资者如果能够发现其它估值更合理的明星企业，调仓换股也不失为一种办法，而中长线投资者则无需考虑其估值调整压力，只要片仔癀未来仍有提价能力，则可长期持有，毕竟在A股市场类似的超级明星企业仍是凤毛麟角的。当然，从投资利益最大化角度出发，若能够在估值20倍左右建仓则是最佳买点。