上山容易下山难：宝能如何从万科全身而退？

（原标题：上山容易下山难：宝能如何从万科全身而退？）

对于原万科董事长又是登山爱好者的王石来说，“上山容易下山难”这句俗语可谓再熟悉不过；而对于在2015年举牌万科、挑起“宝万之争”的宝能系来说，对这句话的领悟或许才刚刚开始。近期，“宝能系”持有万科A股的九大资管计划准备清盘，涉及11.42亿股，按4月9日收盘价31.62元计算，市值约361亿元。而此前两个月，万科A股的月成交金额都不到300亿元，这11.42亿股要快速套现可谓难度不小。更何况，此次九大资管计划只是“宝能系”持有万科A股的一部分，除此之外“宝能系”还持有16.62亿股，占万科的总股本仍有15.06%，是名副其实的第二大股东。虽然目前“宝能系”账面浮盈超400亿，但要完全兑现这部分盈利可谓难度不小。如今面临“上山容易下山难”的结果，或许也是当初“宝能系”一路高举高打、连续举牌时所始料未及的。

不管“宝能系”当初举牌时是否已经想好了退场机制，又或者当初是真想成为万科的实际控制人而非捞一笔就跑的财务投资者，目前“宝能系”的持股开始进入处置程序已经是不争的事实。这些股份当初是用真金白银增持来的，如今要清仓卖出也势必要带走真金白银，甚至稍不注意就有可能对万科股价形成冲击，而基于万科在深市和房地产板块扮演权重龙头的角色，其股价的波动也将会对A股形成一定程度的影响。由于目前“去杠杆”已经成为市场监管的共识，昔日险资“野蛮人式”的举牌已经受限，“宝能系”内部想要通过“左手倒右手”卖给自己人，可能性不大。而基于“宝能系”在万科巨大的持股市值，短时间内要找到资金雄厚的财务投资者接手并不容易；更何况，按照2017年发布的减持新规，不管是“宝能系”提出的大宗交易或协议转让，接盘方都面临着流动性受限的问题。采用大宗交易的话，“宝能系”九大资管计划需要花15个月以上，起码交易5次才能成功，而接盘方接手6个月之内不得减持；采用协议转让的话，虽然理论上可以一次性转让，但接盘方自协议转让生效开始起6个月内，需要在首次卖出的15个交易日之前向深交所报告并预先披露减持计划，由交易所备案，并且在3个月内通过集中竞价减持股份总数不得超过总股本的1%。除了庞大市值和减持受限的问题外，目前深圳地铁集团已经坐稳了万科第一大股东的宝座，接盘方花费大量资金也无法成为实际控制人，“宝能系”要处置的这部分股份虽然规模庞大但并没有“控制权溢价”，也在某种程度上削弱了这部分股权的吸引力。

平心而论，万科的基本面还是相当优秀的，同时估值也属于比较合理的水平。以2017年年报每股收益2.54元计算，截止4月9日动态市盈率12.45倍，低于A股房地产上市公司17倍的中位数；市净率2.63倍也不算太高。和H股相比，A股的溢价率不到3%，低于AH股溢价率24%的平均水平。从目前万科A股估值相对合理，且长期有良好分红纪录的情况来看，“宝能系”卖出的这部分股份如同一线城市精华地段的房子，尽管数量多了些，但“只有卖不出去的价格、没有卖不出去的房子”，只要价格适当打折，还是可以找到买家来接手。

因此，既然“宝能系”决定要退出，就必须要有适当的折扣。笔者认为，综合考虑股息率、市盈率等因素，在4月9日收盘价31.62元的基础上打8折左右，将大宗交易或协议转让定价在25-26元附近是比较合适的水平。这一价格对应的市盈率约10倍出头，参照2017年万科每股分红0.79元股息率约3%，对长线投资者都具有一定程度的吸引力。接盘方接手之后以长线投资为主，即使要套现也受制于“减持新规”的制约，将原先锁定的筹码缓慢释放到市场上，实现平稳过渡。

但即便如此，这些不存在“控制权溢价”的股份，接盘方极有可能在持有一段时间之后在二级市场卖出，尤其是一旦万科股价出现大幅拉升的情形下，接盘方的抛售更加“师出有名”。因此，“宝能系”此次即使转让成功减少对当下市场的直接冲击，未来大概率还是需要真金白银的承接，这一切还需要二级市场投资者来买单。考虑到“宝能系”等险资举牌股并非只有万科一例，这些浮盈巨大的白马股在未来面临相当程度的套现压力，也是险资重仓股近期表现较弱的原因之一，如格力电器、中国建筑、吉林敖东、大商股份等，对白马股群体造成的影响已经初步浮现。

因此，针对险资举牌的这部分白马股，笔者建议监管层不妨另辟蹊径，鼓励引导到境外股市挂牌，减轻对二级市场的抛压。尚未在港股上市的公司，可采用昔日中集集团“B转H”的模式，将这些股份转到港交所直接上市，定价的高低直接由当地市场决定；而已经实现AH股同步上市的公司如万科等，可考虑将险资准备处置的股份，转到美国发行ADR（美国存托凭证），在境外股市变现。如此一来，上市公司增加一个新的市场作为融资渠道，险资快速退出节省寻找接盘方的时间，同时又对增加我国外汇储备防御金融风险有所帮助，某种程度上也算是一个“三赢”的结果。当然，这一方式应当将决定权交与减持方和上市公司共同决定，以市场化的机制寻求合理的解决之道。

特约作者 张俊鸣