往事并不如风：追买“独角兽”慎防悲剧重现

（原标题：往事并不如风：追买“独角兽”慎防悲剧重现）

CDR登陆A股脚步越来越近，“独角兽”战略配售基金箭在弦上，有关“独角兽”公司的发行和上市成为近期市场关注的热点之一。诚然，代表新经济发展方向的“独角兽”通过各种方式进入A股市场，毫无疑问会让A股引入新的上市公司资源，有利于资本市场的做大。从目前已经上市的“独角兽”公司来看，确实也表现不俗，药明康德（603259）上市之后连续16个涨停板，最高价138.87元比发行价21.60元大涨5.43倍；而工业富联（601138）在上周五（6月8日）上市首日便以3905.58亿的总市值，排名沪深两市第11名。未来如果走出类似药明康德的16个涨停板，同时目前A股总市值第一的工商银行股价不变，工业富联将有望超过工商银行成为A股总市值第一的公司。当然，工商银行另外还有867亿股的H股，考虑到这部分市值的话，工业富联要超过工商银行的总市值还需要更大的涨幅，但仅仅是目前的市值就足以令人震惊了。尤其是，工业富联在上市第一天就把中国大陆制造业翘楚格力电器、美的集团的总市值远远抛在后面，实现了一夜之间的弯道超车。

在A股炽热的炒新氛围下，药明康德、工业富联两只“独角兽”在上市之初取得如此惊艳的表现，也在市场的普遍预期之中。但不可忽视的是，它们的总市值中含有较大的“杠杆”成分，也就是首次上市流通股的比例极低。以药明康德为例，目前的流通A股仅为1.04亿股，占总股本仅有区区10%；而工业富联的比例更低，11.2亿的流通股占总股本只有5.69%。换言之，这两家“独角兽”目前虽然上市了，但未进入流通的股份却占比超过九成以上。相比之下，美的集团和格力电器的流通股比例达到了96%和99%以上，毫无疑问其流通股对总股本的代表性更强。

虽然新股目前普遍存在较大比例的限售股，但流通股份只有10%甚至更低，显然“杠杆”成分更高。短期看，较低的流通股比例虽然有利于股价表现，但从更长的时间来看却孕育着价值回归的风险。毕竟，这些目前不流通的股份并不是永远不流通，而是在一年之后分批上市流通。虽然上市流通不意味着集中性的卖出，但所谓“明枪易躲、暗箭难防”，届时分批且不确定的抛压，将会让市场承接盘缩手；更何况，市场的“炒新”是建立在喜新厌旧的基础上，未来“独角兽”上市数量的增多，炒作资金转战新“独角兽”的兴趣显然比停留在老“独角兽”的可能性要大。被大幅炒高的“独角兽”，注定要面临限售股解禁抛压和“炒新”热情退潮的双重考验；建立在一时热情之上的高估值，注定难以持久。

要化解股价未来面临的双重考验，惟一的途径就是用利润增长来化解高估值，让目前的高估值通过成长变成合理估值甚至是低估值，以此吸引长线资金的介入，实现筹码的自然换手和稳定。但这一进程也并非一帆风顺或一厢情愿：一种可能是，公司的成长性可能不如市场给予的高估值那么乐观，最终走出股价向下不断探底的价值回归之路；另一种可能则是，公司虽然利润稳健增长，但市场偏好发生了变化，原来的高估值走向低估值，最终股价在起起伏伏中，不断原地打转。

在2007年，A股多家蓝筹股发行上市，其当年的故事正和现在的“独角兽”有相似之处。在当时的牛市中，市场流动性充沛，追求“以大为美”，滋生了蓝筹股泡沫，导致许多蓝筹股在11年过去之后，股价迟迟未能回到当时的高位，将追高买入的投资者长期套牢。第一种情况，中国石油是典型的代表，在顶着“亚洲最赚钱公司”上市时，其A股价格超过同期H股2.5倍以上，最高价48.62元对应当年0.75元的每股收益，市盈率接近65倍。最终随着盈利水平的下滑，中国石油目前价格在进行后复权处理之后，比当年的最高价下跌79%，目前的动态市盈率也下降到35倍附近，股价在“减利润”和“降估值”中迎来双杀，“长线套牢”成为贴在中石油身上挥之不去的标签（见图1）。

图1：中国石油A股月线图（后复权）

第二种情况的代表则是交通银行。虽然2007年上市到2017年，交行的年利润从200亿元稳步增加到702亿元，但由于市场对银行股的估值水平大幅下降，导致其市盈率从上市首日开盘价的33.8倍下降到现在5.5倍左右，股价也下跌了30%以上。在2015年的大牛市和2017年的白马股结构性牛市中，交行股价均未超越2007年的高点，利润的增长最终不敌估值向下修正的拖累，追高买入的投资者依然面临不小损失（见图2）。

图2：交通银行A股月线图（后复权）

可以说，即使是利润持续成长的好公司，在过高估值的情况下买入，也未必能取得理想的收益，甚至不得不面临长期套牢的风险。不仅A股如此，境外股市也有类似的经验，典型如上世纪70年代美股的“漂亮50”行情，蓝筹股的估值被大幅抬高到60倍甚至90倍以上，到了80年代初的时候，这些蓝筹股的估值重新跌回20倍甚至10倍以下，在估值的大起大落之间，利润的增长并不能成为股价上涨的保证。2000年前后美股的互联网泡沫也再度上演了类似的戏码，当时的科技股龙头微软、思科、甲骨文等公司，在互联网泡沫破灭之后股价也大幅回调，虽然公司的利润表现不错，但股价依然用了较长的时间才回到当时的高位，对追高买入的投资者来说，此时既有劫后余生的庆幸，更有长期投资一无所获的茫然。

因此，在市场狂热追捧“独角兽”的同时，投资者还应当多保持一份冷静，以免成为开板震荡之后追高买入的“接盘侠”。即使“独角兽”的故事再动听，我们也不应当忘记股价长期表现最重要在于“性价比”，这对于一些市值已经十分巨大，位居市场前列的公司来说更是如此。往事并不如风，追买“独角兽”慎防历史悲剧重现！

特约作者 张俊鸣