恒瑞医药需重新估值 创新药子板块将上演“戴维斯双击”——专访雷球资产投资总监顾斌

（原标题：恒瑞医药需重新估值 创新药子板块将上演“戴维斯双击”——专访雷球资产投资总监顾斌）

随着近期《我不是药神》的热映，民间展开了一场针对仿制药和创新药的热烈讨论：由于国内许多定义为创新药企业的公司，其目前的主要收入来源仍是仿制药，因此市场上甚至出现了“只生产创新药的公司没有投资价值”的观点。

针对投资界关于创新药和仿制药的热议，本期《红周刊》邀请到雷球资产投资总监顾斌来深挖医药板块分歧背后的发展逻辑。他认为选择医药股重点应聚焦于生产创新药类的上市公司，选股过程中财务指标并不像过去那么重要，而公司研发靶点选择等研发软实力才是投资者应该重点关注的内容。

谨慎看待仿制药

《红周刊》：今年医药板块行情整体相对较好，而目前恰好是中报的披露期，医药板块的财务数据是否支持其持续走强呢？

顾斌：从细分领域来看，医药股中创新药、医疗服务、生物医药、品牌中药和部分的医疗耗材公司的市场表现较好，像创新药中的恒瑞医药、生产生物疫苗有康泰生物、智飞生物，以及医疗服务类的爱尔眼科、通策医疗等，今年上半年的涨幅均超过40%。

其中疫苗和医疗服务类公司的业绩和股价则双双增长，像康泰生物上半年股价大涨97%，业绩也同比预增300%。而一直以来创新药公司的业绩增长并不像许多仿制药企那么明显，但是由于研发等软实力较强，符合行业未来发展方向，所以被机构看好。

此外，受益于上半年流感疫情，生产抗流感药物的上市公司业绩表现也比较好，但值得注意的是，流感这类突发事件的利好并没有持续性，因此与一季度相比，这类公司二季度的业绩增速则出现下滑。

而受医保控费影响，生产中药注射剂等辅助类用药的公司，面临着业绩压力的同时，股价走势也不好。像之前的大牛股中恒集团、红日药业、益佰制药等，上半年股价至少创下了近5年的新低。这两家公司都是生产中药注射剂的公司，它们的发展方向和主流医药行业的发展逻辑是违背的，所以被市场抛弃。所以投资者还应当选择强势的子板块进行投资。

《红周刊》：除了上述受医保限制的子板块外，您还谨慎看待哪些子板块的投资机会？

顾斌：《我不是药神》中提到的仿制药是需要谨慎的，因为这类药品未来有很大的降价空间。在美国，仿制药的价格一般是原研药的十分之一，但我国目前有许多仿制药的价格是原研药的一半甚至更高。而且随着一致性评价的进行，之前需要多重招标才能进入医院仿制药，如今在一致性评价完成后，都可以进入医院，仿制药的价格竞争会更加激烈。

所以我都是选择已经转型的仿制药企业进行投资。

一类是原料药企转型为出口为导向的仿制药企，比如华海药业，它ANDA（新药申请）的数量和一致性评价药品数量都在中国企业中名列前茅。华海药业走的是印度仿制药企全球化的发展路线，目前由出口转内销，近期境外早期临床研究数据可用于支持在我国开展注册临床试验的申请的消息，对华海药业也是重大利好。此外公司药物定价较低，未来仿制药价值竞争，对它的冲击有限。

还有一类是仿制药企转型为创新药企的公司，比如恒瑞医药、科伦药业。判断公司转型是否彻底时，我首先看研发的费用至少要5亿—10亿的级别，其次科研人员数量，以及在研药物上临床的管线的丰富程度也是重要参考标准。

《红周刊》：您如何看待仿制药企业的估值呢？

顾斌：从全世界来看，仿制药的PE都不会超过25倍。像全球著名的仿制药企业印度Mylan（迈兰）的市盈率是25倍，而以色列仿制药龙头TEVA（梯瓦）在今年出现亏损，之前的市盈率也只有20倍左右。

虽然仿制药在中国的市场容量很大，但由于药品价格的竞争，今后仿制药市场会演变成拼成本、拼药物的深度和广度的市场。未来仿制药的龙头企业销售量会很大，但是想要提升估值却非常困难。

创新药是未来发展主旋律

《红周刊》：您之前接受采访时提到，在影响医药企业收入能否实现快速增长的因素中，销售能力﹥政府关系﹥研发能力，现在您持有怎样的观点呢？

顾斌：我认为目前医药企业研发能力和销售能力是需要比肩的。提到研发就不得不提创新药，因为过去中国很少有医药公司做创新药，几乎都在生产仿制药。所以当时销售能力更为重要。而如今创新药企业的发展得到了政策的大力支持。首先是临床审批速度和之后进入医保的速度都会加快，其次从去年开始，许多此前因价格昂贵无法进入医保的创新药，也进入了医保目录，这大大超出了市场预期，于是以恒瑞医药为龙头的创新药公司股价节节攀升。

而且创新药的市场需求也非常大，比如之前我国都没有生物创新药公司，癌症治疗方式非化疗即手术，或者吃一些安慰剂，但是今年针对非小细胞肺癌PD-1靶点的Opdivo（俗称O药）和Keytruda（俗称K药）等创新药的销售额在100亿左右，中国也已经有恒瑞医药、百济神州、信达生物和君实生物这4家企业针对这个靶点制造原研药，并且已经进入了报生产阶段。

这样一来，通过缓解抗癌药的急切需求，企业也将获得高额的收益，保守估计中国PD-1药物的销量很可能达到50亿。而像恒瑞医药，目前全年的营业收入还不到150亿，所以针对PD-1药物的销售收入对它的增量很大的。因此医药企业目前的创新能力至关重要。

《红周刊》：那您在投资创新药的过程中，着重看好公司的哪些特质呢？

顾斌：相比于研发资金和设备的投入，创新药公司的研发效率更为重要，这是评判研发能力的关键。目前国内创新药企业提高研发效率的关键就是靶点的选择，快速选中靶点“对症制药”，才能使企业的研发得以落地。

以上面提到的信达生物为例。信达生物即将在港股上市，公司的管线非常丰富，几乎全部是大分子生物药。它生产的PD-1单抗是四家公司中临床数据最好的，已经报生产，预计将在今年获批。而针对PD-1这个靶点，全球已经有5种药物上市，O药和K药在全球的销售金额也排在前5名。而中国肺癌用药需求量也比较大，所以信达生物跟随的PD-1靶点生产的药物，未来销售情况将比较乐观。

另外公司对癌症的主流靶点诸如CD47，CD20，HER2，VEGF-A等都有管线布局，且进度较快。值得注意的是，信达生物还没有产品销售，2017年亏损金额达到7.6亿元，但是港股IPO的估值已经超过25亿美金。信达生物上市后的定价，将给国内创新药企业的估值提供一个很好的参考。

《红周刊》：创新药公司对于整个A股市场都是一个大的话题，您认为在创新药的发展过程中，还存在哪些潜在的投资机会？

顾斌：A股明确转型为创新药的大公司第一阵营有恒瑞医药、第二阵营包括复星医药、科伦药业等企业。但是有一类公司是创新药热潮中不能忽视的投资机会，这类公司就是TO-B（为公司服务）端的医药服务类公司。

随着创新药政策的落实，创新药的生产需求也会放量，TO-B端公司的订单会增多，业务也会进入爆发期。临床服务分为药物发现、临床前研究、临床试验、药物生产四个步骤，每一类都有相对应的公司，像“药明系”中在回归A股的药明康德，就是以做小分子化学药的药物发现、临床前实验和药物生产为主的服务类医药公司，它在临床试验业务方面涉及较少。

不过，目前临床实验的发展速度也比较快，临床实验服务类公司的收益也相对较高。而药明康德则由于临床试验的业务较少，错失了医药服务行业中业绩增速最快的一环。而且药明康德主打的小分子化学药服务，在整个CRO行业中的竞争非常激烈，所以从药明康德上市以来，二级市场给它的估值也一度走低。

创新药有新估值方法

《红周刊》：从信达生物的估值来看，创新药并不能按照PE估值，你能具体谈一下创新药的估值方法以及估值过程中需要考虑的因素吗？

顾斌：创新药一般是用现金流折现的方法来估值的。

首先考虑管线具体药品的组成，药物未来适用症是什么，当这些药物投入到市场中的峰值销售额是多少。简单地说药物疗效较好，那么患者的认可程度也会比较高，未来峰值销售额也会较高。

其次，公司的销售能力很重要，如果一家公司销售能力强，那么它未来覆盖病人的数量就会多。

最后研发的成功率也需要考虑，它包括了公司研发方向和科学家水平。如果一家公司研发靶点选择准确，研发的效率比较高，那么这家公司在我心中的估值相应的也会高。

《红周刊》：您前面提到了恒瑞医药被认为是创新药的龙头企业，但是它目前的主要收入来源还是仿制药，所以市场对于恒瑞医药如何定性分歧很大。您如何看待恒瑞医药？您认为恒瑞医药应当怎样估值呢？

顾斌：恒瑞医药转型做创新药的时间很早，跟随国际一流靶点的速度也比较快，所以从去年创新药的生存环境变好之后，公司股价的涨幅也冲在了最前端。

恒瑞医药目前的PE是70倍，有许多投资者认为它的估值偏高。但是从它买卖双方的角色来看，不同市场对于恒瑞医药的估值分歧很大。目前以港股通、QFII为主的国外投资者在大规模地买入恒瑞医药，而卖出的主力则是国内投资机构。

如果将恒瑞医药定义成仿制药公司，那么它70倍的PE的确很高了，2700亿的市值也并不小，在全球医药公司中都排在前100名，况且它的销售额和研发能力与国外公司存在一定差距。但从我个人观点来看，恒瑞医药不应该只按照PE估值，它的估值方法要分成几部分：仿制药按照PE方法估值，临床前药物、进入临床的药物、即将生产报批的药物按照现金流估值方法估值，最后还要考虑销售能力的溢价和研发能力溢价等因素。

据我判断，在恒瑞医药目前2700亿左右的市值中，创新药的估值部分，以及销售能力和研发能力的溢价，应该占了一半左右。近年来，恒瑞医药上涨的是创新药的估值溢价，这就是为什么每次公布财报时，恒瑞医药的利润增长不是很明显，但是股价并不会如一些投资者所料地那样出现下跌。

但是如果恒瑞医药的临床药物，尤其是PD-1这类重磅药物出问题，那它的估值很可能会被砍掉20%。