亚马逊到底“值”多少？(三)——专访美国对冲基金公司投资经理卢国韬

（原标题：亚马逊到底“值”多少？(三)——专访美国对冲基金公司投资经理卢国韬）

在上期文章中，我们从现金流角度整体探讨了亚马逊的估值相较Facebook、Google为什么不高的原因，提出随着亚马逊各条业务线净现金流的高速增长越来越明显，其未来的盈利能力将更加明显，大概率下，EPS一二年内能达到40美元左右。本期文章针对亚马逊的各主要业务线作进一步深入分析。

近期，有很多投资人担忧亚马逊的估值高了，开始做空亚马逊。对于投资者的担忧，对亚马逊基本面有着深入研究的美国对冲基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投资经理卢国韬认为，亚马逊远远没有表面上看起来那么高的估值，如果从现金流折现角度分析，亚马逊和美国大型互联网公司相比，估值是非常接近的，而若将其各项主要业务拆分开来单独去评估，每一项业务的估值非常有优势,都具有非常好的长远发展潜力。

AWS业务最值得关注

《红周刊》：亚马逊的各主营业务线中，谁是最需要注意的？

卢国韬：若从现金流角度来讲，亚马逊的AWS是最需要注意的。合理猜测，AWS的Revenue今年大概有170亿、180亿美元左右，未来一年大约能增长到260亿、270亿美元。当然，现在这个业务还处在高速增长阶段，未来增长是会有一定的变化的。

其中,最主要的变化就在于它的资本支出相对于销售额方面，目前为止，资本支出都是在高速增长。AWS的2018年固定资本支出可能要超过110亿、120亿美元（达到2018年销售额的约60%），现在它的Footprint(脚印)，或者在地理位置上的扩张已经到了相当高的阶段，全球大概至少有上百个Data Center（数据中心），当然，在中国和俄罗斯市场,亚马逊还是做不了，但是它在西欧、北美市场是没问题的，南美目前没有这样的需求，其他市场又太小。AWS的上百个Data Center已经是相当大的数了，下一步具体的资本开支，主要是在现有的Data Center之内，如买服务器、网络设备等。

另外,跟以前不太一样的是，因为数据量非常大，要么用海量数据做机器学习，要么用公有云。如果客户访问量突然增大，需要在短时间内用亚马逊的AWS或者用微软、Google的公有云服务，那么在经常有突发性大规模的数据或者访问量进出Data Center的情况下，传统的网络设备基本上已经不能有效地解决需求，而是需要在半导体芯片层面有新设计、新突破，这个时候，云的投资就主要体现在研发（运营成本）上，而不是体现在固定资本支出上。

《红周刊》：近年来，亚马逊云业务对其业绩贡献很大，您能预测一下其未来估值会增长到多少？

卢国韬：对于亚马逊公有云来说，如果EBITDA Margin想保持在40%多，我认为固定资本支出保持在Revenue的20%多是合理的，假设这是它真正相对平稳的增长阶段，而不是成熟阶段，因为成熟阶段不需要花这么多钱，到时候固定资产支出会降下来，一旦降下来，现金流就会像自售业务一样非常可观。回到相对平稳增长的预期，预计它的Revenue增长20%左右，固定资本支出降到20%，大概五年之后，达到这个阶段。我看到很多非常乐观的估计，某个卖方分析师预计五年之后会变成将近700亿美元的业务，我认为可能达不到，个人认为四五年达到500亿美元营业收入是比较合理的，因为那个时候Revenue预计增速变成20%了。2019年预计增速达到50%左右，再过三年翻一番是很合理的。

当然，需要注明的是，这不是一个非常乐观的估计，也不是一个非常悲观的估计。对于这样估值的风险，事实上，我认为很可能低估了它的增长率或净现金流的量，从亚马逊做网上零售自售和第三方销售情况看，它的领导团队的策略和执行都没有问题，因此这是一个相对中立的估值。

广告业务潜力大

《红周刊》：既然亚马逊的云业务发展到一定阶段后，增速将会变缓，那么其广告业务呢？

卢国韬：谈到广告业务的估值，就需要比较Facebook和Google了，因为Facebook相对谷歌Revenue较小，可以参照Facebook做预测。从做广告业务角度来讲，亚马逊做广告反而更容易，因为进来的访问量绝大部分就是要买东西的，顾客要么已经基本知道要买什么，要么需要在亚马逊上做研究，选择具体买什么，最后很有可能就在亚马逊上买。这样，亚马逊广告的相关性会很高，能够把点击率有效转化成真正的购买。但投资者的问题是看不到具体的数字（亚马逊从来不披露相关数据），不过推测可能比Facebook和Google这样通用的搜索的有效转化要好很多。我们可以根据Revenue预测一下估值。

用Facebook做参考，Facebook于2012年上市，以此为基础，当时它的Revenue和亚马逊广告目前Revenue的数差不多，增长率也差不多。2012年Facebook上市时股价30美元左右，现在140美元左右，相当于现在股价的20%左右。Facebook刚上市时股票低迷了一段时间，当时它的Revenue Growth和盈利能力还处于受怀疑的阶段，对应现在亚马逊的在线广告属于新进业务，也可以说是受到怀疑的阶段。现在Facebook市值4000亿美元左右，以20%算亚马逊广告业务估值达到800亿美元应该是合理的。

另外需要指出，Facebook本身是一个社交平台，亚马逊的广告业务在它自己的网售平台上，所以并不应该把广告业务从亚马逊中单独剥离出来，而从盈利角度来讲，Facebook本身只有广告挣钱，挣到的钱要用在维护平台上，而亚马逊广告不需要花钱去维护平台。

《红周刊》：如此看来，亚马逊的广告业务潜力很大啊。

卢国韬：是很大，但我也要提醒一下，亚马逊广告也有不足之处，那就在于除了购买商品之外的广告它都做不了，亚马逊广告能够涵盖的范围大概是整个在线广告涵盖范围的不到50%，这对它来说是一个大的局限。

物流业务发展对零售业务增长至关重要

《红周刊》：除了云、广告业务之外，作为亚马逊的起家主力,其零售业务未来会如何发展？

卢国韬：这里估值可以参考零售龙头沃尔玛，沃尔玛2000年、2001年时零售的Revenue跟亚马逊现在差不多。当时沃尔玛股价50美元左右，现在100美元左右。现在沃尔玛市值3000亿美元左右，那个时候的一半是1500亿美元。所以，很多人说参考沃尔玛目前亚马逊零售估值过高了。

不过，回过头来看，有几个问题需要考虑。第一，沃尔玛当时Store（实体商店）完全是自售的，一直到不久的过去，沃尔玛都是自售，目前仅在自己网站上开放了第三方销售。而亚马逊除了自售之外，很早就开始做第三方。第二，当时及现在的沃尔玛的销售，基本上都主要依靠客户或者消费者到店里来买东西然后拿走，那时候它的物流模式是简化整个物流，很多时候沃尔玛要求供应商不是先送到它的总货仓，再由总货仓转到地区分货仓，最后分货仓再转发给Store，而是直接送到Store，那个时候沃尔玛的Store数量已经非常多，这种做法实际上大量简化了自己的物流。而亚马逊正好相反，它在做自己的物流，物流本身是有一定价值的。发展到一定程度，它不仅可以在网上卖东西时使用（自售或第三方销售由亚马逊递送），还可以直接跟UPS、Fedex去竞争，或者至少让UPS、Fedex不能要求高价。而且亚马逊的物流已经被证明是一个非常可靠快速的物流。沃尔玛没有这样Infrastructure（基础设施）而且它也赶不上了。从这一点看，亚马逊的潜力还有很多没有充分显现出来。

《红周刊》：从您分析来看，其零售业务与物流业务是分不开的，那么，其物流业务目前表现如何呢？

卢国韬：目前，美国最大的物流公司UPS市值约1000亿美元，Fedex大概600亿美元，如果亚马逊的物流做出来，并有一定程度的第三方业务之后，取上述两者的平均值，应该会有几百亿的价值。不过，因为现在看不到独立的Revenue，而且它目前本身对亚马逊只是一个Cost（成本），所以不会对它单独估值。如果计算亚马逊的各项Asset（资产），做分头估值时，往往会忽略这部分物流能力。但是，既然是分头估值然后加总，就有必要把这些有价值的项目或资产都列出来，单独进行估值。根据第三方数据和分析，亚马逊在美国年底节假日网上购物寄出的包裹数量大约是美国同期总量的30%~40%。亚马逊自己投递的包裹与通过UPS投递的数量非常接近。亚马逊包裹总数同目前UPS处理包裹总数非常接近，是Fedex的三倍左右，只是亚马逊目前只自己投递约不到30%的包裹。所以参照下来，物流估值也应该有600亿到800亿美元，取700亿美元差不多。

其他新兴业务正在蓄势

《红周刊》：除了上述这些业务以外，您觉得亚马逊现阶段还有没有比较值得关注的业务？

卢国韬：亚马逊零售自售业务还有发展余地，因为它现在自售的服装还是太少，生鲜也还刚刚开始，如果解决了任何一项，它的Revenue会有较大增长。其他有发展潜力的业务线还有Music（音乐）业务，亚马逊歌曲的数量跟苹果的iTunes、iPod以及Spotify差不多，它目前的用户有一部分在单独售卖，还有一部分免费提供给亚马逊Prime Member。Music业务，现在对亚马逊来说应该是成本（单独看在赔钱）。Spotify现在的市值大概是200多亿，不过Spotify在目前和可预见的将来都不挣钱，这里只是做个估值参考。

亚马逊还有Video业务，此前我们提到过Netflix，亚马逊和Netflix做的视频内容方向差不多，只不过亚马逊没有专门把它做成产品单独向外推广。不过从内容角度讲，亚马逊应该有机会比Netflix做得更大。Netflix现在市值1200多亿美元，如果亚马逊能做到它的一半的成功，也会值700亿、800亿美元左右。我个人认为苹果和亚马逊在中长期是唯一的能够有机会把Video服务做到可持续发展的业务。

总体算下来，和亚马逊当前总市值相比，算完这些业务，大概还有2000亿美元左右的Gap（缺口）。而且在做每一项相对估值的时候，跟现在已经上市的公司比，基本都用了一个折扣。

接下来看一个比较有特色的业务Prime Member（会员），对照美国的Costco（好市多）这个基于会员制的大型仓储商店。Costco的利润率是3%左右，其盈利规模跟会员费总额非常接近。亚马逊是6%左右的利润率。Costco市场估值是1000亿美元，Costco的会员数大概有九千万，亚马逊现在大概有九千五百万，年底应该会接近一亿。Costco会员增长同亚马逊相比较慢。如果除去增长因素，我认为会员部分至少跟Costco的估值一样，对应在1000亿左右。

亚马逊还有其他业务，比如电子体育竞技相关业务，它并不是做体育项目，但是美国现在有一种观点，一个电子体育队伍可能的市场价格会比NBA球队或橄榄球球队这样的职业体育球队都要贵，因为观众是全世界的。大量的观众意味着大量的广告投入。如果亚马逊的这项业务能够做电竞直播的主要平台，不管是从用户手里收费，还是从做广告的角度等等来看，这又是一个相当好业务。只不过现在没有起飞，但这有可能成为一个很大的品牌。作为参考，美国最大的体育电视频道ESPN的估值是150亿美元左右。

此外，亚马逊已经向独立的第三方零售网站开放自己的支付服务。亚马逊支付处理的货款总额规模已经跟PayPal比非常接近。PayPal利润率更高，亚马逊目前非亚马逊网站上的支付业务刚起步没有多久。作为参考，PayPal市值约1000亿。

《红周刊》：总体看，亚马逊的各细分线潜力还是很大的。那么，您能否整体对亚马逊的业务形态做一个表述？

卢国韬：我觉得，亚马逊用自售业务平台做基础，已经发展出AWS和广告这两个有较大规模并且有较好成长前景的业务，而自身的平台还有相当多的业务有较大的潜力可发掘。从整体财务角度看，亚马逊本身净现金流的潜力远超其他类似公司。所以亚马逊股票价格从市盈率这样简单的估值方法看估价偏高有较为合理的原因。