科创板元年，A股生态剧变的六大猜想

（原标题：科创板元年，A股生态剧变的六大猜想）

春节长假前一周，科创板的征求意见稿发布，上市及交易细则进行了前所未有的创新。征求意见稿发布时，不少投资者已经忙于置办年货、返乡过年，管理层“加班加点”推出意见稿，显见对科创板的高度重视，科创板已经成为影响2019年A股资金流动，乃至未来数年A股生态剧变的重要因素，值得投资者高度关注。笔者认为，科创板上路之后，对A股的影响将体现在以下六大方面：

一、围绕“高科技、高研发、高成长”的并购将再掀热潮。“科创板”顾名思义是针对具备高科技含量企业上市的新板块，这也是我国经济转型升级、提升质量的关键所在，其目标不仅是资本市场设立新的投资标的，更在于为实体经济升级打通渠道，提供更多的源头活水。在去年科创板消息出炉之初，围绕参股有望在科创板上市公司的“类创投概念”获得一波炒作，算是科创板推出前的“前菜”，而随着实施细则的落地和首批科创板上市企业的陆续亮相，市场有望掀起新一轮的“寻宝”过程，对企业科技含量、研发投入等方面加大关注力度，部分上市公司可望通过收购潜力企业的方式，增强自身的“科创含量”。由于过去几年的跨行业、高溢价收购导致今年商誉减值“爆雷”频繁，因此面对未来可能的“科技并购热”，投资者应当优先关注本身主业具有高科技含量，收购资产能够和公司主业形成互补关系的个股，而非单纯追求沾边热门概念的纯题材炒作。

二、大量绩差股、题材股将面临资金分流，长期维持低位震荡的走势。科创板的设立增加了市场的供给，无疑会形成一定程度的资金分流效应，而首当其冲的就是大量无业绩支撑的绩差股、题材股。去年以来A股市场“爆雷”不断，既有资金链断裂导致的债务问题，也有商誉减值、资产减值的“大雷”，暴露出过去数年A股相当一部分公司的增长建立在外延式收购的海市蜃楼之上。虽然其中不无借市场走弱之际主动进行“财务洗大澡”的可能，但已经让众多投资者对此类收购行为望而却步。加上过去数年这些公司在巨量定增之后股本大幅扩张，未来依靠新一轮的收购让股价再创辉煌难度比以往更大，也面临着巨量限售股解禁上市套现的要求。因此，这些已经“爆雷”过的绩差股、题材股中的大部分将逐步走向边缘化，低位震荡将成为长期趋势，即便未来有指数的牛市，它们也很难恢复到2015年牛市的高点。

三、白马股尤其是高分红高股息股，有望走出长期攀升的慢牛格局。相比科创板分流效应对绩差股的冲击，真正有业绩支撑、估值合理的白马股并不会受到太大影响，反而会因为风险偏好较低的资金为了追求较高确定性，而增加对白马股的配置需求，让资金更容易集中到这一类个股中。不过，去年不少过往业绩优秀的白马股也爆出大雷，高位买入的投资者损失之惨烈不亚于爆雷的绩差股，因此未来对于业绩优秀的公司，市场将会用更严苛的方式来检验。对于能够持续给出真金白银高股息的绩优股，市场将给予更多关注，有望成为未来股指走出慢牛行情的中流砥柱。

四、行业内部估值体系出现变革，龙头公司有望享受更高估值。以往A股在同一行业的估值，往往“以小为美”，市值低、流通股和总股本小的公司往往在行业内估值较高。而随着科创板上路之后，市场对企业的长期竞争力关注度更高，甚至将成为估值高低的判断标准，行业龙头企业有望享受“估值溢价”。在绩差股可能出现微利的情况下，这一“估值溢价”未必只用市盈率来衡量，更可能体现在市净率甚至市销率、市现率等多元指标上。在走势上，行业中的龙头公司有望出现更强的走势，长期“强者恒强”将取代“风水轮流转”成为市场主流。

五、A股的平均估值更趋理性，牛熊市的估值高低落差有望进一步收敛。从征求意见稿的内容看，科创板和注册制结合，具备高科技含量的企业上市更容易，但针对财务造假的欺诈行为惩治也更严厉；同时，上市前5日不设涨跌幅，此后每日20%的涨跌停板机制，也比A股现行的交易机制更灵活，股价的波动性也越大。可以预见，在上市之初的热炒之后，以科创板为代表的高科技股将不可避免产生分化，特别是退市风险升高之后，投资者对上市公司的评估将趋于谨慎，手握大资金的机构投资者尤其如此，也将导致A股的估值重心维持在低位，牛熊市的估值落差也将收敛。以上海A股为例，十多年前的平均市盈率在20-70倍宽幅震荡，2013年以后维持在10-20倍，预计这一区间将成为市场估值波动的主要范围（见附图）。在这一区间的中枢位置，即上海A股15倍平均市盈率以下参与大指数的ETF基金，分批买入或定投布局，在18倍市盈率以上逐步卖出离场，有望成为投资者“高抛低吸”获取利润的简便方式。

附图：上海A股平均市盈率

六、公募基金取代直接投资股票，成为中小投资者参与A股的首选。无论是绩优股还是成长股，未来分化都不可避免，个股的涨跌节奏差异也将变大，散户直接投资股票获取收益的不确定性也将增加，“赚了指数不赚钱”将成为常态。因此，公募基金有望成为散户参与A股的最重要渠道。除了传统的主动型管理的股票基金之外，追踪指数的ETF基金有望大行其道，而一些比指数多获得相对收益的增强型基金，以及拥有自己独特收益的量化基金，也有望异军突起，获得更多投资者的青睐。

资金向具有长期竞争力的企业集中，向具有专业管理能力的投资者集中，将是“科创板元年”之后A股生态剧变的方向。不止科创板的成立，A股对外开放程度的加深、交易制度的变革等，都将强化这一进程。投资者唯有顺应这一历史进程，才不会倒在股指牛市的前夜，被市场无情淘汰。