使用财务杠杆的正确姿势 ——对话北京金石致远投资管理有限公司CEO杨天南

（原标题：使用财务杠杆的正确姿势 ——对话北京金石致远投资管理有限公司CEO杨天南）

杨天南认为，在市场处于低估阶段时，适度使用杠杆可以在风险有限的情况下提高投资回报率。以其早年的投资实践，他会预先申请净资产50%的信用额度，即100万元申请50万元额度，然后实际只用到额度的一半，将每100万元本金放大为125万购买力，留下25万额度以备万一。换作今天市场配资比率，这样1:0.25的杠杆比率可以为市场波动预留出足够的安全垫，从而达到收益和风险的平衡。

使用杠杆就不是价值投资？

《红周刊》：现在市场有种观点认为，使用杠杆就不能算作价值投资。

杨天南：我倒认为是否是价值投资与是否使用杠杆并没有直接关系，更不能画等号，甚至“价值投资”这个名词也存在非议，例如巴菲特和芒格似乎从来就没有说过自己是“价值投资者”。不过，在A股市场使用融资杠杆的风险的确很大。我从1993年起开始踏入投资市场，在这26年当中，A股市场整体估值不断下移。

而且，A股市场牛熊交替的过程也是波澜起伏，这也导致使用杠杆出现爆仓的可能性极大。这就可以理解为什么A股市场有这么多人认为使用杠杆就不是价值投资的原因了。当牛市来临，杠杆固然可以放大收益，但是在“牛短熊长”的市场环境中，使用杠杆可能会使投资者加速亏损乃至破产。

《红周刊》：但是巴菲特却通过杠杆“赚了大钱”。

杨天南：曾有统计显示，巴菲特长期年化收益率20%，如果剔除浮存金杠杆，其年化收益率将维持在13%左右。可以看到，巴菲特在投资过程中通过杠杆放大了投资收益，但这组数据也反映了另一个事实——杠杆并不是巴菲特成功的决定性因素，即使巴菲特不使用杠杆，其投资收益也同样不俗。

现在有些人将注意力过分聚焦在巴菲特通过杠杆提高回报率的问题上，认为他使用了杠杆，所以才赚得多。但反过来假设一下，如果巴菲特不使用杠杆，在其年化收益率长期保持在13%的情况下，是否会有人推算巴菲特在使用杠杆的情况下是否会赚得更多？我想这样的事情恐怕不会发生。

总之，是否使用杠杆并不能机械化地看作是否是价值投资的衡量标准，我们还是应该将更多精力用于学习成功者的成功之道，既享受使用杠杆带来的潜在回报，又能很好地控制风险，避免出现超出承受限度以外的打击。

巧用杠杆之利

《红周刊》：如何才能享受到使用杠杆之利？

杨天南：杠杆的危险之处在于下跌时会将本金的亏损风险无限放大。如果手持100万元，再融资100万元，净值回撤50%，本金就将归零。记得在2015年股灾，以及随后熔断的那段时间，我经常听说市场上有人的杠杆比例是1:3、1:4甚至1:5。如果杠杆率为1:4，净值下跌20%就被击穿，而回撤20%并不是什么遥不可及的事。杠杆率越大，被击穿的可能性就越大。就算在你所认为合理甚至低估的价位融资买入，但仍然无法避免买入后继续下跌。

《红周刊》：那么，您在实际投资中是怎样规避风险的呢？

杨天南：以我以前在海外的经历，我会申请一个相当于净资产的50%的借款额度，在运用杠杆时只用其中的一半，即每100万元本金申请50万元额度，实际使用会控制在额度的50%左右。我们只需要为实际使用的额度支付利息，留下的另外一半作为安全垫，毕竟我们无法保证所有的买入都是在最低点。

同时，由于我们在使用杠杆前已经会对大势有大致的判断，例如目前上证综指约12倍PE，比10年前金融危机时的最低点1664点的估值还要低，同时比2005年998点的估值也要低，这个时候我们就可以预判，市场现在即便不是最低点，也处于底部区域。如果按照我们预先设定运用融资的方案，市场要回撤70%、80%才能将安全垫击穿。对于杠杠的使用，简而言之，就是“判断低估、有限使用、避免击穿”。

《红周刊》：您所管理的私募基金未来是否会考虑按照上述原则使用杠杆资金？

杨天南：我们目前所管理的国内私募基金中没有动用任何杠杆，其中的原因之一就在于这些基金并没有被赋予融资功能。证券公司经历了2015年“股灾”的打击之后，也变得比较谨慎，对于融资功能的审批比较严格。虽然我们内心不排斥杠杆，但出于保守的考虑也一直没有申请，未来大概率可能也不会在所管理的私募基金中使用杠杆。