V视角|美债收益率倒挂，经济危机就要来了吗？

（原标题：V视角|美债收益率倒挂，经济危机就要来了吗？）

3月22日，美国3月期和10年期国债收益率出现倒挂，这是自2007年以来首次出现的债券市场反常现象，美股三大指数下跌，引发市场关注。利率曲线为何倒挂？倒挂如何与经济衰退搭上桥？倒挂后多久经济才会不好？危机之后又该如何应对？

从2018年年中开始，国内外各大机构的投研报告中呼喊了小一年的“倒挂”，在3月22日这一天终究还是来了，其间因为贸易战中美相互角力，倒挂比预想的略微提前了小一个季度。那么接下来的问题就是，这之后怎么看？我们该怎么办？

2020年下半年美国经济压力可能较大

先从什么是倒挂说起。我们都知道倒挂来自收益率曲线，收益率曲线顾名思义是一条曲线，复杂来说是一个函数，自变量也就是横轴是一个时间。就美国而言，这个时间从1个月，2个月，一直到30年，一共12个时间点，而因变量也就是纵轴是一个收益率水平，每一个时间点对应一个收益率水平，连起来就成了一条收益率曲线。一般来说，这条曲线是斜向上的，时间点越长，收益率越高，而倒挂是相对于一般来说的，也就是出现了时间点长的，收益率反而低的，比如纽约联储最关注的，就是10年同3个月期的收益率谁大谁小，在3月22日那一天，3个月超过了10年期的收益率，我们就说倒挂了。

那么倒挂为何就和衰退搭上了桥呢？这就来自于我们是如何理解它的形成的，粗略来说，如果认为未来联储还是保持现在的利率水平，且通胀水平也和现在一样，那么收益率曲线应该是条水平线，1年期是这个水平，10年期也还是这个水平。斜向上的话，那就意味着未来联储会加息，通胀会上去，因为经济好通胀才会上去，通胀上去联储才需要加息以平抑通胀，所以斜向上的收益率曲线意味着未来经济好。而倒挂，也就很好理解了，未来经济不好，生产的东西不好卖，厂商才会不敢抬价，通胀才会下去，联储从而为了提振总需求才需要降息以应对通缩风险，所以倒挂的收益率曲线就意味着未来经济不好。

抛开经济怎么就不好了暂且不论，那么从3月22日开始还有多久经济才会不好呢？通过核算，过去6次出现10年期和3月期倒挂后平均约11个月后就会迈入NBER（国民经济研究局）所定义的收缩期，也就是未来时过境迁后，NBER回过头来确认的确实是从那个时点开始“经济就不好了”的时间点。这一次粗略来算的话，这个时间点会是在2020年的2季度初。当然，投资者不要等到明年2季度初，因为我们不能只看均值，还要看标准差，比如上次倒挂后22个月进入收缩，再上次倒挂后仅7个月就进入了收缩，标准差很大。所以，考虑到本轮周期联储、欧央行在2019年初这一轮逆周期的准宽松的话，说2020年后半年压力会是最大的时候，还是比较靠谱的。风险资产不是倒挂了一下子就崩的，会保持低收益一段时间，轮转时机很重要。

危机的本质：资源错配

可无论怎么说，收缩期最终还是要来的。为了理解这次危机的本质，接下来说三个点。先说危机会是什么样的？以及为什么会是这样的？山分阴阳，一次次危机不同又相似，要用一句话概括，那就是都来自于：资源错配。举个例子，比如距离我们最近的2008年金融海啸，就在于钱借错了人：过去借得到钱的人还借得到，过去借不到钱的人也能借到了。这个结果看似很好，皆大欢喜；美式民主，少数族裔的住房自有率猛升，但背后是对资源的错配。有错配就有修正，而对修正进行的弥补，又引发了再一次的错配。

我们现在最担心的是美国高收益债市场，所谓高收益债，这个“高”只是个看似诱惑的陷阱，高收益就意味着高风险。打个比方，比如一个大学班集体20个同学，有各方面拔尖儿的，也有吊车尾的，现在银行发钱，让大家去创业，为校争光。假设银行钱很多，各方面拔尖儿的门庭若市，银行抢着给钱，竞争下来的结果是银行保本不赔；而吊车尾的一开始无人问津，但因为银行钱实在太多了，连吊车尾的到最后银行都抢着给钱，极端情况可以想象，竞争下来的结果银行也还是将将保本，皆大欢喜。但问题就出在太多的钱，和拔尖儿同吊车尾的不同，吊车尾的不该得到和拔尖儿的一样的待遇。这就是现在的市场，目前高收益债市场规模约为20万亿美元，出事了就是大事。

有投资者会说，这是应急，而非常态，那又错了，因为联储虽然确实打算惩罚一下那位吊车尾的同学，但却打算让中游偏下的享受和拔尖儿的同学一样的待遇，且是永久性的。这会导致什么呢？没错，资源错配！

最后说一下如果出大事了，全球的各管理层们该怎么办？投资者可能有疑问，因为按照上面这个说法，让银行别有太多钱，把中游偏下的同学也一并惩罚了就好了，但班主任不允许，校长不允许；归根究底，现实不允许。凯恩斯主义上位就是从上世纪30年代的那次大萧条开始的，因为那时候经济不好了，新古典主义的方案是：别管他们，让中游偏下的同学都失业好了；而凯恩斯主义说：不行，要给他们钱，他们生产的东西，政府来买。政府很喜欢这个方案，因为选民很喜欢这个方案，于是凯恩斯主义横行了小100年。

此时此刻，危机又一次要来到眼前，100年过去了，央行把政策性利率降到零以下或远不及上一次危机来临前的水平，美欧日等发达经济体公共债务余额对GDP比齐破100%，日本更是达到瞠目的235%，要知道在2007年美国是64.6%，英国是41.9%，德法约为64%，日本为175.4%。这一次危机到来，全球央行、政府的弹药库还够吗？答案是还有。

希望投资者可以了解下现代货币理论（MMT），它和100年前的凯恩斯主义何其相似。MMT的主要观点用一句话来总结的话：法币为信用货币的国家，可以无限制地花钱！央行可以无限制供应！至于恶性通胀，等先有了通胀再说吧。MMT认为政府不需要通过增税，或者其它手段来维持财政平衡，这是由于信用货币体系本身并不存在过去可兑换货币体系下的硬约束，MMT认为我们都忽略了这一点。姑且不评判好与不好，但是，危机来了，MMT可能是诺亚方舟。

人生在世数十载，纷乱涂鸦，渡口沉沙。市场如人生，人生似周期，有起就有落，面临再度的倒挂关口，唯有气定神闲，沉着应对，放知始末。（注：作者系东吴证券固定收益首席分析师，头条号优质作者。）