行情转暖，可转债正股暗藏博弈机会

（原标题：行情转暖，可转债正股暗藏博弈机会）

随着行情转暖，去年一度出现大面积破发的可转债也纷纷上涨到了100元面值之上，新发行的可转债申购也十分火爆，中签率之低几乎可以和新股相媲美。对于价格超过100元的可转债来说，价格的涨跌和正股的波动密切相关，低风险的投资机会已经逐渐消失；但与此同时，部分可转债对应的正股博弈机会，也正在酝酿中。对发行可转债的上市公司来说，尽管可转债的票面利率远低于一般贷款利率，但促进可转债持有人在到期前转股，仍是比还本付息更有利的选择。因此，站在上市公司的角度，想方设法促进可转债转股的实现，是符合自身利益最大化的选择，其中蕴藏正股博弈机会值得高度关注。

在正股股价低于可转债转股价的情况下，可转债持有人转股无利可图甚至会出现巨额亏损，转股卖出不如直接抛售可转债或继续持有。因此，上市公司为了促进转股，必须想方设法让正股价格超出转股价。实现这个目的有两种方式，一是正股价格上涨，直至超过转股价；二是通过下调转股价，使之低于正股价格。在熊市中，正股相对大盘走出独立上升行情难度较大，甚至可能功败垂成、吃力不讨好，选择下调转股价是比较直接简便的方式，一次不行还可以两次、三次，像蓝色光标（300058）就曾经在2017年到2019年三度下调转股价，从14.95元下调到4.31元，下调幅度超过七成；海印股份（000861）也在2018年和2019年两度下调转股价，下调幅度超过四成。虽然下调转股价相对比较简便，但却因此增加了转股的数量，不仅会进一步摊薄原有股东的持股比例，还会加大转股之后二级市场的抛压，对股价形成压制；此外，过大幅度的下调转股价，还容易给市场一种上市公司“十分缺钱”的印象，不利于股价表现，这些对上市公司及大股东都是负面的影响，因此不到万不得已，上市公司不会轻易下调转股价来促进转股。

即使上市公司有意下调，还需要通过两大考验：一是每股净资产的考验。一般来说，转股价的下调不低于最新一期的每股净资产，除非上市公司出现亏损，否则每股净资产出现下降的可能性不大；加上发行可转债的公司在发行时需要符合较高的财务指标要求，突然间出现大幅亏损导致净资产骤减的概率较低，因此每股净资产某种意义上成为转股价下调的底线，限制了下调的空间。而第二个考验则是股东大会，如果转股价下修幅度过大，可能会遭到股东大会的否决，此前就有民生银行和众兴菌业下调转股价的议案被否决的案例。因此，即使上市公司下定决心要下调转股价，也面临着双重制衡，并非能够随心所欲“一降到底”。

正因为如此，主动下调转股价的上市公司并不多，更多的是通过正股股价的上涨来实现。特别是在市场熊转牛之后，正股股价的上涨面临更好的外部环境，投资者风险偏好提升也有利于上市公司释放利好推升股价。在2015年的牛市中，就有许多原本被认为转股价下调空间有限、转股难度极大的大盘股最终成功实现了转股，如深圳机场、中海发展（现中远海能）等。而对于股价弹性大的中小市值品种来说，牛市中让正股价格上涨超越转股价，更是比较容易达成的目标。因此，在上市公司意愿高、外部环境配合度高的情况下，目前已经进入转股价、正股价格大幅低于转股价的品种，都有希望通过价格上涨来完成公司希望的转股目标。笔者认为，参与此类品种的博弈需要重点关注以下几个指标：

一、现价和最新转股价之间的差距。这个指标比较直观体现了现价到转股价所需要的上涨幅度，理论上差距越大，潜在的上涨空间越大；但如果差距过大的情况下，特别是可转债剩余年限不长的情况下，上市公司反而可能下调转股价，缩小二者之间的差距，也压缩潜在的上涨空间；

二、可转债的剩余年限。剩余年限越短，意味着上市公司运作转股的时间越少，促进正股股价超过转股价的目标难度就越大，具有更大的迫切性，主动推出促进股价上涨利好的可能性也就越大；反之，如果剩余年限较长，上市公司暂时选择“无为而治”，等待整体市场上涨带动股价“水涨船高”的可能性就越大；

三、回售触发条件。如果可转债进入回售触发期之后，按约定股价连续低于回售触发价一段时间，可转债持有人可回售给上市公司，要求其还本付息，这显然是上市公司所不希望见到的。因此，股价如果持续低于回售触发价，可密切关注其股价上涨的潜在机会；

四、市净率。每股净资产可视为转股价下调的最后一道防线，市净率越低的品种，受到转股价下调冲击的可能性就越小，也更有可能出现正股股价上涨的情形。

除了上述四大条件外，投资者针对正股的基本面和估值也需要进行研究，结合最近两年股价的涨跌幅进行判断。在符合现价上涨10%以上才超过转股价、剩余年限低于3.5年的可转债对应正股中，笔者选择部分品种作为观察对象，包括：格力地产（600185）、九州通（600998）、洪涛股份（002325）等（见附表）。

附表：部分到期日较近且低于转股价的正股（截至4月8日）

需要指出的是，可交换债和可转债虽然都有正股和转股价，但前者发行主体并非上市公司而是公司的股东，促进转股的意愿远比可转债要弱，甚至很大程度上只是这些股东低息融资的工具。对于可交换债对应的正股，不可简单套用前述模式进行买卖。