A股“十年不涨”的幻觉与真相

（原标题：A股“十年不涨”的幻觉与真相）

“永远年轻”是对人的美好祝福，而对股市来说则意味着原地踏步，对投资者来说更意味着资产在通胀中被动缩水。近期上证指数“十年不涨”再度成为投资者调侃的对象，截止上周五（10月18日），上证指数比10年前的点位不涨反跌，继续在3000点以下徘徊，微跌1.29%；而深证成指更弱，较10年前下跌超过两成。作为大多数行情软件默认设置的F3、F4两大快捷键的代表，上证指数和深证成指在过去10年的表现确实不如人意，在相当程度上影响了普通投资者对A股的印象，甚至直接降低了入市意愿。

上证指数和深证成指10年不涨反跌，究竟能否代表A股的全貌？笔者认为其中存在相当程度的“指数幻觉”，难以客观全面地刻画出A股10年来的变化。笔者统计了A股的主要指数涨跌幅，在具有可比时间之内，除了上证指数和深证成指之外，其余11个主要指数都出现了上涨，这些指数既有沪市或深市内部的指数，也有中证系列的跨市场指数，综合起来整体代表性更强。其中，涨幅最大的是深证综指的57.20%，最小的是深证100的14.48%；这11个指数加上上证指数、深证成指，13个指数的平均涨幅约为25%。虽然这个数字只是简单的算术平均，但更接近A股过去10年的财富增值效应（见表1）。

表1：A股主要指数10年涨跌幅

上证指数和深证成指展现出“十年不涨”的走势，相当程度上和指数编制规则有关。上证指数包含上交所的所有上市公司，以总市值作为计算基础。过去10年来，随着中国经济的转型，周期性行业占比下降，占据了上证指数重要权重地位的周期性行业个股出现深幅调整，对上证指数造成了明显的拖累效应，最典型正是中国石油，复权之后同期下跌37%；钢铁、有色、煤炭也成为过去10年来拖累上证指数的主力军。如果剔除这几个权重较大的周期性行业，上证指数在过去10年实际上也会取得正收益。

深证成指则存在指数成分股扩容的影响。和上证指数不同，深证成指选取的是深市部分股票作为成分股的编制方式。在2015年5月20日，深成指的成分股从原来的40只扩容为500只，这一变动大幅增加了深成指对深市公司的市值覆盖率，但规则变动的时期正值2015年牛市见顶前夕，大量被炒高的中等规模公司、中小创公司被纳入到深成指当中。而不少新纳入的公司在纳入之前的牛市中获得大幅度炒作，此后4年则出现大幅回落修正，导致新规则生效之后深成指的表现十分疲弱。从新规则生效到上周五，深成指下跌接近38%，比同期上证指数的下跌34%还要大。因此，深成指10年内实际上是两个成分指数的拼接组合，下跌20%很难代表深市走势全貌。

究竟如何来衡量过去10年A股的“真实”涨跌幅？除了前面所述13个主要指数的简单算术平均得出的25%之外，笔者认为国证A指的走势更有代表性。国证A指涵盖了除ST股之外所有A股上市公司，以自由流通市值进行加权，且纳入了分红因素的计算。相比其它指数，国证A指的覆盖面更广，更具有代表性，且反映分红对投资者收益的影响，更接近A股的整体真实表现。过去10年里，国证A指取得了49.41%的涨幅，目前点位甚至十分接近2007年高点的位置，和上证指数同期腰斩过半角成了鲜明的对比（见图1）。

图1：国证A指走势图

另一个衡量的指标，则是ETF基金的涨跌幅。指数型ETF基金作为投资者参与相关指数，低成本快速布局一篮子股票的重要品种，其具有将指数“落地”为真实收益的功能。笔者选取了成立超过10年的5只宽基指数ETF基金进行统计，以10年前的价格作为基点，再纳入分红、份额变化等复权统计，涨幅最大的是中小板ETF（159902），10年上涨48.08%；其次是上证50ETF（510050），10年上涨40.93%，5只ETF基金平均上涨37.30%，这一数值正好是国证A指的涨幅和13个主要指数涨幅平均值二者的平均，具有较强的代表意义。值得一提的是，5只ETF基金的涨幅均比挂钩指数高，存在明显的超额收益，给投资者带来了超越大盘的回报（见表2）。

表2：5只宽基ETF基金10年涨跌幅

由此可见，A股“十年不涨”似是而非，上证指数、深证成指存在相当程度的“指数幻觉”，并不能反映出A股市场的全貌。作为长期投资者，如果在过去10年的累计收益率低于37.30%，就已经是跑输A股，“十年不涨”并不能作为掩盖自身投资绩效不佳的借口。

不过，即使10年收益率超过37.30%，也很难称得上收益丰厚。即使达到了国证A指10年的平均涨幅，也只不过和长期定存、理财产品的收益率接近而已，保值增值效应并不明显。对许多个人投资者来说，即使想要取得这样的收益也并不容易，因为许多散户都存在追涨杀跌的冲动，往往在股指出现可观涨幅之后再重仓买入，甚至加杠杆参与，这样的“倒金字塔”式投入资金，很容易造成持仓成本“头重脚轻”，高位被套成为家常便饭。因此，“十年不涨”虽然在一定程度上是上证指数带来的幻觉，却也是不少散户投资者真实的投资体验。

如何走出“十年不涨”的困境？笔者认为首先要从“追涨杀跌”的思维定势转变为“高抛低吸”的操作手法。何谓高低？一看估值、二看涨跌、三看牛熊市的持续时间。目前，从市场的整体估值、中期调整时间和幅度来说，毫无疑问都处于长周期中“低”的区间中。从代表性较强的国证A指走势来看，2005年和2008年两个低点所形成的长期趋势线仍在延续，今年初在这条线附近再度获得支撑，出现一波可观涨幅。在目前这个“低”的区间进行布局而不是一味悲观唱空，才是真正追求“高抛低吸”而不是再一次陷入“追涨杀跌”的开始(见图2)。

图2：国证A指月线图

其次，需要寻找合适的投资品种。随着市场的不断扩容，A股出现全市场齐涨共跌的全面大牛市难度极大，取而代之的是个股分化的结构性行情，对投资者的考验越来越大。因此，在目前这个值得低吸的位置，散户投资者不妨以低估值的ETF基金作为底仓，分批买入、长期持有，以此分享A股中长期比较确定的上升行情。

此外，“十年不涨”也真实存在于一些个股的走势中，其中不乏一些业绩稳定、估值较低的品种，存在错杀的可能。笔者认为，在“十年不涨”的个股中可以寻找一些中线潜力品种，特别是10年前的股价处于历史高位的中段以下，市净率和市盈率较低，业绩稳定的品种，投资者可密切追踪其走势，等待中期走势转好之后的参与时机。笔者重点观察的品种有：金融街（000402）、华侨城（000069、北辰实业（601588）、博汇纸业（600966）、通宝能源（600780）、南山铝业（600219）、紫江企业（600210）等。(文章只代表作者个人观点，不代表刊社立场)