金种子酒面临业绩持续下滑尴尬 舍得酒业、迎驾贡酒现“红色指标”

（原标题：金种子酒面临业绩持续下滑尴尬 舍得酒业、迎驾贡酒现“红色指标”）

在增量空间有限、竞争日趋白热化的市场中，很多白酒公司都或多或少地暴露出了自身的一些经营问题，如金种子酒在徽酒市场上竞争力不足，业绩持续下滑；老白干酒花了大价钱去并购，却无法提升自身业绩；舍得酒业和迎驾贡酒存货过高，财务数据出现多项疑点等。这些有代表性的问题都是需要相关投资者提高警惕的，若小的瑕疵不能及时纠正，未来很可能会演变成大麻烦。

财报数据统计，18只白酒股2019年前三季度共实现营业收入1808.63亿元，实现净利润630亿元，其中仅贵州茅台一家公司营收就高达609.35亿元，在18家公司中占比33.69%；净利润304.55亿元，占比49.98%。茅台以一己之力，就赚走了行业三分之一的营收、一半的利润。若考虑到泸州老窖、五粮液的经营业绩表现，则“三剑客”前三季营收合计达1095.13亿元，占18家白酒股总收入的60.55%；净利润467.94亿元，占总利润的74.28%。进而也意味着余下的15家白酒股的市场空间是非常有限的。

在经历连续几年业绩增长后，白酒行业面临业绩增长拐点，有多家白酒公司的营收和利润增速出现同比下滑，尤其是二三线区域酒企体现的最为明显。统计数据显示，在18只白酒股中，2019年前三季度营收增速比2018年高的企业只有3家，分别为今世缘、顺鑫农业和ST皇台，净利润增速2019年前三季度比2018年要高的企业也仅有4家，分别为泸州老窖、迎驾贡酒、金徽酒和ST皇台。而降幅较高的大多为二三线区域酒企，如舍得酒业、金种子酒等。这种增速下滑情况会持续多久，未来会否重新高歌猛进，目前来看仍是未知数。

在这样的背景下，机构资金扎堆抱团几只龙头白酒股的原因也就不言而喻了，基本面的稳定让龙头公司的抗风险能力相对较高，而业绩波动明显的二三线白酒企业在增量空间有限、竞争日趋白热化的市场中，都或多或少地暴露出了自身的一些经营问题，比如持续业绩增速下滑的金种子酒终于亏损了，花了大价钱去并购仍业绩不理想的老白干酒，还有的存货过高、财务数据出现多项疑问的舍得酒业和迎驾贡酒等。这些有着问题的公司是需要投资者和市场人士警惕的，因为很多小的瑕疵若不能及时纠正，未来很可能演变成大麻烦。

徽酒“四大天王”直面竞争

金种子酒亏损处境最尴尬

在A股18家白酒企业中，截至2019年三季度，净利润出现亏损的仅有两家，分别为ST皇台和金种子酒。作为西北地区最大的白酒、葡萄酒制造企业之一，ST皇台早在2017年营收就出现大幅下滑，2018年1月底更是爆出6700万元库存酒莫名消失事件，元气大伤。而金种子酒则是徽酒的“四大天王”之一，在多年业绩持续下滑下，终于在2019年上半年出现了净利润亏损。

相较于徽酒“四大天王”中的另外三家公司古井贡酒、口子窖酒、迎驾贡酒，金种子酒的体量最小，业绩表现也最差，2013年以来，其营收和归母净利润连续五年下滑。对此情况，公司在预减公告中一般简单解释为受宏观政策和市场环境影响。在2018年，虽然其业绩曾出现小幅回升，但若仔细分析可发现，主要原因是由“原麻纺老厂区土地及附属物被政府作为棚户区改造产生补偿收益”所致。

《红周刊》记者统计了徽酒“四大天王”近几年财报数据，发现这几家酒企对安徽市场及其辐射区的依赖都不小，其中，口子窖酒的安徽省内销售占比保持在80%左右，古井贡酒华中市场占比超过85%，迎驾贡酒常年安徽省内销售占比也保持在50%以上（迎驾贡酒2019年上半年未披露区域占比数据），而金种子酒2017年和2018年省内销售占比则超过了80%。如此销售数据表现意味着，徽酒“四大天王”在某种程度上来说都是非常典型的区域型企业，然而在大致相同的市场空间下，“四大天王”中却只有金种子酒业绩出现连年下滑并亏损。究其原因，或与金种子酒产品构成、营业成本以及三费占比较高有直接关系。

在产品结构上，财报数据显示，金种子酒的酒类业务占营收比例最低，至2019年上半年，仅占到59%，其余3家酒企则几乎在95%以上。

在毛利率表现上，若单看白酒板块的毛利率，则金种子酒的毛利率是最低的，在60%左右，而迎驾贡酒在64%左右、口子窖酒74%左右、古井贡酒77%左右。若综合其他业务情况，则金种子酒的毛利率进一步下行，下降到50%左右。2017年以来，金种子酒的毛利率一直持续下降，说明占比越来越高的药业板块不仅没有提升金种子酒的综合毛利率，反而还有明显的拖累。那么，金种子酒开拓药业新业务是否是一个很合适的策略呢？这就需要打上一个大大的问号了。

此外，金种子酒的白酒毛利率在2017年至2019年上半年期间，下降幅度是4家徽酒企业中降幅最高的，达2个百分点。对于金种子酒来说，其毛利率的持续下滑，是产品卖不上价，还是营业成本过高呢？

依据财报数据，《红周刊》记者大体计算了这4家徽酒企业2017年和2018年平均每千升白酒的销售价格（白酒板块营收除以白酒销售量，其中古井贡酒单位为吨，约等于1千升），发现金种子酒的白酒平均价格并不是最低的。

2018年金种子酒、迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖酒平均每千升白酒价格分别为8.3万元、6.7万元、10.3万元和12.6万元，2017年则分别为7.2万元、6.6万元、8.1万元和10.8万元。数据对比可以看出，金种子酒的平均价格在2018年还是有所提升的，然而在这样的情况下，毛利率反而最低，而且未增反减。如此情况意味着，金种子酒毛利率最低的原因并不是其产品卖不上价，而是由其他因素所导致。

结合白酒板块营业成本占营收比例来看，古井贡酒、口子窖酒、迎驾贡酒和金种子酒2018年营业成本占比分别为21.9%、25.7%、39.07%和38.57%，这说明金种子酒比古井贡酒和口子窖酒的营业成本都高上一大截，出现这种现象要么是金种子酒的人工成本、材料成本都较高，要么就是在投入相同成本下，古井贡酒和口子窖酒的产品更卖得上价，而金种子酒的回报较低。考虑到“四大天王”生产同在安徽，按理来说，人力、原材料采购单价是相差不大的，这也就意味着，产品定位和档次对金种子酒的影响较大。因此，如何提高产品定位对金种子酒来说，是一个亟须解决的问题。

除毛利率最低之外，还值得注意的是，金种子酒的净利率也明显比另外3家酒企低上一大截。迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖酒2017年至2019年三季度的净利率分别在22%上下、20%上下和35%上下，且都呈增长趋势，而金种子酒同期净利率却分别为0.7%、7.82%和-10.23%。

为何金种子酒的净利率如此低下，究其原因与其三费情况有关。从财报数据来看，金种子酒的销售费用占营收比例相比迎驾贡酒、口子窖都要高出很多，2018年和2019年前三季度分别为23.88%和29.47%，而同期迎驾贡酒在13%左右，口子窖在8%左右。需要注意的是，即使毛利率最高、价格档位也更高的古井贡酒，在2019年前三季度也没超过30%。

对于白酒企业来说，销售推广确实是非常重要的一环，但结合金种子酒的销售费用占比与业绩来看，其销售推广的效果是否与其投入相匹配却是需要更多的探讨。在4家徽酒企业中，销售费用占比最高，业绩反而最低，是否意味着金种子酒目前维系市场已较为吃力，其只有不断砸钱到市场中，才能维持自己的市场份额不会更快萎缩。然而在查看其销售费用明细情况，可发现2019年上半年相比上一期数据，促销费用、广告费用却在下降的，结合目前公司的亏损情况，未来还有公司多少资金用于销售推广还未可知，如若砍掉这笔该砸的钱，企业经营又是否会陷入“恶性循环”呢？这一点还真的难说。

此外，除销售费用占比最高之外，金种子酒的管理费用占比也几乎在4家酒企中最高，2018年和2019年前三季度分别为8.8%和14.3%，而古井贡酒在6%左右、迎驾贡酒在5%左右，口子窖酒在4%左右。疑点在于，为何规模最小的企业反而需要耗费更多的钱在管理上？其背后又有何隐秘呢？

此外，《红周刊》记者根据财报还核算了金种子酒2018年和2019年上半年的营收数据，发现这两年数据是有一定异常的。

2018年、2019年上半年，金种子酒营业收入分别为13.15亿元和5.06亿元，若考虑到国内增值税率16%的影响，则金种子酒2018年、2019年上半年含税总营收大约为15.25亿元和5.87亿元（实际上，2018年1~4月国内增值税率为17%，所以2018年实际含税营收可能比推算金额还要高）。

同期的合并现金流量表数据显示，公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为14.7亿元和6.01亿元，此外，2018年、2019年上半年公司新增预收款分别为-1281.99万元和3377.16万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年、2019年上半年营收相关的现金流入了14.83亿元和5.68亿元。

将这两年的含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年、2019年上半年含税营收相比现金收入分别多出4230万元和1991.83万元。理论上，2018年、2019年上半年的应收款项应该分别新增4230万元和1991.83万元。

然而，在这两年的资产负债表中，金种子酒的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为3.5亿元、2.28亿元，相比上一年年末相同项数据，2018年仅新增了2034万元，2019年上半年则未增反减了1.22亿元。很显然，这些数据与理论新增数据不符，分别存在2195万元和1.42亿元的差异。

虽然公司披露了2018年和2019年上半年的应收票据背书分别有1.82亿元和1.62亿元，可若考虑这个因素影响，则与营收相关的数据偏差反而更为明显。

老白干酒重金并购，难改经营乏力现实

据《红周刊》记者统计，在2018年和2019年前三季度的业绩变化中，营收增速下降幅度（2019年前三季度与2018年相比）最高的为老白干酒，降幅为25%，而净利润增速则排在A股白酒企业第三，降低103%。

查看老白干酒近期财报，造成营收和业绩增速大幅下滑的一个原因是其于2018年4月并表丰联酒业的影响，当年因并购事项，公司营收达到35.83亿元、同比增加41%；归母净利润3.5亿元、同比增加114%。然而进入2019年后，随着丰联酒业业绩表现的未超预期，上市公司的整体营收业绩表现开始平淡。截至2019年前三季度，老白干酒营收8.63亿元，同比增长16%，归母净利润2.7亿元，同比仅增长了11%。

对于业绩增速放缓问题，有研报提到，今年7~8月河北省出现禁酒令，集中整治违规吃喝问题，行动影响较大，对白酒消费有较大压力。《红周刊》记者根据公司近几年披露的主要经营数据大体计算，2018年单第三季度，河北省销售收入为6.45亿元，而2019年第三季度则降到5.49亿元，减少了近1亿元。而除河北市场受限之外，其与众多增速放缓的区域型酒企一样，还面临与全国性知名品牌酒企的强势竞争，这一点体现在销售费用占比居高不下，2018年和2019年前三季度，其销售费用占营收比例均排在了A股白酒企业的第6位，这对于一家竞争优势并不明显的酒企来说，资金链压力显然是不低的。截至2019年前三季度，老白干酒的经营活动现金流量净额为-2762万元，排在A股上市白酒企业的倒数第3，从某种程度上说，大量的花费令老白干酒的造血能力有所不足。

此外，还值得一提的是，2018年4月，老白干酒刚刚将丰联酒业并表之后，曾喊出“称霸河北，名震全国”的口号，由此可见其对丰联酒业寄予厚望。查看其当年的并购情况，老白干酒以13.99亿元、溢价率187%的价格买下了丰联酒业100%股权，并由此给自己带来了6.3亿元的商誉，排在当年A股白酒企业之首，占总资产比例11%。这意味着，丰联酒业的一举一动对老白干酒未来的业绩走势相当重要，其若表现不佳，很可能让高商誉变成老白干酒的一颗“雷”。

其实，从相关资料来看，在并购之前，丰联酒业的营收和业绩表现是并不平稳的，2015年至2017年前三季度，其营收分别为11.87亿元、11.28亿元和9.21亿元，净利润分别为-7200万元、1542万元和8455万元，其中，2015年亏损、2016年营收下滑、2017年前三季度又出现高速增长。如此来看，并购后能否真正助力老白干酒“称霸河北、名震全国”还是需要很长时间的观察。

而除了对并购标的能否助力老白干酒雄起让人担心外，《红周刊》记者根据财报核算老白干酒2018年和2019年上半年的营收数据，发现其营收数据若从财务勾稽关系角度分析，同样也是存在异常的。

2018年、2019年上半年，老白干酒营业收入分别为35.83亿元和19.59亿元，其中，2018年大陆营收为32.78亿元，若考虑到国内增值税率16%的影响，那么老白干酒2018年、2019年上半年含税总营收大约为41.08亿元和22.73亿元（实际上，2018年1~4月国内增值税率为17%，所以2018年实际含税营收可能比推算金额还要高）。

而据老白干酒2018年、2019年上半年的合并现金流量表数据显示，公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为38.1亿元和20.57亿元，此外，2018年、2019年上半年公司新减少预收款分别为7515.74万元和9949.72万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年、2019年上半年营收相关的现金流入达到了38.85亿元和21.57亿元。

将这两年的含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年、2019年上半年含税营收比现金收入分别多出2.22亿元和1.16亿元。理论上，2018年、2019年上半年的应收款项应该分别新增2.22亿元、1.16亿元。

然而，在这两年的资产负债表中，老白干酒的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计分别为1.39亿元、1.17亿元，相比上一年年末相同项数据，这两年都未增反减，分别减少了1339万元和2262万元，很显然，这一数据与理论数据分别相差了2.36亿元和1.39亿元。

从应收票据背书来看，虽然公司在2018年和2019年上半年分别有4484万元和1594万元，但即便是考虑了票据背书影响，仍无法解释上述差异。那么，这部分数据的差异又是否与并购标的相关呢？对此，需要公司给予释疑。

存货数据失真 舍得酒业疑虑缠身

同样是地方酒企，舍得酒业也面临着业绩增速放缓的情况。根据公司财报，2018年和2019年前三季度，舍得酒业营收分别为22.12亿元、18.4亿元，同比增长35%、16%，同期归母净利润分别为3.42亿元和3.03亿元，同比增长138%和10.9%。可以看出，舍得酒业的净利润增速是出现了较大幅度下滑的。

除了业绩增速放缓问题，舍得酒业近期还被各种麻烦和质疑缠身。比如11月16日，其爆出了第一大股东股权被冻结，18日开盘股价一度暴跌8%，单日市值蒸发近10亿元。虽然舍得酒业紧急发布澄清声明，称股权被冻结与公司主营业务无关，对公司日常经营并无影响，对公司的控制权也不构成实质性影响，但有业内人士指出，股价急速下跌在某种程度上反映出投资者对其近期业绩和经营的一些疑虑。

要知道，此前舍得酒业的一些财务数据就曾遭到一些质疑，比如存货、货币资金、短期借款都比较高。截至2019年前三季度，舍得酒业短期借款达8.36亿元，在很少出现短期借款的白酒上市公司中排名第2，第1位是综合性企业顺鑫农业。与此同时，同期货币资金为13.81亿元，占总资产比例25%，存货高达24亿元，占总资产比例43.77%，排在A股白酒企业的第一位。

虽然舍得酒业对这些数据都做出一定的解释，“鉴于民企融资难，为保证公司的正常运转，公司需准备2个季度的周转用流动资金，即需要准备11.06亿元，而受限资金余额4.47亿元之外，公司账面可动用的流动资金余额为9.35亿元。”但截至2019年前三季度，上市白酒企业中只有5家有短期借款，其中还包括ST皇台和综合性企业顺鑫农业，如此情况是否在一定程度上反映出，舍得酒业的资金链相对其他白酒公司更为紧张呢？要知道的是，短期借款是需要支付较多利息的，2019年前三季度舍得酒业的财务费用为943万元，占营收比例0.51%，排在了ST皇台和顺鑫农业之后。

对于自己24亿元的存货，公司称90%为自制半成品基酒，“保持基酒的一定储存量是未来公司销售放量的基础保障。”然而，在公司目前已出现资金较为紧张，借款并支付千万元利息的情况下，为何企业不能稍稍释放一些库存，用以缓解一下资金链之渴呢？与此同时，为应对更激烈的市场竞争，公司在销售推广的投入方面也是越来越大的。据2019年中报数据，公司广告费用就高达1.6亿元，较去年同期5357.7万元大增200%。如此需要资金的情况下，就更需要释放库存以换取更多的流动现金，可最终的事实是库存依然很高。

此外，关于舍得酒业存货较高的问题，众多投资者还存在另一个疑虑。毕竟当年ST皇台存货酒的莫名消失可谓是一个深海炸弹，直接“炸伤”了无数投资者的心。而对于舍得酒业来说，其较高的存货是否真实存在呢？

财报显示，舍得酒业2017年、2018年向前五大供应商采购金额分别为1.47亿元和1.58亿元，占采购总额比例32.76%和30.43%，由此推算出其采购总金额分别为4.48亿元和5.18亿元。

同期营业成本中，直接材料的消耗金额分别为2.53亿元和2.83亿元，占营业成本比例分别为60.87%和46.79%。将采购总额与营业成本中消耗的直接材料相减，分别得到1.94亿元和2.35亿元，而理论上说，这部分原材料应该计入当期的存货变化中。即2017年、2018年存货中，光是原材料部分就应该新增约1.94亿元和2.35亿元。

然而有意思的是，查看舍得酒业同期的存货各项数据，2017年、2018年存货账面总价值分别才新增1.37亿元和5839万元，还不够涵盖理论上原材料应该新增的金额，分别差了5675.53万元和1.77亿元。

如此明显数据差异，令人怀疑舍得酒业高达24亿元的存货数据是否真实，而对此，是需要公司释疑的。

迎驾贡酒现“红色指标”

除舍得酒业之外，还有一家白酒上市公司存货同样很高，那就是同样作为徽酒“四大天王”之一的迎驾贡酒。截至2019年前三季度，其存货已达到25.66亿元，占总资产比例43.24%，紧随舍得酒业之后，排在A股白酒企业第2。《红周刊》记者大体核算了其存货相关数据，发现其存货数据同样是存在一些异常的。

财报数据显示，迎驾贡酒2017年、2018年向前五大供应商采购金额分别为2.63亿元和2.19亿元，占采购总额比例的24.87%和16.94%，由此可推算出其采购总金额分别为10.59亿元和12.94亿元。

同期营业成本中，直接材料的消耗金额分别为7.66亿元和8.6亿元，占营业成本比例分别为62.02%和63.05%。将采购总额与营业成本中消耗的直接材料相减，分别得到2.93亿元和4.34亿元，而理论上说，这部分原材料应该计入当期的存货变化中。即2017年、2018年存货中，光是原材料部分就应该新增约2.93亿元和4.34亿元。

可有意思的是，查看迎驾贡酒同期的存货各项数据，2017年、2018年存货账面总价值才分别新增1.41亿元和2.93亿元，还不够涵盖理论上原材料应该新增的金额，分别差了1.52亿元和1.41亿元。如此明显的数据差异令人怀疑迎驾贡酒占总资产比例高达40%左右的存货是否真实，而对此就需要迎驾贡酒去进行相应解释了，否则难免有财务造假的嫌疑。

除存货数据有疑问之外，迎驾贡酒的其他财务指标貌似也不太合理，将这些“不太对劲”的财务指标相结合，更加印证了其财务数据的异常。比如在此前对4家徽酒企业的比较中，《红周刊》记者根据财报数据大体计算了这4家酒企2017年和2018年平均每千升白酒的销售价格（白酒板块营收除以白酒销售量，其中古井贡酒单位为吨，约等于千升），其中迎驾贡酒平均价格却是最低的。而从营业成本占营收比例来看，迎驾贡酒却是最高的，达39.07%，进而意味着，其营业成本效能最低。按理来说，销售单价和营业成本都最低，毛利率应该也是最低的，但迎驾贡酒白酒业务的毛利率却在64%左右，比最后一名金种子酒高出了4个百分点，这又是为何原因呢？■