债券先行注册制对A股的隐形利好

（原标题：债券先行注册制对A股的隐形利好）

随着新证券法本月起正式实施，“注册制”这一重大变革以法律形式不可逆转地在中国资本市场逐步推进。虽然目前A股的注册制试点仍限于科创板，在未来一段时间将是注册制和核准制的过渡期，但企业债券已经先行一步，提前A股全面实施注册制。

从表面上看起来，债券先行注册制和A股没有直接关系，但注册制先从债券实行，对股市也是隐形的、长期的利好，在龙头公司改善流动性、增强行业内并购实力的同时，也有望给上市公司回购股份提供更多的助力。这一利好在股市发酵的过程，也必将是优质企业价值得到进一步挖掘的过程，对长期巩固、提升市场的价值投资理念大有帮助。

长期以来，大部分国内投资者重股票、轻债券，除了具有金融衍生品性质的可转债之外，固定票面利率的企业债券很难引起投资者太多的兴趣。一方面自然是收益“上有封顶”的限制，最多就是本金加上税后票面利率，缺乏太大的想象空间；另一方面，2017年以来实施的债券合格投资者认定，大部分企业债、公司债都需要达到类似新三板的合格投资者门槛才能参与，也就是俗称的“Q债”，这又进一步排除了绝大部分投资者的参与。因此，目前企业债券的持有者大部分是机构投资者，个人投资者参与债市更多是通过购买债券型基金来间接参与。

也正因为这样的持有人结构，管理层选择债券作为注册制推进的突破口，也就顺理成章了。相比股票，以机构投资者为主的债券市场，相比股市定价更理性，发行方和投资方之间的博弈更充分，风险承受能力也比较强。在这样的情况下，放宽融资条件的注册制率先在债券实施，带来的不确定性较小，有利于核准制向注册制的平稳过渡。

另一方面，债券先行注册制，也可为A股进一步推广注册制累积经验。相比无需还本付息的股票，通过债券进行融资，本息兑付具有一定的刚性，逾期则构成违约，对公司的信用将造成直接影响。放宽债券融资会不会增加违约发生的概率，各市场主体的利益如何平衡，都是值得观察的现象，这对股市下一步注册制的推广将提供可参考的经验。甚至上市公司本身就是交易所债券发行的重要主体，债券违约的公司是否可以通过“债转股”等方式来冲销债务，都是值得探讨的重要议题，也关系着资本市场全局的变动。

除了扮演改革先行者的角色之外，债券注册制先行一步对股市运行格局也将产生长远的影响。可以预见的是，在注册制实施之后，通过债券进行融资的公司数量和金额都将有所上升。在融资需求增加的情况下，机构投资者挑选的余地增加，通过利率分级来体现公司竞争力、安全性将成为未来市场的一道风景线。对一些行业龙头公司来说，有望在相对较低的利率水平上进行债券融资，无疑增加了抵御风险和开展行业内并购的能力，有助于市场份额向龙头企业进一步集中。特别是对于一些资金需求量较大的制造业，龙头公司借助融资成本的优势增强市场竞争力，将是可预见的大概率事件。

对券商来说，债券实施注册制更是直接的利好。除了债券发行增加券商承销业务的收入之外，如果能善用债券融资来扩大“两融”业务，将比增发股票对每股收益的增厚更有利。因此，对于那些此前有发行债券融资经验的头部券商，以及“两融”业务比较发达、未来有发债动作的券商，都属于长期利好。

此外，债券发行规模扩大也有助于推动A股回购规模的扩大，对上市公司价值发现有正面作用。在美股过去11年的牛市中，上市公司回购股份被认为是重要推手之一，而回购资金的来源，除了海外资金回流之外，在利率走低的过程中利用发债来回购股份也是重要手段。近年来A股虽然回购规模增加不少，但和美股相比仍处于较低水平，同时以“资金不足”为借口不实施回购计划的“忽悠式回购”也并不少见。随着注册制实施带来债券融资规模的扩大，以及市场利率的走低，未来利用债券筹集资金进行股份回购将成为可能。对一些深谙自身内在价值的优质公司来说，在较低的融资成本基础上发债回购股份，不管是注销增厚股东权益，还是用于实施股权激励，对股价都将带来直接的正面效果。因此，对于一些资产负债率较低、具备增加举债空间的低估值品种，投资者不妨关注未来进行类似资本运作的可能性。笔者重点观察的品种有：广东明珠（600382）、宏达高科（002144）、大秦铁路（601006）、齐峰新材（002521）等。

(注：本文提及个股仅做分析，不做投资建议。)