创投减持松绑是利空？“一箭双雕”可化解

（原标题：创投减持松绑是利空？“一箭双雕”可化解）

3月6日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》，新规明确了“反向挂钩”的政策，简言之就是创投基金在所投公司上市前投资期限越长，上市后退出的节奏就越快。创投基金减持松绑获政策支持，对创投基金来说，有利于加快资金套现回笼、循环使用，也有利于进一步募集新资金做大规模，无疑是一大利好。而对于创业型企业来说，创投基金的规模大了、投资积极性高了，也有助于降低募资的难度，获得宝贵的发展资金，进而抢占市场先机。不过，看起来多方受益的松绑，对二级市场投资者来说却存在利空成分。近年来，创投往往有“清仓式减持”的动作，加快减持节奏无疑将进一步考验股价的表现。笔者认为，创投减持松绑是市场化改革的方向，宏观来看也有利于实体经济的发展；但如果能够通过一定的方式降低利空成分，甚至将利空转换为利好，则更有利于股市长期的发展。在兼顾公平、公正、公开的“三公”原则下，将创投减持松绑和治理超募资金相结合，或许是一个可以思考的方向。

在A股市场，上市满一周年往往是道坎，不少次新股在这个时间节点前后，往往股价表现弱势，甚至不乏放量下跌或无量跌停的走势。其中的关键，就在于持股5%以下的“小非”解禁流通，较低的持股成本带来较高的减持意愿，让二级市场投资者望而生畏。这其中，创投基金被认为是减持确定性最高的群体之一，甚至经常被贴上“清仓式减持”的标签。虽然股价的调整未必和减持导致流通股增加有百分之百的关系，相当程度上也是新股上市之初被大幅爆炒、需要估值回归的合理走势，但不可否认的是，“大小非”的减持在公司基本面不变的情况下，对股价利空成分居多。如果是在市场交投活跃的牛市，新增的抛压还比较容易被化解，甚至可能成为部分主力资金“批发式”快速建仓的对象，但在弱势或震荡市中，这一抛压对股价的冲击就更大，必然只能让二级市场投资者来买单。也正因为如此，将创投减持松绑视为利空也就很自然了，甚至有投资者因此产生“减持恐惧症”。

在笔者看来，利空成分固然存在，但创投减持的诉求也并非不合理，其本身的运作模式就是以一级市场投资、二级市场退出为主，和二级市场投资者的交易层次不一样。在看到创投机构通过卖出股票变现大幅获利的同时，也不可忽视其上市前入股所付出的时间成本、流动性代价，以及能否成功退出变现的不确定性等。而创投基金即使套现退出，如果有良好赚钱效应的情况下，也会有更高概率吸引到新资金再度投入新项目，成为新一轮上市公司的孵化器。而如果二级市场退出难以实现，创投基金很容易沦为“一锤子买卖”，无法再度为全社会创业发展提供增量资金，资本市场服务实体经济的功效也必然大打折扣。因此，无论是创投本身的运营机制还是社会整体效益，通过更加市场化的改革来松绑，都具有必然性和迫切性。

尽管如此，一味放松减持，对二级市场必然存在较大的影响，这也是管理层逐步松绑而非一步到位全面放开的原因。笔者认为，如果将创投减持和治理新股超募资金现象结合起来，不失为“一箭双雕”的解决方案。新股IPO时因为发行价高企导致募集资金超过拟投项目所需资金，形成巨额超募资金已经屡见不鲜。超募资金反映出市场对相关公司的追捧，但同时也可能造成资金的浪费，偏离上市公司发展主业的目标。许多上市公司将超募资金用于补充流动资金，表面上看起来无懈可击，但原来的流动资金却可能因此用于购买理财产品或其它用途，偏离了IPO支持实体经济的本意。也有一些公司在上市之后推出巨额分红方案，在某种程度上这些资金以分红的方式，大部分流入持股比例高的大股东腰包里。因此，巨额超募资金不仅不利于资金的优化配置，更可能造成新一轮的分配不公，对二级市场投资者来说绝非福音。

在这种情况下，如果在IPO阶段推出创投老股转让的机制，降低超募资金的比例，也让创投基金能以更快、更合理的方式实现退出，同时又降低了未来限售股解禁抛压对股价的影响，将能够一举解决这两大问题。2014年，A股的IPO就引入“老股转让”的机制，后来因为部分公司大股东借机大幅减持套现，而实质性终止了数年，直到去年亚世光电（002952）发行时才再度出现“老股转让”。笔者认为，此前“老股转让”之所以被人诟病，大多在于大股东提前巨量减持的问题，如果将创投基金上市前持有的老股纳入发行范围，则可大大减轻这方面的疑虑。特别是在上市公司IPO目前普遍存在超募的情况下，适当减少发行新股募资的比例，而增加创投基金老股转让的数量，一方面可以减少甚至消除超募资金衍生的种种问题，另一方面可以在不调整发行股份总量、增加二级市场负担的情况下，让创投基金可以更快退出，进入下一轮循环。当然，为了公平起见，应当给参与老股转让的创投基金设立投资年限，起码应当投资三年以上才可参加，最大限度杜绝上市前突击入股、进行制度套利的不公平现象。

对二级市场的投资者来说，此举有利于在不变的募资金额情况下，减少未来限售股解禁的抛压，同时也限制了总股本的扩大，有利于同等利润水平下提高每股收益。上市公司也可将精力更多聚焦在有发展潜力的主业身上，而非过度挥霍二级市场的热情和热钱，对A股的长期发展更有利，将利空化为利好。