低温奶加持，光明乳业新乳业试图弯道超车

作者 | 文辉

编辑 | 张桔

疫情之下，消费者逐步认识到提高免疫力的重要性，而免疫力的提高离不开优质蛋白的摄入。低温奶凭借自身的营养优势，成为近期市场关注的焦点。作为乳制品行业中景气较好的细分赛道，低温奶对奶源品质有极高的要求，因此存在明显的运输半径，给区域型乳企提供了弯道超车的机会。在此背景下，当前估值下区域型乳企的投资机会如何呢？

低温奶风起 区域乳企能否弯道超车

从营养价值角度讲，低温巴氏奶要比超高温灭菌（UHT）的常温白奶好上不少。因为巴氏消毒法能最大限度地保留鲜奶中的活性物质，让奶保留更多的营养成分，例如免疫球蛋白、乳铁蛋白等。在消费升级的浪潮下，近年来巴氏奶迎来快速发展，根据EuroMonitor的数据，2019年巴氏奶市场规模达到343亿元，预计2018-2024年复合增速将达到8.9%，远超同期常温白奶4.2%的增速。

但从投资角度讲，或许这并非短期低温上市乳企股价集体走高的核心逻辑，毕竟前几年市场就已经观察到了这一趋势，且2014年时也曾经是当时消费投资圈的焦点。那时全国范围内有三、四百家区域型乳企争先恐后地进入到低温奶领域，俨然有替代常温奶之势。在笔者看来，近期低温上市乳企的上涨，更多是板块轮动的结果。

不过地方乳企在低温奶的布局上，确实要比全国性乳企激进不少，最直观的可以看看货架，在各地的超市里，低温奶大多是区域乳企的产品。那么，为何率先发力的会是区域型乳企呢？究其原因，一方面是常温奶竞争过于激烈，地方乳企基本上已被洗牌出局，更关键的是低温巴氏奶保质期一般不超过7天，存在明显的运输半径限制，区域乳企由于具备本地奶源、本地工厂，同时深耕本地市场，目前的冷链技术尚不支持大范围跨区域快速调奶，所以低温奶目前能形成区域垄断的竞争格局。

若要论各地乳企发展前景，毫无疑问围绕核心经济圈布局的乳企能分享到更多的市场红利，比如深耕华东的光明乳业和华南的燕塘乳业。例如光明乳业，来自上海的营收贡献就达到25%，这类公司往往牢牢把握了区域订奶这一高黏性渠道，像光明随心订便是全国最大的送奶上门平台。而在牧场方面，光明主要的牧场布局也在华东，保障了该区低温奶的原奶供应。正是凭着低温奶的发力，光明乳业近两年营收恢复了增长。

从长远来看，随着冷链效率的改善，跨区经营低温奶的难度会有所下降，届时区域垄断的格局可能会随着乳业双雄的进入而打破。乳业双雄在常温白奶领域已占领七成的市场，它们之所以未发力低温领域，主要还是低温奶货损较大，目前该业务的投资回报率并不高。从ROE来看，主营常温奶的伊利常年能维持在25%的水平，但主营低温奶的新乳业、天润乳业、光明乳业、燕塘乳业，大部分ROE都没有超过15%。一旦双雄发力入局，对于奶制品这类同质化的产品，得渠道者得天下，鹿死谁手还真尚不可知。区域乳企目前占优的主要还是传统订奶渠道，但在大型KA卖场、电商平台以及中小超市、便利店等渠道，乳业双雄有着相当强的统治力。结合近期较高的估值，区域型乳企可能暂时还看不到特别大的投资机会。

乳业双雄格局稳定 未来或将走向差异化

短期内，乳制品赛道两强格局仍牢不可破。至于今后何去何从，对标国际乳企巨头雀巢和达能，双雄已在战略上做出差异化的选择。

雀巢，尽管给人感觉是乳制品公司，但2019年它的乳制品业务占比仅14.3%。通过上百次的并购，目前雀巢形成了饮料、营养品与健康科学、奶制品及冷饮、宠物食品、即食食品及调味品、巧克力糖果和饼干、饮用水七大业务并举的格局，打造了一个大而全的食品帝国。双雄之中，伊利正在复刻雀巢的多元化发展模式，积极拓展新的常温业务，进军功能性能量饮料、植物蛋白饮料和饮用水市场，这也是伊利跨出乳制品领域横向扩张的关键一步。

达能，作为垂直深耕乳制品行业的典范，手握优质上游奶源，构建了发达的冷链网络，鲜乳市占率全球第一。目前蒙牛也在积极构建上游奶源和下游冷链的供应链壁垒：一方面，近年来蒙牛持续收购上游优质牧场，现已拥有富源牧业、现代牧业和中国圣牧；另一方面，蒙牛也在下沉布局低温配送冷链。合理推断，在低温业务方面，未来区域乳企将会面临蒙牛的强大挑战，或许会出现地方乳企被蒙牛并购的情形。

图表 重点企业财务与估值情况 

（文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）