高毅资产邓晓峰：当下核心资产市值增速明显快于盈利，增速未来通过供给创造需求的企业会走上舞台中心

6月21日，高礼价值投资研究院在线公开课上，高毅资产首席投资官邓晓峰作了公开课分享。他认为，过去大家更喜欢小的成长性企业，但随着经济体进入成熟期，大企业反而更能应对经济短期波动和不利外部环境，实现行业差异化，因此也更受资本市场青睐。未来能够发现消费者需求，并创造出满足消费者需求的产品的小公司更有机会成长为中型甚至大型企业。

以下是公开课实录：

很高兴有机会跟大家在线上进行交流。

自我从业以来，就一直是资本市场的参与者，也见证了资本市场在中国逐渐发展起来的过程。资本市场是我们经济活动创造的非常独特的机制。通过资本市场，可以凝聚经济发展的热点和方向，在社会上形成资源配置的共识，并通过不断反馈循环的机制，推动经济和产业的发展。

在这个过程中，我们可以感受到很多新的、有意思的东西，每天都会面临不同的挑战，所以成为资本市场的参与者，我一直觉得很幸运。但同时，资本市场短期考核机制非常盛行，公开化的排名对于投资人来说也是很残酷的。

投资本质上是面向未来的，所有的过去在第二天都需要清零，重新开始。资本市场设立的机制是把未来所有可能实现的价值，通过一定的定价机制在今天体现出来。

资本市场是市场参与者基于对未来的判断，基于企业怎样在未来创造价值、实现利润，最后折现到现在，形成定价的过程，因此，资本市场最大的特点是不确定性。作为资本市场的参与者，我们对企业未来的认识、判断，对企业的偏好，都会影响资本市场的定价机制。而且，不同国家、地区也有很大差异。尤其是中国和美国这样的大国，它们的资本市场会有一定的差异性，它们各自的经济所处的发展阶段、社会共识、各自阶段需要解决的最重要的问题等等，都会在资本市场上反映出来。

但是从另一个维度来看，我们也观察到，从企业自身的发展看，企业价值创造往往又有很多共性的地方。比如，发达国家很早就经历了工业化、电气化、信息化，然后向服务业过渡，体现了漫长的经济发展的过程，而像中国这样某种程度上后进的国家，在追求现代化的过程中，很多时候并没有跨越这个阶段，而可能只是浓缩了这个阶段，我们在比较短的时间里走过了一些成熟国家花更长的时间才走过的路径。改革开放40年来，中国很多产业本身的演进和变化是以西方发达国家为代表的成熟经济体过去一两百年才走过的路，这样浓缩的过程，在资本市场上的反映，某种程度上来说有很多共识性，也有很多差异性。

从我自身从业经历来说，我在2000年初进入资本市场时，正好赶上中国加入WTO后，全球化让中国大多数企业迎来了成长好时机的阶段。2000年的时候，在中国，没有行业不是成长性的行业，如果我们以成熟国家的框架来观察、投资中国的资本市场，某种程度上可能会存在一些误区，比如对一些行业的偏好，会在错误的时间犯下历史性的错误。

当一个经济体从比较低的水平走向成熟阶段的时候，所有的行业都经历了一个需求被不断满足的增长阶段。我们观察到，很有意思的是，这个过程中，企业家的冒险精神、进取能力可能是第一重要的品质。一些稳健的企业家，可能因为不能跟上需求的增长，逐渐落伍，在竞争浪潮中被淘汰。而那些最激进的企业和企业家，可能因为抓住需求快速增长的机会，实现迅速发展和巨大的进步。这是经济增长阶段，满足需求为第一位的阶段。

但是我们也看到，从2011年、2012年以来，中国很多行业已经进入了比较成熟的阶段，尤其是传统行业，面临渗透率逐渐到顶，行业内竞争逐渐激烈，大多数行业都开始思考怎样提高自己的产能利用率。这个时候，我们看到行业发生了很有意思的一些变化，也发生了巨大的分化，头部发展的最好的企业往往是管理能力最好，效率优先、比较审慎的企业。

如果企业家还保持了早期发展阶段那样的冲劲和进取精神，过度运用财务及经营杠杆，反而容易面对不利的环境，最后逐渐被市场淘汰，或者变成市场的落伍者，这是过去5-10年里经济发生的最大变化，也就是当大多数的行业进入成熟阶段之后，会呈现向头部集中，增长放缓的趋势。

事实上，2015年以来，资本市场的回报也逐渐向头部企业集中。在早期或者经济增长快的时候，市场更喜欢小的成长型企业，但是在成熟期，往往是这些大企业能够有更好的表现，它们更能应对经济短期波动，或者不利的外部环境，反而能够实现与同行的差异化。这是过去5年里资本市场正在发生的变化，本质上反映了我们经济体正在逐渐走向成熟阶段。

如果展望未来，在中国大多数行业进入成熟期之后，未来可能需要我们关注的方向，是那些通过供给创造需求的企业会逐渐走上舞台的中心。中国作为一个拥有14亿人口的大国，如果有一些企业家能够发现消费者的需求，创造出了能够满足大家需求的产品，那这些公司非常有机会成长成为中型甚至大型企业。社会环境的变化，又为企业提供了新的平台和机会。

因为消费者需求叠加了比较有效的社会资源分配机制，我们从过去的满足大家基本需求的大单品时代，发展到逐渐有更多的中小企业能成长起来的阶段。大家也知道，现在创业比过去容易很多，因为一级、二级市场的融资环境，各种电商平台触达消费者的效率，以及向消费者传递自己产品和信息的通路，都比过去更有优势，很多企业更有机会成长为中型企业。这是大的经济体成熟后，新企业可以成长起来的黄金时期。

少数行业，尤其是跟互联网相关的行业，在过去3—5年，明显占有更大的市场份额。以美国为代表的资本市场，前五大互联网龙头公司，不断实现更多的价值增长和创造，而大多数行业进入自己的成熟期后，反而处于发展比较缓慢发展阶段。这类以互联网为代表的行业，未来将继续扩大自己对社会的影响力，对社会价值分配的能力。

过去资本市场的表现有一个很有意思的现象，那就是不管是在美国还是中国，市场的效率某种程度上都是在提高的。在美国资本市场上90%的基金，不管是共同基金还是对冲基金，都已经无法战胜指数。而中国资本市场，随着过去几年行业ETF的迅速发展，以及机构投资者比较快在一些方向上达成的共识，我们可以看到，中国所谓的核心资产，这几年市值增加的速度明显快于它们的盈利增长速度。

这种向头部集中的过程，在资本市场上反映的非常极端。国内专业机构对少数行业的偏好和共识，代表市场预期一些行业将在整个社会的价值分配占有更大比例，估值水平的提升和指数权重的增加将阶段性的互相强化，ETF和被动投资也将加剧这个过程。在国内经济成熟阶段，利润向头部公司和部分行业集中的现实，某种程度上匹配了行业ETF、行业基金和被动投资的发展，也将给主动投资带来更多挑战。

所以，作为一名投资人，面对经济和资本市场发生的变化，以及充满挑战和压力的市场环境，我们希望通过高礼价值投资研究院这样的平台，探讨如何更好地去应对已经很高效的市场，在这样已经达到高度共识的市场里，如何能够更好地去探讨产业发展，发现新的机会。

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