牛市初期医药股或持续高烧，疫苗短期有市梦率风险，但更多优质股3-5年成长逻辑未变

医药股成为今年以来市场上最大的赢家，Wind一级行业指数中，医疗保健指数年内以超过58%的涨幅领涨。本周，医疗保健再次以超过5%的涨幅领涨行业指数。就在市场担心医药因前期涨幅过大，面临“中场休息”之时，最近医药股再次迎来大爆发。生物疫苗、生物制品等板块持续走强，成为市场中最大的亮点。临近中报披露窗口期，医药公司业绩表现备受市场关注。从医药行业中报业绩预告情况看，净利润预增幅度最高的前10名公司均为医疗器械子板块。比如，英科医疗、振德医疗、东方生物、达安基因等净利润预增幅度均在10倍以上。

森瑞投资董事长林存表示，目前多数医药核心资产总市值从3-5年的维度看还未体现其价值，同时在创新药械、港股医药等领域仍有可供筛选的标的。而在当前位置下，仍看好医药股投资机会，但也需注意短期风险。

牛市初期多因素叠加

让医药股持续高烧不退

事实上，医药股从2019年就开始有所表现。据Wind数据统计，恒瑞医药、长春高新、康泰生物、泰格医药等龙头公司当年均走出翻倍行情。2019年全年，医药板块股价实现上涨的公司占比超过7成，股价涨幅翻倍的个股达到28只，其中，康龙化成、兴齐眼药、济民制药涨幅超过3倍。

而2020年以来，医药板块实现股价上涨的公司占比超过8成，次新股万泰生物年内涨幅超过16倍，高达60只个股实现股价翻倍，其中不乏一些“大块头”龙头公司，如智飞生物、长春高新、康泰生物、复星医药、沃森生物等。

表1 2020年以来千亿以上市值股价翻倍医药股

“近一年半的时间里，很多医药股的涨幅都是2~5倍起步的，医药板块积累了巨大的涨幅，发生波动的可能性是存在的。”森瑞投资董事长林存于7月29日的《红周刊直播》中表示。

而现在医药板块之所以持续走高，并未走下“神坛”，林存认为主要有以下三方面原因。

一是新冠疫情反复高烧不退，全球形势还很严峻，中国目前虽然控制良好，但仍然会有个别地区时不时冒出病例，彻底控制住疫情看似遥遥无期，使得大家一方面看好医药，一方面又对其他行业不放心，所以市场更倾向于有事件推动和支持的医药板块。

二是资金的推动。2018年底时，因为药品集采政策，市场对医药极度看空，公募在医药领域配置的平均仓位属于超低配。随着2019年医药行业的复苏，加上今年新冠疫情的推动，现在公募基金来了一个180度的大转变，最近半年报中对医药的加仓已经上升到23%的平均比例。以前只有专业的医药基金才会专门投资于医药，现在几乎所有的公募都在参与医药投资，而且还出现了专业的医药基金公司不断加码获得申购。

林存在直播中举例称，“比如，我认识的一些医药公募基金，去年规模仅仅一个亿左右，因为自己业绩比较好，加上医药行情的推动，一下子在一年多的时间规模翻了30倍之多。我们知道，公募尤其是股票多头公募，是有持仓最低要求的，平均达到8~9成仓位的情况都是有的。新的资金进来之后，就复制策略，相关重点公司的股价就一涨再涨，市场其他的机构以及散户，就一追再追，进而出现反复加强的情况。”

此外，还叠加了目前牛市初期的因素，判断当下是否为牛市行情，其本质还是要从一个国家的大的发展角度看，过去10来年，指数一直徘徊在3000点附近，跟中国实际的经济发展情况并不匹配，甚至有一些低估。新冠疫情发生以后，中国率先复工，大家相信中国经济复苏将会是最快的。同时，近半年甚至在过去一年之中，大量外资流入中国资本市场，一些重点蓝筹公司不断被外资买家增持，而我们自己的市场反而显得“麻木”，对此不以为然。一些核心资产，尤其是医药蓝筹，现在回头看，筹码已经不多了，造成奇货可居的局面。

警惕新冠疫苗“市梦率”

不要患上“集采”恐惧症

不过，仅从估值的角度看，医药现在确实达到了历史最高估值的时刻，很多医药蓝筹动态估值水平已经达到百八十倍，科创板一些品种达到了100多倍。

“仅从估值来说，确实很高了，但我认为这种状态还会再持续一段时间。对于医药投资，我们更多的是从中长期的视角来投资，并不着眼于眼前几个月或者下半年这样的时间。从三年以上的角度看，一些核心医药成长股，它们的年均业绩增长水平还能达到百分之三四十，甚至是百分之四五十的高速增长。即使现在判断不了估值水平究竟到哪里了，可能下个阶段就有回调，或者面临一段时间的横盘，但是，如果未来三年持续这么高的增长水平，最后也会有明显的大丰收。就医药核心资产而言，用长远眼光看，拿着总比不买要强，因为如果去换一些非优质的核心资产，或者一些周期性行业，往往只能赚到卖出的钱，却赚不到持续成长的钱。”林存表示。

作为今年上半年表现最好的医药细分领域之一，疫苗类相关公司近期再次出现一轮大涨，近期，智飞生物、沃森生物、康泰生物等龙头公司连续走高。这与新冠疫苗研发新进展不无关系。一方面，多家企业进入新冠疫苗临床阶段，另一方面，武汉生物研究所已经启动三期临床试验，走在全球疫苗研发前列。

近日，工信部新闻发言人表示，我国现有13家企业陆续开展了新冠疫苗产能建设，其中9家企业已经获批开展临床试验。同时，日前工信部在京召开的2020年全国工业和信息化主管部门负责同志电视电话会议要求，各地要做好疫苗规模化生产准备，新冠疫苗规模化生产渐行渐近。

目前疫苗进展最快的已进入临床3期，中国目前已有4个3期项目（康希诺/腺病毒、国药武汉所/灭活、国药北京所/灭活、北京科兴/灭活），外国3个（阿斯利康/腺病毒、Moderna/mrna、BioNtech/mrna），中国在数量上处于领先地位。

不过，在林存看来，短期看，疫苗的获批可能会是利好出尽。“考虑到各企业产能，期望15亿人或者60亿人均接受接种是不现实的，产品也不大可能有高利润率，总体看对疫苗企业的利润贡献很可能低于预期。因此，现价追疫苗可能承担风险。”

林存进一步解释，如果仅凭疫苗现在的业绩来看，一些疫苗类公司都快出现“市梦率”了，但是之所以被炒起来，是因为新冠疫情，大家都指望着疫苗去救命。现在中国有三家公司的疫苗已经进入了临床三期，但是有两家并未上市，还有一家康希诺生物在港股上市。而在A股上市的公司中，现在进度最快的是智飞生物，处于二期临床中，而其他一些公司，还处于临床早期，还未批准进入临床。从A股市场相关公司的表现看，更多的应该是一个炒作。

“我们虽然很期待疫苗将来能够人手一针，但作为公共重大卫生事件的急救用药，一定不会是商品化的，而需要政府大量采购，所以到时候单支的利润让相关公司一家独大的几率不高。当然，如果哪个上市公司研制很成功，利润上是有保证的，不过也一定不会是天文数字。目前，研发还没有最后成功，就算成功了也可能会分散由几家一起来生产。现在因为产品还没出来，大家的期望都特别高，等到产品真正出来的时候，我很担心那一天就成了疫苗行业的阶段性高点。”

不过，就长期而言，林存认为，疫苗是值得长期跟踪的领域。在疫情中中国疫苗研发显现出实力，无论是技术途径数量和临床进展均领先全球，此外中国创新疫苗也正开花结果，肺结核、肺炎、HPV等领域自研疫苗均相继落地或即将落地。考虑到中国的大市场，及以后防御重于治疗的理念日益加强，中国疫苗市场不可限量。

而从今年以来千亿以上市值股价翻倍医药股情况看（表1），均为生物制品细分领域公司，如智飞生物、长春高新、复星医药等。因此，对于这一细分领域未来的发展，市场关注度颇高。

我们知道，医药行业向来受政策影响较大，最近国家医保局就召开了生物制品（含胰岛素）和中成药集采座谈会，集采影响范围进一步扩大。市场对集采政策一直噤若寒蝉。

对此，小丰私募基金经理张小丰表示，“中成药不清楚会怎么集采，因为大家都不太一样。胰岛素和生物类似药未来肯定要集采的。因为这2种都有一致性标准。属于标准的仿制品。”

不过，林存表示，不要患上“恐集采症”。他认为“光脚企业还巴不得集采以迅速提高市占率，而对国产化率较低的细分领域，集采对中国的头部厂商也有利。”

此外，集采需要考虑支付方。二类疫苗均为自费买单（含医保账户个人余额），生长激素和血制品多数适应症也是自费买单，林存表示，短期不大可能被集采。即使这些产品未来进入医保纳入集采也不见得是坏事，这将可能导致生长激素、球蛋白等短期十倍的增长。

“因此，影响较大的可能是胰岛素与单抗药，这一次集采并未纳入单抗药，但未来一两年可能纳入，这将是医药板块的一大风险，其对于生物类似药的预期有严重影响。当然目前政策并未落地，我们也将持续跟踪。”

图1 医药各大细分领域龙头公司

中报医疗器械业绩预期向好

CXO龙头获增量资金关注

临近中报披露窗口期，医药公司业绩表现备受市场关注。从医药行业中报业绩预告情况看，净利润预增幅度最高的前10名公司均为医疗器械子板块。比如，英科医疗、振德医疗、东方生物、达安基因等净利润预增幅度均在10倍以上。不过，它们的估值也处于高企状态，英科医疗、达安基因PE超过100倍，东方生物则超过200倍。

表2 中报净利润预增幅度前10名医药公司

而一些龙头公司，比如乐普医疗达到了49倍，迈瑞医疗、安图生物均在90倍以上，万泰生物达到了390倍，估值并不算便宜。“总体而言不止器械，整个医药板块估值都较高。具体到器械需要分情况看，万泰生物主要是疫苗拉估值；迈瑞医疗横向对比（以海外市场做对标）仍然是估值较合理的核心资产。美股医疗设备的龙头如丹纳赫在40倍以上估值，而增长接近个位数。从这个意义上看有20%+增长，估值近70倍的迈瑞医疗相对其他核心资产而言还算可以。”林存表示。

至于乐普医疗，林存认为其当前估值并不算贵，其滞涨主要原因是器械的集采预期。但在本月集采文件流出，铁支架并未纳入集采，解除了乐普最大的风险，也导致当日乐普涨停。长期来看，国家政策的导向将是压制外企，如支架仅集采合金支架，乐普将在更大政策放出后估值逐渐被修复。

而从已经落幕的基金二季报情况看，公募基金还在持续加码医药。整体上看，主动权益型、混合型基金医药股占比18.9%。环比提升2.4个百分点，依然处于历史较高值水平。另外，医药主题基金偏爱医疗器械和化学原料药板块，非医药主题基金偏爱生物制品和化学制剂板块，而增量资金则均关注医疗服务领域（CXO+连锁型服务龙头）。

“因为疫情对中国CXO的影响，我们很可能受益于全球医药研发及生产产业的大转移。”林存表示，他进一步解释，在2008年经济危机中，大药企对成本更加敏感并将部分研发、生产服务转移，这推动了中国CXO的发展（那波受益的还有印度），像药明康德经历短期阵痛后快速发展并成长为打通全产业链的龙头，按市值算已经全球第一（含药明生物，超4000亿）。

林存表示，在这次疫情中也看到中国CXO的能力。比如，药明二季度快速恢复，康龙化成、昭衍新药等北方公司业绩超预期，即使理论上受影响较大的泰格医药，一季度亦能维持主营业务的持平。另一方面，博腾股份、博瑞医药等cdmo在新冠特效药大规模生产中也快速响应，只要有某种老药可能又有效，这些企业就能短期内实现规模生产。中国CXO企业在疫情中表现出对本身业务的高专业性，及在突发不利事件时的良好应对能力。这将吸引更大国际药企的产能转移。

“事实上我们也听到了部分关于产能加速转移的声音。某公司承接数项外国政府/企业的新冠药物研发委托，因为它们本身的研发业务正在瘫痪中；某公司定增扩产能，以承接目前新增的药物生产订单。我们相信疫情虽导致中国CXO公司的短期业绩波动，但长期看将加速头部企业的成长。”

（文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）