创业板注册制不要重蹈“三高”覆辙

红周刊 作者 | 黄湘源

创业板注册制仅是小荷才露尖尖角，就急于要刷一刷自己的存在感。注册制下首批出台的新股不仅创造了创业板最高发行价的历史纪录，与风头正劲的科创板也大有一较高下之意。本该成为创业板重整旗鼓发动机的注册制，刚一开始似乎就又回到了创业板初期那副泡沫发生器的模样了。

注册制下的创业板莫要重回“三高”老路

十年前，中国资本市场最有活力的板块非创业板莫属，虽然创业板当时因种种原因没有实行注册制改革，但打造中国纳斯达克的期望和科技型上市公司集中营的形象仍使其轻而易举地打破了23倍市盈率红线的限制。经统计，2009年~2012年，创业板发行市盈率在100倍以上的个股共有16只。但令人叹息的是，当年发行市盈率高高在上的创业板个股，上市后却多数难逃高开低走的宿命。

近日，注册制条件下创业板首批发行新股之一138.02元/股的首发价格，成功打破了此前的纪录。创业板注册制初始新股发行定价的高企，一定程度上其实也可视之为是对当前科创板越来越高的新股发行价水到渠成的承接。虽然其41倍的发行市盈率与之前科创板公司最高1737.49倍的发行率相比仅仅是小巫见大巫，但作为注册制改革在科创板、创业板相继推开给市场所带来的见面礼，如果发行市盈率和发行价未来越来越高，对于市场的影响是很值得引起人们去深思的。

越来越高的发行定价和市盈率，一定程度有可能意味着股票基本面的本质变化给市场所带来的投资机会，但却并不意味着相关股票的估值可以脱离对基本面成长性的正确评估。在这个问题上，科创板还可以说是一张白纸，而创业板则是有前车之鉴的，相继推开注册制改革的科创板和创业板为了更方便企业上市融资，虽然一定程度上降低了企业的上市门槛，放宽了新股发行的条件，也并不意味着新股可以重回过去高价发行、高市盈率发行、高比例超募发行的老套路。“三高”圈钱不仅将造成市场资源的浪费，同时也必然将有可能给市场带来更多有违公开公平公正基本原则的负面因素，这从根本上说也是不利于资本市场长期稳定健康发展的。

注册制下发行定价的高企并不是创业板的福音

新股发行定价和市盈率越来越高，其实一定程度上也反映了新股发行定价机制方面依然存在一些问题。创业板目前虽然基本完成了与科创板的接轨，但在发行上市制度上与科创板仍有一些不同之处，相较于科创板公司在IPO时必须向基金公司等网下投资者以询价的方式确定发行价格，创业板保留了直接定价方式；在网下投资者账户持有市值的门槛上，创业板仅要求1000万的市值门槛；此外，创业板仅对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业实施保荐人相关子公司强制跟投的制度。这意味着当报价有可能涉及相关询价机构背后的利益时，利益输送和利益交换并不是一点也没有幕后交易的机会的。

同时，新股发行定价和市盈率的越来越高，似乎与人气越来越高的“新股不败神话”也有着密不可分的关系。尽管创业板在迎接注册制落地之前有意识地发动了一场较为全面的涉及投资者资格确认的重新签约活动，但恰恰在这次重签活动还没有来得及全面收官的时候，创业板首批按照注册制要求所发行的新股就迫不及待地进入了发行程序。这不仅导致一部分还没有来得及完成重签手续的投资者失去了认购首批新股的资格，这批发行价高企的新股也无不由于过大的稀缺性而导致中签率相对偏低。发行价高企的创业板新股如果又将因此而重蹈之前非注册条件下高开低走的覆辙，则注册制的创业板与非注册时实则是没有什么本质区别的。

在笔者看来，注册制下发行定价的高企并不是创业板的福音，而是饮鸩止渴的泡沫发生器。借短缺经济的计划分配模式，在将新股打新差价当做一种福利送给二级市场投资者的同时，如果又重新沦为一级市场上市公司大股东圈钱、二级市场大机构大资金投机套利割散户韭菜的工具，那么，其必然的结果显然不可能离对外接轨国际对内也有利于服务实体经济的市场化正确方向越来越近，而只会越来越远。而这，决不是注册制改革的本意，显然也是一切期待注册制改革将给创业板，给广大投资者带来美好希望的人们所不愿意看到的。

（本文已刊发于8月15日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）