聚焦IPO | 读客文化增收不增利，盈利能力不足为“期”，上市后难言高估值

（原标题：聚焦IPO | 读客文化增收不增利，盈利能力不足为“期”，上市后难言高估值）

记者 | 胡振明

固定资产账面净值只有588.20万元的读客文化股份有限公司（简称“读客文化”）的主营业务为图书策划与发行及相关文化增值服务，其图书销售模式采取了线上渠道与线下渠道同时进行，拥有“书单来了”、“影单来了”等微信公众号以及“读客熊猫君”新浪微博账号等各大社交网络平台账号。在公司性质变更为股份有限公司的2年后，读客文化递交了创业板上市申请，拟在创业板IPO发行4001万股新股，募集资金2.5亿元。

虽然报告期内（2017年至2020年1~6月）的2017年至2019年，公司的营收和净利润保持了增长态势，但相较于营收增速的持续放大，净利润的增速却在明显缩小中，同比增速由2017年的203%下滑到2019年的2.49%，与此同时，其毛利率、净资产收益率也都出现了大幅下滑。如此情况下，读客文化上市后业绩能否维持正增长是存在悬念的，而在增收不增利的大背景下要想获得更高估值似乎也是有一定难度。

增收不增利，“纸上富贵”难走远

招股书披露，报告期内读客文化的营业收入是保持持续增长的，但多项与之相关的财务指标却没有同步表现，甚至还反向变化。比如在营业总收入和营业利润变化上，公司2018年和2019年的营业收入分别录得了31971.41万元和39701.64万元，同比增长19.90%和24.18%，而同期的营业利润仅同比增长了9.44%和下滑了2.89%。读客文化营业收入与营业利润出现如此不同步的增减变化，特别是在2019年营业收入增速明显增快的情况下，其营业利润不仅没有实现增长反而有所下滑。2020年上半年，在营收超过2018年半年收入的情况下，其净利润却只有2018年半年利润的七成左右，如此情况下，这很容易让人对其未来的发展能力以及盈利能力有所担忧。

《红周刊》记者经过分析后还发现，即便是其出现明显增长的营业收入本身也是有明显异常的，公司为做大营收规模有明显的赊销现象。根据招股书的合并财务报表，公司2018年和2019年营业收入分别增长了19.90%和24.18%，而这两年年末的应收账款却分别比上一年年末增长了49.26%和33.53%，达到了6304.35万元和8418.19万元。

如此情况说明，公司这两年有更多的营业收入只是账面数字，有较大一部分营收并没有形成实实在在的现金流入，这一方面说明营业收入的质量有所下降，而另一方面也可能因应收账款的大幅增长而加大了坏账风险。报告期内，公司各期末的坏账准备分别为118.66万元、162.04万元、298.51万元和309.08万元，呈现出明显的增长，这体现出读客文化自己也认为其坏账风险是在迅速增加的。其实，公司加大赊销现象在资产周转率这一指标上也是有明显体现的，资产周转率由2017年末的0.86倍下降至0.31倍，说明公司的销售能力明显下滑。

读客文化的经营活动收现方面情况也是难言理想的，报告期内净利润为5254.75万元、6037.60万元、6187.80万元和2089.37万元，而同期经营活动产生的现金流量净额却是569.12万元、-2137.03万元、3679.67万元和-1584.63万元，也就是说，报告期的净利润累计19569.53万元，而经营活动现金净流量累计却只有527.13万元，净流量比净利润要少1.9亿元！如此情况反映出公司的净利润数据也只是账面财富罢了，实际上并没有多少真金白银流入。

附表 相关财务数据（单位：万元）

毛利率大幅下降，未来盈利能力堪忧

读客文化不但在经营上增收不增利，其毛利率和净资产收益率大幅下滑的情况也是让人大感惊讶的。招股书显示，报告期内读客文化的主营业务毛利率从2017年的49.92%一路下降到2019年的42.42%，而2020年上半年则进一步下降到36.86%。不但如此，2017年至2019年收入占比超过八成的纸质图书的毛利率也出现了大幅的下降，从2017年的49.03%到2019年的39.67%，三年时间毛利率下降近10%。而在这三年时间里，读客文化的纸质图书收入却从23387.55万元增长到33200.87万元（三年增幅达41.96%）。一降一增，突显读客文化主要盈利能力的弱化趋势实际上要比招股书披露的要严重得多。

此外，从读客文化招股书还可发现，其纸质图书毛利率的变化情况跟同行业上市公司的对比也出现了很不一样的情况，报告期内，同行业公司的毛利率不管高和低，基本上在报告期内没有出现大幅变化的情况，而读客文化纸质图书的毛利率却是持续快速下降的（如下图所示）。

值得一提的是，读客文化没有将正在IPO的果麦文化（全称“果麦文化传媒股份有限公司”）列为同行业可比公司，但是果麦文化却将其列为了同行业可比公司。从主营业务比较情况看，读客文化和果麦文化都是主营图书的策划与发行，都是差不多同时IPO、经营同类业务的公司。在果麦文化的招股书中，所列可比公司除了读客文化之外，主营业务毛利率也都没有明显下降，甚至不乏毛利率增长的同业公司（见下图），但从上图中读客文化的毛利率变化看，其是在持续下降的，和同行可比公司明显“不一样”。如此情况，让人怀疑读客文化早些年的高毛利率是否合理？

从资产的整体情况看，读客文化的资产收益质量也出现了明显的下降，比如，以归母净利润作为指标的加权平均净资产收益率从2017年的26.33%大幅下降到2019年13.89%。同样，按扣非归母净利润测算，其加权平均净资产收益率在三年之中也从24.65%下降到12.28%，出现了收益率减半的情况。如果读客文化顺利完成IPO注册上市，并获得2.5亿元的募集资金，将在现有的5.97亿元总资产的基础上大幅扩充净资产规模，届时其净资产收益率将继续大幅下降。

众所周知，上市公司如果有良好的成长性，则会得到更多投资者的看好，其股票也会获得更好的估值而价格上涨，反之，如果没有成长性的公司，其股票即便上市交易也不会获得高估值。而从读客文化的毛利率、收益率，以及报告期内营收方面质量看，暂难得出公司具有良好成长性的结论。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）