“南水”加速入市，H股酝酿价值修复契机

（原标题：“南水”加速入市，H股酝酿价值修复契机）

特约 | 张俊鸣

从2014年底沪港通实施以来，内地和香港股市的互联互通机制已经实施了6年，A股市场上“北向资金”已经成为观察资金流向的重要指标，而“南向资金”则相对被市场忽视。不过，从统计数据来看，“南向资金”净流入港股的资金量比“北向资金”流入A股的金额更大，“南水”以超过5500亿元的绝对优势碾压“北水”的1400多亿元，二者的差额超过3900亿元，不出意外的话将超过2016年创下二者差距的历史记录。虽然港股和A股的投资者结构、上市公司构成存在差异，但“南水”持续稳定进入，在港股的话语权将不断提升，相对A股大幅折价的H股面临价值修复的历史性转折。

“南水”坚定流入，量变终将引发质变

在今年A股主要指数普遍收获上涨的同时，港股表现相对弱势，恒生指数目前年内跌幅超过5%，最大跌幅一度超过10%，在全球市场中也属于表现落后的“后段生”。而A股相对H股的溢价也出现扩大，恒生AH股溢价指数一度上冲接近150，接近2015年7月的高点。而就在港股的弱势中，“南水”通过陆港通机制持续流入，比“北水”流入A股的稳定度要强得多，背后不仅是内地资金多元化配置资产的需求，也象征着港股话语权的变化。以往港股的定价机制很大程度上掌握在外资机构手上，也受制于国际资本特别是美元流动性的影响，估值在全球范围内处于绝对的洼地。而“南水”背后主要是内地的机构投资者，他们对内地在港上市公司的内在价值有更多的了解，也看到AH股之间显而易见的估值差距，因此才不断有资金南下增持港股。在港股的估值低位进入，对长线投资者来说无疑是非常划算的买卖，量变终将引发质变，越来越多被明显低估的H股，将随着“南水”的流入而获得更好的价值发现。

港股素有“低估值陷阱”之说，也就是许多内地投资者看起来明显低估的公司长期不涨，无法实现估值修复。其中一部分原因是港股的做空机制比A股更多元，同时也有一些和A股不同手法收割散户的“老千股”存在，但更重要的原因则在于港股流动性的问题上。由于流动性受国际市场影响大，主导市场的机构只能以比较保守的估值来对待，但在“南水”逐渐增多的情况下，港股的流动性逐步获得改善，实现一定程度的价值修复将是情理之中的事情，内地市场的流动性对港股的影响将越来越大。

大股东增持H股：不可忽视的信号

港股的低估值对长线投资者，尤其是注重现金分红的价值投资者十分有利，但对上市公司和大股东来说则不是好消息。相对A股，上市公司要在港股市场融资，取得同样的资金需要让渡更多的股权，如果取得的资金不是用于境外市场而是汇回内地，那么在港股上市远不如在A股上市划算。如果采用“先H后A”的方式，低估值的H股在A股IPO的时候不仅很难成为加分项，反而会成为投资者参考的重要“锚定价格”，影响A股定价。即使是已经实现“A+H”两地上市的公司，H股的低估值特别是大幅破净的状况下，不仅让H股的融资功能事实上停摆，每年的分红更成为上市公司骑虎难下的“失血口子”。因此，对许多上市公司来说，实现H股的价值修复已经是不容忽视的话题。

从最近两年的情况来看，大股东增持H股现象已经越来越多，国泰君安、华能国际、中国中车、东江环保、复星医药、新华文轩、大连港等公司的大股东出手增持H股；而广发证券的前两大股东吉林敖东、辽宁成大，更将H股作为争夺第一大股东宝座的主战场。显然，H股相对A股的大幅折价提供更高的“性价比”，已经成为大股东增持的首选。此外，东方证券推出员工持股计划购买H股、中信银行高管增持H股，也说明低估值的H股正成为内地公司资本运作的新战场。随着越来越多产业资本的参与，H股的价值修复也将不断深入展开。

“跨市场套利”或成H股价值修复契机

除了层出不穷的增持H股之外，站在上市公司大股东的角度来看，如果一手增持估值低的H股，一手减持同样数量的A股，那么将可以在持股比例不变、牢牢掌握控制权的情况下实现AH股套利。去年三月，中信证券就曾经针对中国人保AH股的巨大差价，发布研报建议“减持A股、增持H股”。虽然大股东的持股当时尚未解禁、无法实现这一做法，但对其他意在长线持有的重要股东来说，在股份减持之后进行类似的操作也是实现资产增值的重要选项。未来一旦有类似的实操案例出现，将成为H股的价值修复契机，一些AH股差价巨大的品种在这一修复过程中有望成为受益者。

跨市场套利除了关注AH股价差之外，大股东意图也十分重要。相比国企，民企大股东更有动力来进行这一套利活动，特别是那些A股上市已经满三年或接近三年（可以或即将具备减持A股的资格）、已经被纳入陆港通标的（便于AH股买卖无缝对接）、AH股换手率都比较积极（有利资金快速进出）的品种，在H股充分调整、估值较低的情况下具备一定的关注价值。笔者重点观察的品种有：浙江世宝H股（01057）、红星美凯龙（01528）、山东墨龙（00568）、复星医药（02196）、丽珠医药（01513）、海普瑞（09989）等。

（文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股、产品仅为举例分析，不做买卖建议。）