金信基金孔学兵：压制成长股因素正在淡去，结构性轮动机会涌现

（原标题：金信基金孔学兵：压制成长股因素正在淡去，结构性轮动机会涌现）

记者 | 齐永超

前瞻2021年，金信基金投资部董事总经理、金信稳健策略混合基金经理孔学兵在接受《红周刊》记者采访时说，岁末年初市场将会呈现丰富的机构性投资机遇。其中，长期被打压的科技类资产将在行业景气度加持下，迎来风险偏好改善带来的估值回升。

从资产配置角度来说，他认为，要关注长期发展空间大的行业和标的，比如目前全球新能源汽车渗透率依然不足5%，但这样的行业在高速成长阶段一定是高估值、高波动的。

优质科技成长股“性价比”优势进一步凸显

《红周刊》：您如何来看近期的市场？至年底，预期市场会有一个怎样的轮动规律？如何把握其中的机会？

孔学兵：直至岁末年初，市场将会呈现比较多的结构性轮动机会。首先美国大选落地，不确定性得以消除，相比特朗普，拜登的执政方针或将相对理性，中美贸易局势可能会迎来短期的喘息机会，长期被打压的科技类资产将在行业景气度加持下，迎来风险偏好改善带来的估值回升。同时国内方面，“十四五”规划相关建议，也将提供政策驱动，部分长期成长空间较为明确的成长性行业，如新能源、半导体等，有望在景气度和政策催化共同推动下，为市场提供较为丰富的结构性机遇。

随着国内疫情的成功控制以及疫苗的出现，经济复苏逐步开启，顺周期行业业绩进入改善通道，估值得到修复，在流动性边际收缩过程中，市场整体仍是存量博弈格局，具备低估值优势的顺周期类资产成为阶段性市场热点，具有合理性。我们预期2021年经济增长将呈现前高后低态势，明年一季报可能是各类资产业绩改善程度的观察窗口，预计将对市场风格产生较大影响。

《红周刊》：中长期来看，市场有哪些主要增量资金？

孔学兵：中长期而言，居民家庭资产的再配置、再平衡将为市场资金提供最大的增量资金，“刚兑”打破后，市场无风险利率下行将是主旋律，这些资金通过公募基金等形式进入市场，将进一步提升中国优质资产的溢价水平，立足长期、追求确定性可能是后疫情时代资金的共同诉求。

《红周刊》：公募基金今年新发产品数目、募资金额都创了高位水平，在您来看，至年底阶段，是不是一个基金建仓的良好时机，您的逻辑？

孔学兵：近年来公募基金在发行数量和管理规模上都有了很大的增长，我觉得这是资本市场发展进入新阶段的自然结果和体现，公募基金很大程度上得到投资者的广泛认可，也显示出专业化投资的优势。经济转型期，结构性行情是常态，注册制下公募基金的整体研究优势和定价能力得到更大的施展空间。

总体而言，我们认为，接下来一段时期市场处于业绩真空期，流动性方面预计也不会出现重大变化，各类优质资产均有可能维持轮动，风格可能较为均衡。所以基金的建仓我认为应当淡化择时、淡化风格博弈，把落脚点放在行业发展趋势、公司成长空间等方面。

特斯拉重新定义汽车生态

三电环节、设备、材料端均将呈现机会

《红周刊》：您关注具备核心竞争优势的科技成长股，那么，什么样的科技公司才是您眼中，具备核心竞争力的公司？

孔学兵：首先，持续的研发投入构建护城河。其次，研发转化效率高，高技术门槛新产品不断推陈出新；再者，收入端高增速、高毛利、财务稳健、现金流充沛。

《红周刊》：我们聚焦科技行业中的新能源汽车产业链。您如何给新能源汽车头部公司估值的？

孔学兵：结合国产新势力几个代表企业的市值水平，应该说，今年下游整车环节是存在一定的估值泡沫的。但是，坦诚地说，泡沫程度究竟有多高，如何量化，以及会以何种方式破裂抑或消化，我们无法得知。从长期发展空间看，目前全球新能源汽车渗透率依然不足5%，高速成长阶段一定是高估值、高波动的。

《红周刊》：今年以来，新能源汽车销量大增，特斯拉市值不断上攀高峰。那么，对于特斯拉的产业链的投资机会，您认为有哪些？

孔学兵：特斯拉的投资机会，首先它是汽车电动化、智能化的引领者。这点很重要，可以说特斯拉重新定义了汽车生态。其次是特斯拉国产化后产能瓶颈消除，成本的持续下行确保了价格大降之后依然能保持很高的毛利率水平。对于特斯拉来说，产品仍然是核心竞争力，国产modelY的推出预计在众多竞品中依然极有竞争力。

从特斯拉的长期发展战略看，软件定义汽车，特斯拉的营收结构、商业模式未来在自动驾驶技术突破并普及后，相比现在可能会有根本性的变化。产业链的投资机会和“特斯拉们”所处的发展阶段息息相关，总体而言，会是一个由硬及软的过程。现阶段，电动化依然是主要挖掘方向，三电（电池、电机、电控）环节、设备与材料环节依然可以积极挖掘。围绕智能化、网联化，产业链新的投资机遇也将逐步展开。

《红周刊》：在新能源汽车领域，它们的上、中、下游领域各自具有哪些投资逻辑？哪个领域更具有投资优势？

孔学兵：新能源车下游整车环节今年由于欧洲补贴之后销量大增，以及美国可能的迎头追赶，中国一枝独秀演变成全球热潮，资本市场对整车环节的发掘已经比较充分，预期也打的较满，但是还有一些环节，我们观察到，依然是有明显的投资机会存在。比如说上游的一些设备端、材料端，以前的市场空间可能仅限于国内市场，凭借中国智造的整体优势，拥抱全球是必然选择，相关领域，我们还是可以找到很多的可投资机会，而且性价比也非常好，业绩增速跟估值的匹配度也非常不错。

重视企业估值与增长的匹配度

伟大公司“标签”在于创造需求

《红周刊》：您在公募领域有多年的实战经验，那么，您是如何选择行业赛道的？如何在行业与个股中做仓位配置的？

孔学兵：我认为，资本市场反映时代变迁，投资方向应当具备时代特征。契合经济发展规律，能够获得资本支持、政策激励的行业，更有机会保持较高的景气度。投资实践中，我认为行业景气度是第一位的，其次我会重点考量企业的竞争优势，最后我会考量企业的性价比，即估值与增长的匹配度。至于仓位，我一般不会考虑择时，换手率也不高，个股的调整更多基于对公司业务进展的持续跟踪，或被更具比较优势、性价比优势的其他公司所替代。

《红周刊》：您眼中的伟大公司的标准是什么？您认为哪些行业具有好的商业模式，更加适合长期价值投资？

孔学兵：首先第一点是在行业的低潮期是否能做到前瞻布局、提前卡位；第二点是能否在长期的竞争中不断构建自身的竞争优势，确保可持续增长；最后，具备企业家精神的优秀管理者，从来都不会失信于市场，也不会迎合市场。例如，在消费、科技行业诞生了较多伟大的企业，主因在于创造了需求或者满足了需求。

《红周刊》：您专注于自下而上的成长股深度挖掘，坚持以中长期的相对确定性应对短期的不确定性。那么，哪类行业或公司具有这种“确定性”机会？

孔学兵：近期的投资实践中，让我印象颇深的是我们三季度重点研究后布局的某半导体IDM厂商，2020年中报显示公司成熟制程进入快速增长通道，8成设备折旧高峰已过，收入端和毛利均大幅提升，业绩超预期，但因市场风口不在，公司股价不温不火。进入10月，公司发布的三季报再超预期，8成产能全满，但因定增50亿，股价不涨反而在两周内跌去20%。由于公司具备业绩增长的确定性，但因非业绩因素被市场情绪错杀，于是市场快速纠偏，股价返身向上，在此后1个月上涨了超过50%。

《红周刊》：您比较重视行业增长空间的天花板、公司竞争力和稀缺性溢价。那么，您如何来分析、判断某个行业的天花板、竞争力和稀缺性溢价？

孔学兵：我对行业天花板的理解是，如果某个行业已经发展到了成熟阶段，用户较为普及，渗透率不再提升，整个行业的营收和利润都不再有明显增长，当这种现象出现时，行业头部企业要取得进一步发展，要么蚕食行业内其他企业的生存空间，存量博弈，但这是有边界的；要么作为行业变革者去推动创新，创造新需求，当旧的天花板逐渐被解构，新的天花板就会形成。变革者和创新引领者在这个过程中就有机会构造新壁垒，这在家电等行业中表现得较为充分。

对新兴产业而言，行业的天花板究竟有多大，其实是一个长期观察和跟踪的过程，但阶段性还是大致能有一些参照物。比如说新能源汽车行业，对传统燃油汽车的替代趋势日渐明朗。这些大致能估算出产业空间，另外，随着新技术的出现，例如无人驾驶技术的终极应用，新能源汽车的天花板可能因为应用场景的大量出现再次重构。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）