知名私募一线解读：阿里等被反垄断处罚后，还是要投垄断公司

（原标题：知名私募一线解读：阿里等被反垄断处罚后，还是要投垄断公司）

记者 | 何艳

在阿里巴巴投资、阅文集团、丰巢网络于12月14日因违反《反垄断法》被分别处以50万元罚款后，阿里巴巴（港股）连跌两天。同时，这次平台反垄断处罚还不是结束，相关部门表示，对这三起案件的处理只是开始，还有大量涉及互联网领域的“涉嫌违法实施经营者集中”的线索正在调查。

那么，主管部门的反垄断举措对互联网类公司到底会形成怎样的影响？平台互联网公司是否会遭遇更多处罚，以及这些龙头的价值会否因此而发生改变？就此，《红周刊》邀请专注于互联网投资的职业投资人@仓又加错-Leo、格雷资产董事长张可兴、楚丞资本总经理李厚海共同进行解读。在他们看来，反垄断反的并不是垄断地位，而反的是垄断行为，“投资还是要投那些从市场竞争中走出来的垄断企业”。

反垄断不是反垄断地位

反的是垄断行为

《红周刊》：对阿里、腾讯控股的阅文集团以及丰巢近期因垄断行为被处罚一事，市场人士解读，这可能意味着互联网一个旧时代的终结。您认为，此次反垄断会成为互联网公司改变发展思路的一个契机吗？

张可兴：我觉得不太可能使得整个互联网公司改变发展思路。只是在过去，互联网公司受到国家新经济政策的鼓励，发展得比较粗旷，很多事情可能并未完全按照规章制度去实施。而目前，我们也的确发现了互联网行业存在的一些问题，比如价格控制、“二选一”等等，所以国家开始大力监管。我认为，这是一个非常合适的时机。

互联网行业或公司，从发展思路、商业模式上看，确实很容易形成垄断效应，一个很强大的产品天然就很容易卖到全国这样特别大的市场，因此我觉得并不存在特别大的需要调整的地方，只是要去迎合监管，不要做到一些行业的不公平，而是需要更加完善，按照流程去做就可以了。

@仓又加错-Leo：首先，这次处罚的是“涉嫌违法实施经营者集中”，即该申报未申报。

我个人的理解是要敲打一下。再来看今年一月公布的《反垄断法》的修正案征求意见中，对垄断行为的定义是：（一）经营者达成垄断协议；（二）经营者滥用市场支配地位；（三）具有或者可能具有排除、限制竞争效果的经营者集中。

首先，我理解反的不是垄断地位，反的是垄断行为。

其次，“扼杀式收购/ killer acquisition”行不通了，实际上killer acquisition在中国互联网公司的历史上很少，倒是在传统行业很常见，比如达能收购乐百氏、科蒂收购丁家宜、欧莱雅收购小护士、庄臣收购美加净等。

第三，值得特别注意的是滥用市场支配地位，《反垄断法》修正案征求意见稿里专门规定：“认定互联网领域经营者具有市场支配地位，还应当考虑网络效应、规模经济、锁定效应、掌握和处理相关数据的能力等因素”，认定互联网公司具有市场支配地位很容易，《反垄断法》修正案征求意见稿里第三章第二十条中规定的滥用市场支配地位的行为，其中很多都是互联网公司经常干的，比如，“没有正当理由，以低于成本的价格销售商品”。

总的来说，我个人认为互联网公司确实需要改变发展思路了。

李厚海：根本问题是政府和企业及其投资者利益和立场不同。企业及其投资者希望企业利益最大化，这是资本的天性决定的，马克思早就在他的《政治经济学》里详细分析了资本必然追求垄断来实现超额利润的必然性，这一点至今不变，可以说，垄断利润才是资本的永恒追求。

在这一动力的驱使下，企业及其投资者想方设法搞垄断，是企业管理层及其投资者的职责所在，此次反垄断，会增加互联网公司搞垄断的难度和监管风险，但不会从根本上改变其发展思路，以前洛克菲勒的标准石油搞垄断，搞托拉斯，美国政府不也采取了强力措施反垄断吗？但是一百多年过去了，今天的互联网公司不还在追求搞垄断吗？过去一百年没有变，以后也不会变，这是资本的天性决定的，会增加难度和风险，但是不会改变资本的天性和追求。同理，虽然监管会增加此类企业风险，但是如果仍然有巨大优势的情况下，投资者也是资本持有人，也喜欢垄断型企业。

监管的本质不是打压 而是鼓励创新

《红周刊》：您对互联网巨头的未来有何推想？您认为，互联网巨头应当如何在政策、监管、业务之间取得平衡？

张可兴：事实上，我认为，国内几家特别大的巨头，在顺应监管和适应监管上已经做得比很多小公司要好得多，但也并不是没有漏洞。而在未来，越是这些大公司，它们在公关、监管、行政等部门都会有强大的人员配备，在对政策进行第一时间的了解和解读上也会比很多小公司更有优势。参照海外，尤其是美国的发展经验，并不会影响巨头的发展，而更大的可能是，把一些关于监管或者削弱不正当竞争的条件及问题消化或取消之后，实现更好的发展。

从非常长的周期来看，参照海外的经验，新经济的发展并不是谁能够阻挡的，而国家立法的本意，也并不是想去消灭这个行业，甚至让行业停止发展，而是打造一种公平合理的竞争环境，鼓励创新。所以，未来互联网巨头如果想要在政策、监管、业务之间取得平衡，首先就要合法合规，按照流程来办事，这是最基本的条件。

李厚海：我认为政策、监管、业务之间的平衡不是由互联网巨头单方面取得的，而是多个主体之间在动态博弈中取得的。资本努力追求垄断，互联网巨头努力垄断业务，同样政府必然进行监管，出台相应政策，互联网公司最后只能在政策和监管范围内努力扩张业务。最后各方在动态博弈中取得平衡。扩张是企业管理层及其投资者的职责所在，同样，此次反垄断也是政府职责所在，打个不恰当的比方，各为其主，市场均衡。

估值体系是否被重塑不能一概而论

《红周刊》：平台型经济遭遇反垄断之后，内容型和技术型公司的估值体系是否会被重塑？

张可兴：是否会被重塑，需要看具体的行业和细分领域。短期可能会有一定的影响，但长期看，影响并不会太大，还是会按照比较标准、正常的估值体系走。比如美国的反垄断法已经十多年了，对整个估值也并没有造成特别大的影响，最终还是要看用户价值，以企业现金流折现的思维方式来考量。

李厚海：我认为会有影响，毕竟，此次反垄断，会增加互联网公司搞垄断的难度和监管风险，这就突显了内容型和技术型公司的优势，尤其是再结合国家目前出台多项措施大力扶持科技创新型企业的发展，技术型公司的优势将会更加明显，科创板改革也将直接促使技术型公司估值的提升。但是归根到底，宏观环境再好，这类公司还要自己做得好，才能真正提升估值，宏观环境只是有利因素之一，天助自助者。

反垄断不是反龙头

《红周刊》：有观点认为，长期看，中国互联网巨头担负科技创新、产业整合和对抗美国互联网巨头的使命，不会被分拆。尤其是5G时代以后，产业竞争会更加残酷，中国绝不可能分拆打击自己的巨头，您怎么看这个问题？长远来看，互联网巨头被拆分的可能性大吗？

@仓又加错-Leo：我不猜测。美国好像1984年拆分AT&T后就没有大型科技公司被拆分了吧？实际上互联网巨头的形成是用户选择的结果，拆分会损害用户利益，从这个角度来看我不觉得中国会拆分科技巨头，美国也不太会。

张可兴：从立法的角度看，反垄断并不是反龙头，事实上，各行各业都出现了头部化现象，无论是消费、科技、医药还是传统行业，都经历过供给侧改革，本质上就是实现头部效应，龙头效应体现在老大、老二的市场份额特别高，实际上就是出现一种垄断特性。这样的好处是国家可以更好地管控一个行业或企业，风险则在于，垄断会造成无效甚至是不公平的竞争，缺乏创新，甚至出现捆绑销售等问题。

国家监管互联网巨头的本意，并不是要拆分或者反龙头，而是要打造公平、高效率的市场竞争环境。如果将来某一天，无论是中国还是国外的互联网巨头被拆分，唯一可能就是，这个被拆分的公司违反了反垄断法，或者出现了不公平抑或出现了扼杀创新的可能性。

龙头未来并表被收购方是个难题

但投资还是投自然垄断企业

《红周刊》：类似腾讯这种公司，如果不并表仅仅进行财务投资，那么影响是不是不大？

张可兴：像腾讯这样的公司，不能一概而论，不能说所有的业务都要进行并表，也不能说所有的业务就不进行小比例的财务投资，所以要分情况来看。而且，还取决于被收购方是不是愿意以某一个价格被并表，或者完全被控股收购等等。

从反垄断法未来实施的角度来看，如果说并表的好处是能够实现更好地控制，为公司其他业务或从集团层面进行资源整合发挥最大的价值，那么风险就是并表之后，涉及垄断问题。那么，未来无论是腾讯还是其他互联网巨头，都会面临这样的问题。

李厚海：类似腾讯这种上市公司，并表当然是有利于披露财务数据的好看和提升二级市场信心，但是这也要看投资目的和种类，对于投资已经有显著财务业绩的标的，当然并表是有帮助的；对于投资那么处于孵化或者布局的、目前尚无显著财务业绩的标的，其实不追求并表，因为并表帮助不大；对于不那么重要或看好的标的，仅仅通过财务投资参与，就更不追求并表了，这个不能一概而论，还是要具体分析，对于不同标的，这类公司的态度和策略会有不同。

《红周刊》：有不少投资人喜欢投资垄断型企业，您怎么看反垄断法对投资实践的影响？

@仓又加错-Leo：如果企业利润是通过垄断地位强加于消费者不公平的定价获得的，那不是好的投资标的，否则还是优先投垄断的。

张可兴：选择投资方向，当然是要投资在消费者眼里有垄断特质或者接近垄断的企业，但是这个垄断指的是经过市场化竞争形成的垄断，而不是依靠行政或者政府力量形成的垄断。出台反垄断法的本意，是要鼓励市场经济自由发挥的机制，鼓励创新、鼓励新的经济形式或者新的产品、服务的出现，而不是用现有的产品和服务去垄断消费者。

所以，从本质上说，从国家层面看，是要鼓励创新的，也就是希望打破垄断，但同时也会尊重市场自然选择的结果。很多行业，一定会出现自然的选择，比如出现超过市场份额的40%、50%甚至更高的企业，这并不会有什么问题，因为这也是市场竞争自然的结果。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做买卖建议。）