估值泡沫化炒作或重蹈暴涨暴跌覆辙

（原标题：估值泡沫化炒作或重蹈暴涨暴跌覆辙）

作者 | 陈绍霞

在近日笔者为《红周刊》撰文的《庄股化炒作蔓延或蕴含系统性风险》一文中，笔者谈到，当前A股市场庄股化炒作又有死灰复燃之势：一方面，部分小盘股最近一年多以来股价出现了数倍的暴涨，而业绩平平，股价走势与基本面严重背离，庄股化炒作特征明显；另一方面，机构在一些所谓的“好赛道”蓝筹股中抱团，股价涨幅惊人，估值水平也不断上升，实质上是另类坐庄。游资坐庄，机构抱团，庄股化炒作蔓延或蕴含系统性风险。

进一步分析发现，估值高低几乎成为2020年以来A股市场股价涨跌的决定性因素：市盈率越低，股价表现越差；市盈率越高，股价涨幅越大。与此形成强烈反差的是：市盈率水平越低，盈利能力越强、股息率越高；市盈率越高，盈利能力越差、股息率越低。

估值高低成为影响股价涨跌幅的决定性因素

截至2020年12月25日，上证综指2020年累计上涨11.36%、沪深300指数上涨23.08%、创业板指数上涨57.99%。总体来看，A股市场2020年呈两极分化走势：剔除2020年当年上市的新股后，A股市场有上市公司3741家，其中，下跌的个股1717家，涨跌幅中位数为2.86%，个股最大涨幅为1306%、最大跌幅为91.10%。

笔者以2019年收盘市值和2019年净利润计算出的市盈率对2019年底之前上市的3741家上市公司进行了分类统计分析，结果显示，估值高低几乎成为影响2020年股价涨跌的决定性因素，2019年末市盈率越低，2020年股价涨跌幅表现越差：

2019年亏损的452家上市公司2020年平均涨幅为2.4%、市盈率介于0-10倍之间的196家公司2020年平均涨跌幅为-7.39%、市盈率介于10-15倍、15-20倍、20倍-30倍、30倍-40倍区间的股票的涨跌幅均值分别为7.68%、24.99%、28.36%和40.57%，市盈率介于40-50倍、50-70倍、70倍-100倍以及市盈率大于100倍区间的股票的涨跌幅均值分别为43.51%、58.43%、45.39%和17.46%。

可以看出，市盈率介于0-10倍之间的股票涨跌幅表现最差，是各统计区间中唯一涨幅为负的组合，其表现甚至比452家亏损股的股价表现（平均上涨2.4%）还差，其次是市盈率介于10-15倍之间的股票，随着统计区间市盈率水平的上升，2020年股价平均涨幅也随之上升，市盈率50-70倍之间的股票的平均涨幅最高，为58.43%，随着统计区间市盈率水平的进一步上升，股价涨跌幅水平有所回落，但仍显著高于低市盈率区间股价的平均涨跌幅水平（详见表1）。

表1 市盈率水平与股价涨跌幅表现及盈利能力等一览表

注：表中，2019年收盘价PE，是以2019年收盘价和2019年净利润计算的PE，当前股价PE是以2020年12月25日收盘价和2019年净利润计算的PE。

从盈利能力指标来看，低市盈率区间显著高于高市盈率区间：市盈率介于0-10倍之间、市盈率介于10-15倍之间股票2019年平均净资产收益率分别为13.66%和13.85%，而股价表现最好、市盈率介于50-70倍之间的股票2019年平均净资产收益率仅为7.31%，市盈率大于100倍股票2019年平均净资产收益率仅为1.64%，总体来看，各统计区间的盈利能力随着市盈率水平的上升呈持续下降之势，即市盈率越高，盈利能力越低。

从股息率指标来看，低市盈率区间显著高于高市盈率区间：市盈率介于0-10倍之间、市盈率介于10-15倍之间股票2019年平均股息率分别为4.57%和2.82%，各统计区间的股息率水平随着市盈率水平的上升呈持续下降之势，即市盈率越高，股息率越低。

综合上述分析，市盈率水平几乎成为2020年A股市场股价表现的决定性因素，市盈率越低，股价表现越差；与此形成强烈反差的是，市盈率水平越低，盈利能力越强，市盈率越高，盈利能力越差，市盈率越低，股息率越高，市盈率越高，股息率越低。

随着高市盈率股票2020年股价的大幅上涨，以2020年12月25日收盘价计算，2019年末市盈率介于50-70倍之间的股票当前的平均市盈率水平高达92.3倍，2019年末市盈率介于70-100倍之间、市盈率大于100倍区间的股票当前平均市盈率则分别高达119.75倍和226.18倍。市盈率水平如此之高，盈利能力、股息率却显著低于低市盈区间的股票，是什么支撑起这些股票的高估值？笔者认为，除非这些股票未来的盈利能力大幅提升，否则，其当前畸高的高估值只能是空中楼阁，难以维系。

创业板暴涨

与基本面严重背离

截至2020年12月25日，创业板指数今年累计上涨57.99%，涨幅领先于市场其他各主要指数。为什么曾经的“神创板”在沉寂数年后再度雄起、大幅领涨？为什么2020年A股市场市盈率越高，股价涨幅越大？股价暴涨，是否具备坚实的基本面？笔者以2009年创业板市场首批上市的35家公司为例对此进行探讨分析，或可管中窥豹、一探虚实。

创业板于2009年10月开板，当年创业板通过IPO上市36家公司，目前仍在上市交易的35家创业板上市公司（不含已退市的金亚科技）；笔者以这35家公司为样本、以2010年1月4日为基期、2010年1月开盘指数为1000点构建了“创业板09”模拟指数。该指数于2012年12月创下历史低点581.51点、2015年6月创下历史高点5118.17点、2018年10月下跌至1691.74点的阶段性低点，上周末（2020年12月25日）收盘点位4641.61点，已接近2015年的历史高点，较2010年1月开盘点位上涨411.8%（见图1），2020年涨幅达63.32%,与今年创业板指数57.99%的涨幅相近。

附图 2009年上市的35家创业板公司最近十年模拟指数走势图

从总市值指标来看，35家创业板公司以2010年1月4日收盘价计算的总市值为1564.42亿元,2015年6月12日创业板指数创历史峰值日的总市值为8028.80亿元, 2020年12月25日总市值为8370.71亿元,是10年前的5.35倍,也超过了2015年6月12日的总市值。需要说明的是，2009年上市的这35家公司的模拟指数尚未达到2015年的高点，但总市值超过了当年的峰值，是由于这些公司2015年以来股权融资导致市值的增长。

与股价暴涨形成强烈反差的是,这35家公司业绩呈持续恶化之势：35家创业板公司2009年净利润合计数为22.0亿元，上市之初的几年间业绩曾持续增长，但近年来却大幅下滑，2018年35家公司净利润合计数为-29.0亿元、2019年净利润合计数为15.8亿元，较10年前下降了28.2%。

表2 2009年上市的35家创业板公司历年净利润、净资产数据（单位：亿元）

考虑到35家公司2009年以来通过IPO和增发募集了巨额资金，业绩却较10年前大幅下滑，更突显其基本面恶化之势。2009年上市的35家创业板2009年10月-12月通过IPO融资金额合计199.91亿元；2009年底，这35家公司的账面归属于母公司股东的净资产合计数为258.3亿元，由此可以推算，35家创业板公司IPO前账面净资产合计数约为58.39亿元(258.3-199.91)。2009年35家创业板公司净利润之和为22.0亿元，35家创业板公司IPO募资时间为2009年末， IPO募资对当年盈利影响甚微，因此，可以认为，这35家创业板公司2009年以58.39亿元净资产（含当年盈利）创造了22.0亿元的净利润。2009年35家公司通过IPO募集资金199.91亿元，2010年-2019年间35家公司通过增发股票募集资金497.08亿元。十年间,35家创业板公司累计股权融资696.99亿元！2019年末,账面净资产增至989.6亿元(大部分来源于股权融资),是2009年IPO前账面净资产58.39亿元的16.95倍！35家公司2019年净利润合计数15.8亿元，仅为2009年净利润22.0亿元的71.8%（详见表3）；35家公司中17家公司2019年净利润低于2009年，其中，10家公司2019年发生亏损。

首批上市的35家创业板公司上市已满10年,10年间累计向股东募集资金696.99亿元后，2019年净利润之和却较10年前大幅下滑，这些上市公司显然没有为股东创造价值，实际上是股东财富的毁灭者。然而，今年以来这些股票平均涨幅高达63.32%，目前的总市值远高于十年前的市值,股价暴涨,与基本面严重背离。上市10年、募集巨额资金后尚不能通过经营活动为股东创造价值，难道还期待其未来10年能够脱胎换骨、重焕生机？笔者认为，当前以创业板为代表一些小盘股的股价暴涨，正在重演2013年-2015年泡沫化炒作的故事，允许创业板公司借壳重组等政策的出台，助长了市场的投机炒作氛围。

表3 2009年上市的35家创业板公司累计股权融资及盈利数据（单位：亿元）

机构抱团

或重蹈暴涨暴跌覆辙

2020年以来，以创业板为代表的一部分小盘股大幅上涨的同时，一部分被称为处于“好赛道”的大盘股涨幅惊人，一些机构抱团其中，反复推升股价，估值水平也不断上升。笔者在《庄股化炒作蔓延或蕴含系统性风险》一文中对此进行了统计分析，结果显示，截至12月11日收盘，A股市场2019年底之前已上市的全部上市公司中，总市值大于500亿元、分别以最近4个季度净利润、2019年净利润计算的市盈率皆大于50倍的上市公司共83家，83家公司平均的市盈率为78.6倍，这些公司今年以来股价的平均涨幅为84.85%；这些股票中，涨幅越大的股票，市盈率也越高，83家公司中，涨幅大于75%的公司有50家公司，平均涨幅为122.96%，平均市盈率为87.53倍，涨幅大于100%的有33家公司，平均涨幅为135.12%，平均市盈率为90.37倍。这些基于所谓“好赛道”而大幅上涨的股票，其股价的上涨主要是由于估值的提升而并非是由于业绩的增长。这与笔者前文分析的结论一致，估值高低成为2020年股价表现的决定性因素，市盈率越高，股价涨幅越大。

机构抱团炒作，在A股历史上由来已久，每一轮暴涨之后无一例外地以暴跌告终。2006年-2007年中国股市曾爆发一轮以价值投资为导向的行情，以公募基金为代表的机构投资者在一些蓝筹股中抱团，一些经典的价值投资标杆的股价被推高至远高于其内在价值的价格，并以惨烈杀跌告终。

2008年4月底，笔者曾为红周刊撰文《有效监管基金行为，走出暴涨暴跌困局》认为，基金的非理性繁荣，是那一轮股市暴涨暴跌的根本原因。以5.30证券交易印花税上调前的2007年5月29日至2008年证券交易印花税下调前的2008年4月23日这一区间来进行考察，可以发现，基金重仓股在这一区间段内的最大涨幅和最大跌幅均远高于同一时间段内上证综指和沪深300指数的波动幅度。在此期间，上证综指最大涨幅41.27%、最大跌幅51.16%，而基金重仓持有的银行和地产股最大涨幅在108%~136%之间，最大跌幅在40.6%~73%之间。除招商银行最大跌幅小于沪综指外，其他个股最大涨幅和最大跌幅均远远大于同期沪综指和沪深300指数最大波幅（详见表4）。由此可见，基金重仓股暴涨暴跌、且波动幅度远高于同期大盘波幅，客观上引领了2007-2008年这一轮市场的暴涨暴跌。

表4 2007/05/29-2008/04/23期间基金重仓股与主要指数涨、跌幅比较

2007年6月至10月间，短短数月内以银行股、地产股为代表的基金重仓股出现了大面积的翻番上涨行情，与此交相辉映的是，在各大银行的基金销售柜台前，出现了排队购买基金的长龙，基金申购一度出现了类似新股申购摇号抽签的热闹场景！基金重仓股暴涨，不仅可以提升基金净值，更重要的是，在一个不成熟的市场，还可以通过这种短时间内暴涨的财富效应，吸引更多的人投入更多的资金申购、加入这一游戏，不断扩大基金资产的规模。于是，大量的社会资金源源不断地流入基金，并不断地被用于购入基金重仓股。社会资金似乎是无限的，而基金重仓股是有限的，于是，在这样一种不断自我强化的游戏中，基金经理们将其重仓股的股价不断推向高处，同时，也将基金持有人的资产推向了高处不胜寒的危险境地。

2007年10月12日，证监会暂停了股票型新基金的发行核准，原有的游戏模式难以为继。2007年10月16日，上证综指创下6124点的历史高点，此后一泻千里；于是，整个市场由暴涨而暴跌，市场上出现了一大批净值三毛甚至二毛的基金。当年基金重仓持有的招商银行、中国平安、万科A等一批蓝筹股在2007年创下的高点都成为此后近10年的大顶。如今市场热门股白酒龙头贵州茅台2008年初创下230.55元的高点后最低下跌至84.2元，直到五年后的2012年股价才短暂收复失地，此后随着反腐风暴和塑化剂危机的爆发而再度大跌，股价长期低于2007年的高点，另一白酒龙头五粮液2007年10月创下51.49元的高点后，2008年最低下跌至11.69元，直到2017年其股价才突破10年前的大顶。

2014-2015年小盘股庄股化炒作过程中，也不乏一些机构抱团的身影：2015年上半年，全通教育、安硕信息等一大批股价被爆炒的股票的前10大流通股东中绝大部分为公募基金为代表的机构投资者，一些公募基金抱团推升这些小盘股，做高净值，制造赚钱效应，引导其新发行的基金热销，募集更多的资金进一步推升其抱团的股票；随着此后股灾的爆发，一大批基金净值腰斩，甚至出现了一些三毛基金。

截至12月25日，2020年股票型基金和混合型基金发行规模累计近3万亿元，基金发行持续升温，百亿规模以上爆款基金频出，超额认购、比例配售的火爆销售场景屡现；与此相应的是，一部分被称为处于“好赛道”的大盘股大幅上涨，一些机构抱团其中，反复推升其股价，估值水平不断攀升。笔者认为，机构在一些大盘股中抱团，不断推升估值水平，与小盘股的庄股化炒作，本质上并没有什么区别，都表现为股价脱离基本面的上涨，实际上是一种击鼓传花的游戏。

2007年中国股市流行语：“黄金十年”、“死了都不卖”，2013年-2015年间股市流行语：“看基本面，你就输在起跑线上了”，在一片乐观氛围中股价脱离基本面的暴涨最终都以暴跌收场。2020年，A股市场估值越高、盈利能力越低、股息率越低，股价涨幅却越大。这种违背价值规律和投资常识的现象不可能长期持续，最终或重蹈暴涨暴跌的覆辙。

（本文已刊发于1月2日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买入或卖出推荐。）