（原标题：格雷资产张可兴：未来5~10年A股仍会震荡向上，2021年港股互联网龙头等五大领域机会确定）
记者 | 刘增禄
精彩观点：
未来3~5年，会加快对互联网或在线经济的拥抱。
如果指数或者股票未来出现了比较大的跌幅，那么反而是很好的入场时机。
大概率上，我们认为港股2021年会跑赢沪深300指数。
我看好港股的互联网龙头公司。
很多新能源汽车产业链、食品饮料企业的估值和业绩已经处在不匹配的状况。
1月8日，格雷资产线上举办了2021年投资策略会。格雷资产董事长张可兴在会上表示，从5~10年甚至更长的时间来看，A股会呈现震荡向上的趋势。但短期来看，由于机构抱团取暖过于一致，很多股票的估值已经处在了相对高位。
同时，今年一、二季度如果经济复苏很可能会导致下半年通货膨胀，连带会导致利率提升，从而对A股产生向下的压力。对比来看，他认为2021年的港股机会大于A股，互联网龙头公司、在线教育、电子烟、可选消费、物业服务等领域，都是未来值得看好的优秀赛道。
以下是此次策略会的实录精编：
2020年加仓白酒和国内互联网龙头
新冠肺炎疫情对人类产生了非常深远的影响，但在投资上，如此严峻的背景下，资本市场却表现的很好。原因是什么？首先就是以美国为首的货币宽松，加上中国也做了适度的货币投放，推动美股、A股都实现了不错的市场表现。另外就是释放出这么多资金，我们可以投资的方向一个是房市，一个是股市，但房产自2017年以来已经被高层定义了住房不炒的标准，所以大部分资金无法进入房地产市场。同时，房地产市场2017年以来的表现实际上基本也是没有收益的，很多城市的房价持续下跌，只有个别少数城市上涨，所以催化了2020年的美股、A股资本市场的表现都非常好。
虽然资本市场十分火热，但分类来看，其实龙头公司和小市值公司的表现形成了极大的反差。我们回顾历史，这三四年的中国经济是在持续下台阶的，也就是说在经济没有扩张的周期里，大部分的中小市值企业，非龙头企业活的是比较艰难的，而龙头企业在经济下滑，甚至是没有扩张的周期里，因为有人力资源优势，有资本优势，包括有一些可以调节利润的优势和壁垒，它们仍可以很好的进行逆向的扩张。所以反应在股票市场上，很多中小市值企业股价是下跌的，而大市值公司的涨幅则一直表现的比较好。
2020年二、三月份，疫情出现之后，格雷资产采取的应对策略是卖掉了一些受经济、疫情、中美贸易摩擦影响比较大的股票和行业，加仓高端白酒和中国的互联网龙头这两个方向最确定的领域。疫情发生后，我们逐渐习惯去运用在线经济的手段做一些经济活动，所以我觉得这种影响并不是暂时的，而是一种非常深远的影响。这种影响可能会让我们在未来的3~5年之内，加快我们对互联网或者在线经济的拥抱。
A股长期会呈现震荡向上趋势
对于未来市场的看法，我们认为从5~10年甚至更长的角度来看，A股会是震荡向上的趋势。对此结论我们有几个重要的逻辑，首先，我们认为中国的房地产大周期基本已经结束了，中国大部分的资金，包括新增的每年几十万亿、上百万亿的新增货币，包括存量资金，特别是从房地产出来的资金，会慢慢进入权益市场，也就是股票市场。未来权益市场的回报率有可能是中国最好的机会。当然房地产市场也并不是完全没有机会了，但可能只会在一些局部少数城市的个别地段才会存在机会。
另外，去年实施的注册制，意味着未来一定是优秀股的天堂，垃圾股的末日。更多的资金会向优质股集中，同时逐渐抛弃垃圾股，甚至一些没有业绩支撑的股票。同时注册制也意味着，我们可以在一个公司很小的时候，一上市我们就能去享受它的成长。
我们看到美国纳斯达克自2009年以来已经上涨了七八倍，而A股无论沪深300还是上证指数，基本都是原地踏步，涨幅非常微弱，主要原因就是我们没有在企业很小的时候享受它的成长，反而是参与了它们已经成长为巨无霸后，以极高的估值上市后给大家带来的亏损。但注册制后，我们相信会有一些小企业陆续成长为中国的苹果、Facebook、亚马逊，这就是我们投资者面临的伟大机会，所以我们也认为指数长期来看一定会是震荡向上的。
但是长期震荡向上也不代表短期没有波动。在波动当中怎么去应对，怎么去
2021年港股大概率会跑赢沪深300指数
大家可能会觉得现在的市场分化非常严重，一些个股存在机会的同时，也有一些个股面临着很大的风险。举个例子，近期市场上热炒的新能源汽车，包括光伏，当然也包括一些小的三、四线白酒公司，我觉得已经存在泡沫了，所以我们在元旦之前已经将在2020年疫情期间买入的新能源汽车产业链龙头公司全部清仓了，期间我们获取了近三倍的涨幅，而清仓的原因是我们认为它们可能已经面临较大的风险了。
那机会在哪里呢？我们认为主要在港股，我们一直表达类似的观点，港股的机会是比较大的。因经历各种问题，近几年港股并没有跑赢A股，目前已经成为了全球的价值洼地，A/H股溢价处在历史高位。宏观层面，如果我们看人民币的升值，我认为港股的机会可能更大一些。大概率上，我们认为港股2021年会跑赢沪深300指数。行业和个股角度，我们看好一些互联网的龙头公司，还有在线教育、电子烟、消费、物业服务等。
说到港股，大家也会关心美股未来的走势，因为美股和港股的联动性在短期来说是相对比较大的。我们觉得美股2021年大概率会走出平衡或者震荡市，而在这种情况下也可能更有利于港股。因为可能有从美国、欧洲出来的资金进入港股、A股，这也是我们觉得2021年港股会有很大机会的另一个重要理由。
对于未来的风险，有机会就会有风险，特别是目前这样的市场行情下。当然我们看好港股的同时也并不看空A股，A股依然会有不错的表现，只是涨幅上可能会弱于港股。因为Ａ股整体很多板块的估值已经处于相对历史高位，如果今年继续靠提升估值，我认为概率不大，未来需要靠业绩驱动去获得股价的表现，而业绩驱动的公司则需要仔细去挖掘和寻找。而港股不仅可以获得业绩驱动，还可以获得估值提升，未来会迎来戴维斯双击的过程。
对于2021年的风险，我们认为抱团取暖的机构预期太过一致了，导致很多股票的估值处在相对高位。比如我上面提及的新能源汽车产业链，我们觉得已经看不懂它们未来的价值了。还有一些三、四线白酒和部分食品饮料股，都已经处在了估值和业绩很不配的状况，这可能是需要我们去警惕的。当然也并不是说他们会马上出现下跌，毕竟下跌也是需要一定条件的。比如我们对10年期国债利率的判断，再加上我们对整个宏观流动性的判断，如果这个方面没有很大的拐点的话，我觉得可能还会有继续上冲的动力，但是我们需要警惕这样的一个风险在里面。当然还有一个风险就是我们也会担心今年一、二季度如果经济复苏可能会导致下半年的通货膨胀。通货膨胀如果如期到来的话，会导致利率的提升，对整个股市确实是有一种向下的压力，这也是我觉得未来整个A股今年的短期风险所在。
互动问答环节：
提问：怎么看反垄断的影响？
张可兴：短期我们无法判断国家究竟会出台什么政策，只是大概率的判断，我认为只要不去拆分微信，那么微信生态的这种垄断地位和它的货币化的空间依然是非常巨大的。我们觉得反垄断，国家并不是从本意上要去遏制中国互联网甚至是信息科技的发展，而是国家在很多行业上都是先有规则，才有发展，只有互联网行业例外。互联网行业是一个新生事物，国家采取了一种非常宽松的策略，就是先发展再去定规则，但是到今天会发现可能互联网的发展有些地方确实是没有守规则，所以出现了一些大大小小的问题，所以才会引起阿里巴巴被监管调查。但最终我相信国家还是会维护和鼓励互联网的发展的。我们可以看中国最近的5年计划，也可以看未来的10年和15年的计划，这里面都有很重要的一点，就是大力发展中国的信息技术产业，因为整个中国可以和美国相对比，甚至能让美国人及美国公司向我们学习的只有互联网领域。Facebook这样的社交龙头刚刚开始做支付，他们要学的对象是就是中国的腾讯和阿里巴巴。我们的高层也明白，中国的互联网领域，如支付、游戏、短视频等都是超越美国的互联网行业的。高层不可能将处于优势的企业直接扼杀。
第二，我们可以看到，美国经过将近20多年的反垄断，都没能阻挡这些互联网公司的高速发展步伐，而且还发展得越来越好，也并没有影响整个互联网行业、科技行业的创新。所以我相信在中国对互联网反垄断的这种政策的制定方面，也会去更多的参考美国的反垄断法。所以这一点上我们认为大概率是对整个互联网的龙头企业会有非常正面的影响的。
当然我说正面影响是从长期的角度来看的，对现有的龙头地位会更加稳固。但短期反垄断对股价肯定会有波动影响，但这反而是一个非常好的买入机会，我们也是这么做的。举个例子，比如微信，大家可能觉得微信现在已经四、五万亿的市值了，未来还会有空间吗？我们可以看到，美国亚马逊、谷歌、微软这些巨头，最大的市值支撑业务即来自云计算，美国上市的云计算公司大概50~80家，目前也还在陆续上市，巴菲特也投资了一家云计算公司。这些公司市值加在一起大概有三四万亿美元，而中国云计算业务处在美国云计算业务发展的早期，落后美国5年左右，所以我相信中国这样的经济体量完全有能力支撑5万亿人民币市值的整个云计算行业，而腾讯微信在整个云计算市场里，现在是排在阿里巴巴后面，这个格局大概率会一直保持下去，但腾讯还会实现份额的增加，所以在这种情况下，我们相信腾讯云计算业务就会给未来腾讯再造一个1000亿的利润出来。这是我们看到云计算业务重要的方向。
另外，金融科技业务。我们可以看腾讯是一个“敢为天下后”的公司，所有的事情，特别是需要一些创新的、特别激进的做法都让同行先干，干到最后发现这个模式可行，同时空间利润也很大，腾讯再开始干，所以阿里巴巴其实先“吃了”很多的监管。腾讯的金融业务在整个上市公司体内还是非常小的，而腾讯坐拥了整个中国的微信和QQ互联网用户，我相信腾讯在未来的金融科技、金融业务方面的空间上，绝对不会小于美国的visa、PayPal等公司，这些公司的市值都是在几千亿美金。我们将目前腾讯现有的游戏业务、广告业务加总做一个测算，估计在2024年、2025年未来三五年左右，腾讯可以实现2000亿到3000亿的利润，那么再往后看可以实现5000亿以上的利润。
给到合适的估值的话，我们可以看到10万亿左右的一个市值，所以相对比目前腾讯4万亿人民币的市值，未来的发展空间和表现空间还是非常巨大的，这是我们非常看好微信的理由和原因。而除了社交龙头之外，在线娱乐、在线教育、在线会议，包括一些物业服务、可选消费、电子烟等领域也是我们比较看好的非常优秀的赛道，未来也会慢慢的有公司凸显出来。
提问：怎么看目前食品饮料股这么高的估值？
张可兴：我们也没有想到整个食品饮料板块的估值会炒到现在这么高。如果马后炮的分析理由，当然就是业绩增长的确定性，如果用自由现金流折现的方式估值，可以给到很高的市值，所以市盈率可以达到50倍、100倍甚至200倍，因为可以放在永续增长上去算。但是我们仔细想一下，目前这么高的市盈率什么时候出现过？历史上只有在2007年出现过100倍左右的市盈率，无论是白酒，还是其他的银行地产。但是那一年整个市场的龙头公司的净利润增速基本上都是翻倍的。比如拿茅台做例子，那一年茅台的市盈率是90多倍，但是净利润增长是100%，动态市盈率也就不到50倍。而今年市场的这种估值，明显是以资金推动导致的估值偏高的情况。所以我们觉得目前A股只有少部分股票估值是偏合理的。而即使合理，我们对整个今年的预期收益率也不能太高。
现在不是大仓位买入食品这些公司的时机，只有少部分的一些白酒，像茅台这样的高端白酒龙头公司，从未来3~5年这样的角度看还仍有空间。我们可以给到其1000亿或者1200亿的利润，到2025年从现在2万6000亿的市值到未来还会有不错的空间，但是这个空间如果年化到每一年，可能收益率并不高。所以我们目前的策略就是持股不动，但是没有大仓位的继续去买入它。 我们认为现在整个食品饮料板块都处在相对比较高的位置上，但是未来的一个趋势我们也无法判断，只能去观察看市场是不是有一些确定性的风险来临，我们会考虑一些风控的措施。
提问：您何时会考虑卖出？
张可兴：我们的策略一般是持有优秀的股票达到我们最终的终值会考虑卖出，什么时候会卖出，现在这个时点我觉得肯定是考虑卖出的时机了。刚才我说整个A股还会有不错的表现，但是究竟这个市场什么时候会停止表现或者大幅的波动，我们无法预测。
提问：投资是否要择时？
张可兴：择时肯定是有必要的。但是如果一年当中你每个月都在择时，你犯错的概率就会大大增加。如果你一两年、两三年做一次择时，特别是在市场特别高和特别低的时候，你做的择时我觉得是有价值的，正确率也会更高。我不建议大家择时，因为你即使判断对了市场的方向，但是你有可能买错了股票，这几年整个A股的市场越来越分化，也就是说市场指数没有涨多少，但是很多股票涨了5倍10倍甚至20倍。在这种情况下，你选对了方向，但是买错了股票一样赚不到钱。所以择时我觉得需要首先要选对时机，同时要选对股票，我觉得这个难度是非常巨大的。
提问：您是否会参与当下的市场热点？比如新能源汽车这样的板块。
张可兴：一开始我也是跟大家简单
提问：未来对金融地产这样的周期股我们怎么看？
张可兴：今年一季度不排除会有一些周期金融地产补涨，甚至是估值修复这样阶段性的行情。因为我觉得今年整个一季度经济数据会比较好，而金融地产确实也是估值一直处在相对的低位，性价比很好，或者从逆向的角度来说，金融地产有可能是出现阶段性的行情的，但长期来看，我对银行的前景并不乐观，很多业务都可以在移动互联网产品的金融终端实现，我不认为银行有很大的竞争优势。所以我们还是会去寻找一些未来最有可能超越GDP增长的，能够诞生出一些每年20~30%这样净利润复合增长的企业去投资。
提问：港股除了新经济之外，会关注如高股息或其他的股票吗？
张可兴：我们会深度挖掘像新经济、在线娱乐、在线教育、在线医疗、物业服务、新型电子烟等赛道。对于周期股或者是高股息股，我们关注的是比较少的，我们认为这样的公司在未来的确定性不是很高。投资要看准大势，在目前中国处在经济结构转型的阶段里，未来一定是消费、科技、医药最有可能获得经济占比持续的提升。这些赛道我们长期非常看好，但短期我说了可能估值已经处在了偏高的阶段，如果有一定的调整，我觉得长期看还是有不错的投资价值的。
提问：新经济的一些港股上市公司目前估值较高，是否还可以长期持有？
张可兴：港股跟美股是一样的，也是一个非常分化的市场，有很多股票估值可能也是在100倍，比如像思摩尔国际、农夫山泉的市盈率都在上百倍。还有一些新经济的股票，如腾讯、阿里巴巴动态市盈率还在30多倍。我们认为整个互联网的龙头公司还是处在估值合理的阶段。刚才我跟大家简单分析了微信的未来长期空间和价值，以及我们怎么估算，所以我们觉得整个互联网行业的发展还远远没有到头。真正大的利好、大的发展周期是5g的到来，但我们现在实际上真正用5g手机的朋友还是非常少的。如果5g手机的应用不断普及，相信未来的几年我们会看到更多之前看不到的应用，就像我们今天或者去年谁也想不到在线的视频会议一夜之间会火爆全中国，甚至美国，想不到美国的zoom，现在市值都已经七八千亿人民币了。
所以我们认为如微信的视频号，未来很有可能超越快手媲美抖音，微信短视频的应用很有可能创造出500亿~1000亿的利润。所以对于一些互联网公司要看未来的发展空间，目前的估值依然合理，长期持有的空间是很大的。
比如还有朋友问泡泡玛特这样的公司估值不便宜，有什么建议，对这样的公司我们觉得还是要去了解泡泡玛特这样的公司未来的发展的空间和趋势。但是说实话因为我可能不属于泡泡玛特的消费人群，但是我担心的风险就是这泡泡玛特这种产品有可能会是短期的行为，就是三五年大家觉得这个东西很好玩，用一下，是不是具备5年10年以上的持续性，我们是有怀疑的。第二点是关于这家公司的壁垒，我还认为他做不到像迪士尼这种 IP的衍生化垄断性，我觉得还是很难，我是觉得对这样的公司还是保持一点谨慎。
提问：白酒行业涨了很久，怎么判断哪些有价值，哪些没有价值？
张可兴：实际上我们对目前整个白酒的看法是除了龙头股茅台这样的公司之外，我们觉得都可能没有那么高的确定性。特别是一些三四线的白酒市盈率都已经100多倍，我相信这样的企业无论在什么情况下，也很难支撑这样的估值，这些三四线白酒的泡沫是比较大的。对于其他高端白酒龙头，五六十倍的市盈率我们认为已经不便宜了，能不能涨到100倍目前无法判断，不排除这种可能性。但如果能涨到100倍的市盈率，可能就把未来5年的业绩一次性全部兑现了，也就没有任何持有的价值了。
（文中提及个股仅做举例分析，不做买入或卖出建议。）
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