指数基金新规即将落地，“价值再发现”行情上路

（原标题：指数基金新规即将落地，“价值再发现”行情上路）

特约 | 张俊鸣

“被动复制、无脑买入”的指数基金近年来成为许多基民的新宠，鲜明的投资主题、饱满的仓位提升了基金持股的透明度，堪称是“买得明明白白、赚得安安心心”。而赶在上周末，证监会出台“指数基金指引”，对现行指数基金的开发和运行做了新的规定，比如“单一股票占比不超过15%”、“前五大重仓股占比不超过60%”等，下周一（2021年2月1日）新规就要实施，留给指数基金调仓的时间只有短短一周。在这轮调仓过程中，不可避免会带来一波洗牌，目前已经超配的部分权重股面临“被动减肥”的压力，但同时也会推动中大市值的绩优股出现“价值再发现”，新一波的轮动有望创造更多的市场机会。

遏制资金“抱团”，减少大起大落

在新的指数基金指引中，最引人瞩目的莫过于对单一股票和前五大重仓股比例的限制，“15%和60%”成为指数基金必须遵守的红线，这在相当程度上是和国际接轨的制度改革。以港交所在2020年7月推出的恒生科技指数为例，单一股票的占比不超过8%，因为市值增长过快导致权重增加将会在下一期成份股调整中被压低到合适的比例。从恒生科技指数推出之后半年的表现来看，这一“限高令”并未影响其表现，指数成立以来上涨超过40%，大幅超越恒生指数20个百分点。

图1 恒生科技指数VS恒生指数（2020.07-2021.01）

目前证监会针对指数基金也实施成份股的“限高令”，并非抑制指数基金的发展，而是为了遏制目前已经开始出现的资金“抱团”现象。根据招商证券研报的统计，截至2020年12月底，指数基金占非货币公募基金的比重约为14%，看起来比重并不高，但增长十分迅速；同时，指数基金需要被动复制指数买入成份股的特点，决定了场外资金流入流出指数基金将直接对市场的资金流产生影响。在指数基金快速发展的背景下，部分指数的权重股在被动买盘的助推下出现持续拉升，也在一定程度上吸引其它主动型基金和中小投资者的参与，形成明显的“抱团”效应。这种自我强化的过程，短期来看虽然给这些权重股带来一波可观的上涨，但也极有可能催生所谓的“蓝筹泡沫”。未来如果出现资金流的逆转，由此带来的被动卖压也会十分沉重，导致指数大起大落，不利于市场稳定和慢牛形成。因此，管理层在“抱团”现象尚未形成明显泡沫之前，用制度改革的手段实现“软着陆”，既是和国际市场接轨，也在客观上有利于市场的健康发展。

引导资金均衡分布，价值投资仍是主线

从基金发布的2020年四季报来看，已经有部分指数基金的第一重仓股超过或接近15%的“红线”，其中大多是过去一年来表现良好的蓝筹股，如迈瑞医疗、美的集团、五粮液、中国平安等；同时，也有一些基金的五大重仓股合计占比逼近60%，这些占比较高的重仓股在本周都面临指数基金被动卖出的压力。除了指数基金之外，这些占比“超线”的蓝筹股，几乎也都是公募基金集中持股的品种，即使没有超过持股“红线”，也很有可能出现一定的减仓动作。不仅如此，对于一些新成立不久的主动型基金来说，在新规出台之后再去参与权重蓝筹股的“抱团”，也显得没有太多的必要，另辟战场寻找新机会是更现实的选择。可以预见的是，新规对引导市场资金均衡分布，避免过于集中在少数权重股上面，将有显著的作用。

表1 部分ETF基金第一重仓股占比（2020年末）

不过，这种资金调仓效应并不会让A股回到“炒小、炒差”的老路上。很明显，制度的变革并没有改变这些被“抱团”的蓝筹股的基本面，决定其长期走势仍然是公司的内在价值。经过短期资金调仓的阵痛之后，适度下修估值反而有利于凸显其投资价值，只要估值合理具备较强的“性价比”，指数基金以外的主动型基金一样会有买盘介入稳住股价。另一方面，中国大陆的指数基金占比仍有进一步提升的空间，指数基金规模长期成长的空间仍然很大，规模做大之后同样的持股比例对应更多的资金，也会给指数成份股带来买盘支持。从此次新规指引来看，将指数基金成立前相关指数发布时间缩短到6个月，客观上也有利于基金公司和指数编制公司联手创新，发布更多新型指数，而这些新型指数的成份股同样离不开基本面的支持，在指数基金持续增长的前景下价值投资依然是A股的主线。

图2 被动股基指数VS沪深300指数（2008.02-2021.01）

价值再发现，中证500“近水楼台先得月”

虽然价值投资不会在新规下发生变化，但A股新一轮的“价值再发现”将不可避免地展开。对涨幅较大的一线蓝筹股来说，短期内的“资金挤出”效应不可避免，但在年初流动性充沛的大背景下，这些因为被动调仓卖出的资金必然会寻找新的价值洼地继续买入。比如，行业指数基金在减持持股比例超线的第一重仓股或前五大重仓股之后，必然会将资金用于买入其他占比较低的成份股。同时，新规要求标的指数的成份股数量不少于30只，也会让一些原本成份股不多的指数进行扩容，为行业中市值排名居中的品种带来增量资金。而这些市值居中的品种，如果基本面良好且近期没有明显表现，后期在新规指引下出现“价值再发现”的修复行情概率将比较大。

笔者认为，在这波“价值再发现”的过程中，中证500指数有望“近水楼台先得月”。中证500作为市值仅次于沪深300的群体，在权重股调仓资金流出的过程中，将会成为承接资金流入的洼地。循此思路，笔者重点观察两方面的品种，一是规模较小的中证500指数ETF或增强基金，这部分品种除了有望分享资金“溢出效应”下水涨船高的好处之外，较小的规模也有利于将打新收益增厚的部分最大化，适合无暇选股的投资者参与，如富国500、泰达500、500增强、中证500等；另一方面，一些估值较低、基本面良好的中证500成份股，有望成为这波“价值再发现”比较确定的受益者，如新兴铸管、中山公用、宁波华翔、浙江医药、吉林敖东、中远海能、中国医药、华润双鹤、中文传媒等。

（文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）