（原标题：大跌就是上车机会，经济复苏逻辑盖过流动性“伪命题”）
红周刊 记者 | 何艳
和周三市场大涨不同，今天A股市场再现“黑色”星期四，抱团股再度杀跌，沪指跌2%，创指跌5%，调整还看不出结束迹象。
《红周刊》采访的职业投资人和投资界人士表示，最主要的原因是春节前市场的情绪过于亢奋，一些优质的股票受到追捧涨幅过大，获利回吐是调整的一个主因。此外，从资金面来看，央行回收一部分资金，以及市场担心货币政策转向，还有美国十年期国债收益率再次向上，这些是引发短期调整的另一个诱因。这是导火索，也是外因，其实经济基本面并没有发生太大的变化。
相比欧美日等发达国家和地区在超级货币宽松中“顾首顾尾”，中国方面的货币政策正“定格”在“稳”字上。银保监会高层近日表示，将坚持稳中求进的工作总基调。银保监会表示，有信心做好一手鼓励资本要素跨境流动，一手稳定国内金融市场。
从全年来看，信用和流动性收紧的规模可能完全可控。《红周刊》记者采访的知名宏观经济学家和职业投资人表示，无论从哪个角度来看，今年经济的内外环境都远好于去年，市场不必对流动性收紧感到有压力。从近期的钢铁、煤炭等周期股的崛起来看，实际是炒作行业业绩回暖的预期，而不是所有出现行情的公司都有基本面改善的情况。
今年实体经济内外环境好于去年
金融风险可控、流动性有保障
《红周刊》：今年1月社融规模保持在较高水平上，其中，居民部门和企业部门新增中长期贷款双双创下有数据统计以来的新高。看似不错的景象，却加剧了市场对信用紧缩的担忧。如果这种担忧成真，您认为今年全年信用紧缩的节奏和幅度会是怎样的？
桂浩明（申银万国证券研究所首席市场专家）：今年金融偏紧的格局，其实从去年年底就已经定调，尽管社融表现还可以，但货币总供应这个源头是收紧的。去年由于新冠疫情等因素影响，一季度开始就有较大放水操作，进入三季度这种情况就逐渐开始改变，资金开始收缩，而到了四季度，甚至今年一月份，市场普遍认为信用会比较宽松的时候，也没有出现大家预期中的情况。这主要还是与前阶段货币供应总量偏大，而现阶段需要进行有效的平衡有关，当然，偏紧并不至于全面收紧，但是对于习惯了在宽松环境运行的投资者来说，压力还是比较明显的。
那么，这种偏紧反映到什么程度上呢？货币收紧有两个维度，一个是数量，一个是价格，当然两者之间也有着密切的联系，从现在来看，首先反应的是价格，我们看到短期利率，下拨利率以及十年期利率等，都出现了某种向上态势，这主要是因为基于中国现在的通胀预期以及生产开工的情况，我们国家实行超低利率的政策不太现实。以前大家都在指望继续降息，但现在这种可能性基本被排除，相反利率有所上行态势已经逐渐显现，这是由于中国本身的融资成本比较高，所以持续的低利率状况不太可能实现，而这种利率上行必然会对整个宏观经济产生某种紧缩带来的边际效应。
李慧勇（华宝基金副总经理）：我们认为这是对市场的一种误解，1月社融的数据是超市场预期的，无论是增量的绝对值和社融增速都好于预期，所以我们看到1月中旬之后市场其实交易的是经济复苏的逻辑，而不是信用紧缩，当然也有美国财政刺激超预期的因素。我们对今年信用紧缩程度还是比较乐观的，企业的融资需求还是相对强劲，全年社融增速可能接近12%，上半年回落幅度会大一些。虽然今年整体社融增速相比去年有所回落，但是12%的社融增速对经济的支撑力度仍然较强。
王德伦（兴业证券首席策略分析师）：整体来看，1月高社融一定程度上表明了当前实体经济的韧性。在海外供需错配延续的背景下，中国出口仍将保持强势，未来社融增速的下滑或部分被顺差扩张所抵消，实体经济流动性可能并不差。这为央行化解债务风险、抑制宏观杠杆率上升提供了较好的窗口期，同时也意味着信用偏紧将延续一段时间。从时间点来看，就地过年或使得企业提早复工，或推高2月融资数据，3月之后信用收紧的迹象可能更加明显。
许维鸿（甬兴证券副总裁兼首席经济学家）：社融统计不仅包括传统意义上的新增贷款，还包括直接融资和影子银行的很多信息。回顾2020年的社融统计数据，2021年最大的变数还是央行对于非标类融资产品，以及地方政府融资平台的规模管控。我依然觉得今年中国实体经济的内外部环境要好于2020年，因此央行允许更多隐性坏账和泛房地产不良贷款“暴雷”，这并不会引发系统性金融风险，市场对此应该有认识。
郑磊（宝新金融首席经济学家）：每年1月份都是一年融资的高点月份，我认为今年信用紧缩不会是常态，可能上半年会稍紧一些，下半年恢复正常甚至可能更宽松一些。从央行技术操作角度和取向看是偏向收紧的，但是“货币政策不急转弯”是中央既定方针，所以能够采取技术性收紧的空间很小，属于微调。央行在节后回收流动性的做法可供参考，即倾向于让市场利率水平保持在较合理水平，尽管央行并没有明示这个区间是在哪里。我认为基本属于“水多了加面，面多了加水”的调控摸索模式。
“货币政策回归正常”是伪命题
市场希望的“货币宽松”才是问题
《红周刊》：有观点认为，货币政策正在回归正常。那么，货币政策正常化的节奏会是怎样的呢？您预期会在一季度末就有明显的正常化操作吗？
李慧勇（华宝基金副总经理）：我们是比较认同今年货币环境是偏紧的，1月资金利率的上行有阶段性财政缴款、资金投放不足的原因，春节后整体资金水平回到了正常的水平。但是随着通胀的大幅上升，经济在二季度有过热的趋势，所以我们预计两会后货币政策可能会进一步收紧，不过应该主要采取在公开市场回收流动性的方式，届时可能看到资金利率水平的进一步回升。
王德伦（兴业证券首席策略分析师）：杠杆的攀升或成为货币政策边际调整的重要原因。2020年1季度以来，受疫情影响中国实体经济部门杠杆率持续走高，主要为居民部门和非金融企业部门贡献了宏观杠杆率的增长。人民银行行长易纲于2020年10月21日在金融街论坛上指出，“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动”其实可视为货币政策即将开始适度边际收紧的信号。2021年货币政策预计将继续回归正常化。1月以来信用风险缓解，一些标志性的债务问题得到了解决，企业债市场融资功能恢复，1月召开的人民银行年度工作会议以及银保监会年度工作会上，都释放了政策重心切换到货币政策正常化的信号。但是，考虑到当前国内外经济环境，以及实体经济的复苏进程，货币政策正常化将是以稳为主、循序渐进的过程。
许维鸿（甬兴证券副总裁兼首席经济学家）：中国依然是世界重要经济体中
之所以市场对货币市场利率有感觉，主要原因是央行结束了应对年底、春节货币紧张的“临时性”流动性宽松，这可以从同业市场不同期限的短期利率变化看出来。因此，谈不上央行货币政策基调的变化，而是春节前后的“常规动作”。金融市场的交易员永远都希望央行“放水”，央行的逻辑却未必同步。
若流动性收紧
高估值板块压力大 顺周期行业受益多
《红周刊》：结合当前的市场，市场是否需要担心流动性收紧以及信用收紧对上市公司的影响？
李慧勇（华宝基金副总经理）：信用收紧还不用过度担忧，经济回升甚至过热仍然是主导市场的最重要变量，A股今年盈利回升的确定性是非常强的，所以从盈利的角度对A股是有利的。但是确实流动性收紧会是后期市场比较担心的问题，对高估值的板块可能有比较大的影响。
王德伦（兴业证券首席策略分析师）：结合央行在2月9日发布的《四季度货币政策执行报告》，短期来看，国内经济韧性持续，货币政策或更加关注中长期目标和风险控制。报告强调我国是少数实施正常货币政策的主要经济体，并且是惟一实现经济正增长的主要经济体。同时还讨论了居民部门的债务风险，强调居民杠杆空间已不大、部分金融机构的消费金融风险上升。从实际情况来看，当前仍处于经济逐步恢复和通胀上升初期，通胀尚未产生较大影响。但后续需要关注人心思变，对于通胀预期变化，进而对流动性收缩预期产生影响，对股票市场高估值品种产生压力。
许维鸿（甬兴证券副总裁兼首席经济学家）：A股市场担心的是无风险利率上涨。换言之，铜铝铁矿石的价格上涨是显著的，春节前后甚至上涨“加速度”，这带来的通货膨胀预期是显著的。这对于大部分A股上市公司的股价有两个直接影响：一个是，原材料上涨意味着成本提高，侵蚀公司的利润；另一个是，通货膨胀引发央行收紧货币政策，应对通货膨胀预期，提升无风险利率水平，侵蚀估值水平。春节后几个交易日，A股的调整和结构性变化，恰恰反应了基金经理的担心。当然，原材料相关个股、工业上游行业的股价则是极大的受益者。
杜春峰（格雷资产首席宏观）：央行货币政策“退潮”下，信用环境已进入收缩通道，社融增速连续2个月明显回落。如果货币流动性持续紧张，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露，不利于经济、金融体系稳定。经验显示，在信用“收缩”阶段，政策搭配以“宽货币”和“紧信用”为主，并适时适度采取对冲措施。近期央行也明确强调要防止信用“收缩”。经过多轮的去杠杆操作和宏观供给侧改革，我国上市公司信用扩张普遍得到抑制，也就是说目前的信用环境对于上市公司这个层级的实体企业来说影响不大，对于二级市场依靠流动性溢价提升估值确实会有抑制作用。
郑磊（宝新金融首席经济学家）：流动性收紧最大的影响是那些负债率较高的上市公司，尤其是今年到期偿付债务压力较重的企业。这些债务不是一两年形成的，也无法在一两年内清偿。一般做法是滚动偿还，发新偿旧，并不断压缩负债敞口。所以政策上需要考虑这层因素，不能急于求成，具体问题具体分析，以免引发系统性金融风险。我认为，上市公司负债情况复杂，从公开信息无法确定其风险情况，投资者和上市公司处于信息不对称地位，踩雷的风险很高。我认为，选择上行景气板块的指数或ETF关联标的进行投资，要比选择个股进行投资更保险。包括房地产在内的一些传统产业仍需要进行资产重组或重整，今年的压力比去年更大。值得重点关注的板块是安全相关领域，比如军工、食品安全、半导体、芯片等需要自主可控的产业领域，同时仍看好其他高科技板块和基础消费品领域。
王代新（狐尾松资产董事长）：这里有个大的背景：去年一季度新冠疫情暴发以来，政策层面为了应对疫情冲击释放了较多的流动性。之后随着疫情逐步得到控制，经济有所恢复，资产价格攀升压力加大；政策层面有所控制，从数据上看，M2增速从2020年7月份就见顶，社融增速在2020年11月见顶，然后同比增速逐月有所回落，这个是对去年一季度以来为了应对疫情采取的一些流动性宽松措施的部分回归，但其实即使从一月份公布的数据上看M2增速和社融增速依然维持在比较高的一个位置。而且从目前的全球的经济复苏状况、国内的通胀情况以及人民币的升值压力来看，很难支持流动性层面的进一步收缩。但是在一些局部领域，比如说房地产领域，一线城市上涨压力加大，持续收紧的态势是不会发生变化的。所以对流动性层面来说，更多的是回归，一些受益特殊时期流动性宽松而推高的资产价格会面临一些压力，但总体不会存在流动性急转弯的可能。
庄宏东（奶酪基金创始人、基金经理）：对市场后期流动性保持中性态度。对比2020年同期，今年流动性边际上会有所收紧，但投资者也不用过度担忧流动性突然收紧，因为政策延续“不急转弯”的基调，意味着政策层面不会突然加压收紧。
当前，国内新冠疫情防控工作稳步推进，消费服务持续复苏甚至出现增长，暂时没有大幅下滑的风险。从上市公司财务数据这一角度看，随着经济持续回暖，叠加去年低基数，我们对今年上半年上市公司盈利情况维持乐观态度。因此，针对市场流动性、企业现金流、企业融资渠道等方面，投资者都不必过于担心。
永煤债违约因素正在淡化
煤炭、钢铁等近期的炒作逻辑在行业复苏
《红周刊》：比如，最近市场炒作煤炭、钢铁等板块，似乎忘记了年前的永煤债违约的情况。在信用收紧预期下，这些行业会否受到较多影响？
桂浩明（申银万国证券研究所首席市场专家）：从现在的情况来看，资本市场也感受到了宏观面收紧所带来的影响。今年以来，A股走势并不流畅，短暂有反弹，但是结构分化也很明显，并且成交也没有能够达到去年同期的水平。其中，钢铁、煤炭、有色等领域一些个股都有一定的表现，这和行业内的一些企业信用违约矛盾吗？实际上，我觉得两者不存在内在的联系，因为市场资金炒作的并不是企业本身，而是炒作行业复苏、涨价预期以及由于海外市场价格波动所带来的影响等等。目前看，一些相关公司股价上行，并不是大家忽略了这方面的风险，而是市场的关注点并没有集中到这里。
李慧勇（华宝基金副总经理）：永煤债违约是一个个例，并不代表行业的基本面有什么问题。相反今年在经济大幅回升的背景下，煤炭、钢铁等大宗商品的价格处于历史高位，这些周期性行业的盈利水平也大幅回升，信用的小幅收紧并没有产生实质性的影响。
王德伦（兴业证券首席策略分析师）：我们认为，永煤事件对信用债融资冲击的影响逐渐淡化。当前时点下，中美、全球经济复苏是当前市场较为确定的主线，对中上游周期品带来较强增长预期。
杜春峰（格雷资产首席宏观）：从宏观指标表现来看，PMI生产指数在11月触及近8年多的高点54.7%后，连续2个月下降，社融等经验性的经济领先指标，也出现了连续回落。这些都一定程度上增加了市场对国内生产景气见顶的担忧。但是由于通胀预期过度一致，才导致资金提前抢占上游资源，从而引发了这个板块价格提升。全球央行最核心的关注指标恰恰就是通胀预期，如果PPI出现大幅度提升势必会导致信用紧缩，加之需求不及预期，我们判断除极少数品种以外，整体有色和大宗商品还是会出现底部箱体震荡的格局。
庄宏东（奶酪基金创始人、基金经理）：此轮煤炭、钢铁等板块的市场关注度抬升，与春节期间国际大宗商品市场躁动不已、工业金属期货持续上涨不无关系。中长期看，随着全球经济稳步复苏，同时市场预期以美国为代表的国家将继续加大财政政策刺激力度，经济和投资市场的复苏有望持续带动大宗商品价格维持上行。大宗商品市场表现活跃，带动上市公司产品价格上升，煤炭、钢铁等企业盈利能力、现金流压力有望得以改善，一定程度上降低企业债券违约的可能性。
王代新（狐尾松资产董事长）：这些行业我认为更多的是受益于过去几年国家的供给侧改革包括环保限制等带来的行业供给减少，但行业需求总体增长不错，所以相关企业的日子总体过得还不错。
（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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