白酒仍处于“周期牛”，估值提升逻辑或让位于业绩提振

（原标题：白酒仍处于“周期牛”，估值提升逻辑或让位于业绩提振）

红周刊 记者 | 齐永超

白酒行业，是我国甚至世界上极佳的投资行业之一，如果从投资的稳定性和确定性来看，甚至没有之一。

高歌猛进的白酒板块，自春节以来最高回撤31.19%。作为投资界公认的“黄金赛道”，白酒是否到了最好的加仓时刻？

为此，《红周刊》记者采访了格雷资产董事长张可兴、云溪基金董事长阳勇、善水源资产创始人刘明月等投资人。有投资人指出，白酒行业处于景气周期中，板块的牛市格局依然成立，部分头部酒企当前已经有一定的配置价值，同时看好白酒今年一季报的业绩行情。但也有投资人提醒，配置白酒的话就要降低收益预期。

白酒“牛市格局”成立

部分酒企有一定的配置价值

《红周刊》：春节以来，白酒分化明显，五粮液、泸州老窖、洋河股份等跌幅均超过20%，白酒股这轮回调的主因是什么？

张可兴：整个白酒近期的调整，更多的原因是流动性收紧因素的影响，特别是作为重要的全球资产定价指标的美债收益率上行，直接对高估值的资产构成显著影响，导致大幅杀估值，尤其是一些像白酒等适用于DCF估值模型去评估企业价值的资产。

即便没有流动性因素的影响，我认为，白酒股也会面临一个相对大级别的调整，重要原因之一，就在于白酒股的过高估值，因为经过去年以来的快速上涨，整个白酒的估值，实际上是已经达到了整个历史的一个相对高的位置，甚至部分二、三线白酒股的市盈率已经超过了百倍。我认为，即使这些公司有一个非常强劲的业绩增长，短期也很难支撑这样的高估值。

阳勇：除了流动性因素，由于去年机构集中抱团，导致白酒股泡沫化明显。另外，白酒板块获利盘丰厚，这是资金调仓导致的必然结果。

《红周刊》：流动性收紧影响是否已经得到市场消化？

张可兴：这种货币政策、流动性因素对市场以及白酒等相关板块构成的影响，后期仍将存在。但从近期白酒的股价反应来看，我觉得市场在一定程度上已经消化了流动性收紧等因素构成的不利影响。

《红周刊》：那么，白酒的牛市格局是否还在？

张可兴：我觉得整个白酒的牛市格局还是成立的。首先从产业周期的角度来看，2015年至今，白酒已经表现出了较高的景气增长。一般来说，白酒一个景气周期至少十年，因此这轮景气周期远未结束。

另外，因为目前白酒的消费结构具有更强的稳定性和可预见性，所以从产业周期的角度来看，整个白酒行业特别是高端、次高端白酒，我认为，至少还有三五年以上的一个稳定增长期，从这个角度来讲，白酒利润和收入端会维持一个不错的增长。

《红周刊》：现在到了“珍惜优质资产回调机会”的时候了吗？

张可兴：我觉得整个白酒行业，未来仍然会有很大的分化，但并不等于白酒行业都不存在配置价值，还是需要区别对待。在目前这个时点，优质头部白酒是存在一定的配置价值的。但是我认为，还不是大幅加仓的一个节点。我们在整个白酒的持仓上，最近并没有去大幅度增加，因为当前我们预期白酒未来的回报率可能并不会太高。

刘明月：任何一家公司的定价都需要从相对估值和绝对估值两个维度来观察，白酒也是如此，虽然近期出现了调整，白酒整体估值水平出现了一定程度下降，但从当前流动性、市场情绪等因素来观察，仍难以断定白酒板块的合理估值已经出现，调整的幅度和调整的空间并不好把控。

估值提升逻辑“让位”业绩提振

可能出现一季报业绩行情

《红周刊》：申万白酒估值在2月份达到了70倍，处在近十年最高值，那么未来估值还会进一步提升吗？

张可兴：白酒行业的整体估值确实处在历史相对高位，如果没有特别快速的业绩增速支撑，估值很难实现快速修复。但如果从白酒二十年的股价表现来看，我们发现如果一直持有白酒行业的基金，会跑赢绝大多数的投资组合以及基金产品。此外，白酒有可能在经济表现较差的阶段，也会保持一个稳健的业绩

增速，而在经济快速增长的过程中会有更高的业绩增速。

所以，对白酒业绩的弹性不能低估，有可能会超预期，从而大幅提振股价。未来白酒的股价表现，我认为，主要取决于业绩的提升，因为未来估值空间再度提升的概率是非常小的，更大的概率是随业绩增长，估值中枢不断下移。所以未来我觉得对整个白酒的股价收益率预期应该适当降低，不太可能像过去两年那么高的增长，我估计可能是一个相对比较稳健的股价表现。

阳勇：事实上，白酒板块已经出现了明显的估值高位，很有可能是未来一个相当长的时期的“最高峰”。但是从长期来看，随着白酒的消费升级以及集中度提升，头部白酒企业的业绩大概率会继续维持一个比较稳定的增长。所以我同样认为，白酒未来的上涨将更多的由业绩驱动带来，而不是估值的大幅拔高带来。

《红周刊》：统计白酒的“业绩周期”，如1999~2002年和2012~2014年是收缩期，2003~2008年和2015~2020年是扩张期，如何看白酒业绩周期带来的机会或风险？

张可兴：我觉得，白酒的产业周期更多地反映了中国的经济周期。但我认为，未来出现这种周期的可能性非常小，甚至是没有什么周期的。更多的周期来自于公司自己的库存周期，或者头部白酒公司的价格周期，这是核心问题。未来整个白酒行业的发展是更加类似于快速消费品行业的一种稳健的增长周期，更多的来自于库存和价格的一个变化的周期。

阳勇：除了熊市带来的系统性风险外，白酒的大幅下跌一定程度受到外部政策扰动，如1999年~2002年的白酒下跌是因为消费税，2012年~2014年因为“限三公”。白酒比较大的上涨波段均是源于消费端的推动，2015年开始的这波上涨主要源于需求结构的调整，从之前的由政务、商务占主导转为居民消费主导。因此，白酒板块的周期逻辑应从政策与需求角度来观察。

《红周刊》：您对白酒一季报有何预期？

张可兴：春节以来白酒股出现踩踏式下跌，可以说忽略了公司的基本面因素。今年一季度，白酒大概率出现超预期的表现，尤其是高端白酒。另外考虑到去年的基数相对较低，而且今年是整个白酒行业的五年计划的第一年，我认为，白酒大概率会出现一季报的业绩行情。

白酒优质赛道性质依旧

“一超多强”格局贯穿中期

《红周刊》：白酒依旧是优质赛道？

张可兴：是的，支撑白酒的驱动因素并没有发生变化。白酒行业，是我国甚至世界上极佳的投资赛道之一，如果从投资的稳定性和确定性来看，甚至没有之一。首先从商业模式来讲，白酒没有库存，而且越放越值钱。同时，白酒的文化、消费习惯，不会因为任何一次大的事件受到影响或者改变。

另外，整个白酒的品牌发展到今天，尤其我国的超高端白酒品牌，经过漫长的历史积淀，构建了强大的品牌价值，这并非一朝一夕可以用10亿甚至100亿去打造出来的。再者，整个白酒的经营体制，以国有企业为主，从营销、管理上并没有非常激进，还是保持稳健的步调去发展，我觉得这个方面未来会存在一个很大的改善空间。

刘明月：是的，相比以前，白酒的基本面并没有发生大的变化，无论从白酒的需求端还是供给端来看。另外，未来白酒的行业集中度仍会越来越高，长期的提价逻辑也依然存在，无论从中短期或者长期来看，白酒行业的优质赛道属性都很难发生变化。

《红周刊》：“茅五泸”今天的座次排名在历史上是很不同的，当前的这种格局未来会发生变化吗？

张可兴：目前来看，茅台的地位是无法撼动的，但其后两名的座次卖家有可能发生变化。因为在价格比较接近的时候，即使品牌力很强大，行业格局也会发生变化。如果我们从一个较长的历史周期来看，现在的行业老二曾是老大，现在的老大曾是老二。所以这种格局的变化我觉得首先取决于管理层——做正确的事，不犯错；第二，取决于整个高端酒的价格带，对于价格的把控是一个核心的问题。

阳勇：过去白酒的竞争格局一直在变化，经历过渠道为王、产能为王、品牌为王三大阶段，每个阶段都涌现了一代霸主。历史上如此多的更迭，本质上是没有一家企业真正建立足够强的品牌力从而垄断消费者心智。

往后看，竞争格局很难再有较大的变化，或者说即便有变化，这种变化也会变慢，或者发生在较低价格带的企业中。近几十年，高端白酒企业基本上把能踩过的坑都踩了一遍，管理层在吸取诸多教训之后也变得更加稳健，再出大错误的概率变低。茅台已经掌握了最高定价权，其它企业想取而代之的概率几乎没有。　　

《红周刊》：有观点认为，茅台的品牌价值是无穷的。您认为是这样吗？

阳勇：茅台具备优秀的商业模式和品牌稀缺性，我们虽然无法量化茅台的品牌价值，但是我们可以看到茅台的品牌价值带来的高财务质量。时光不可倒流，再多的钱也无法再造一个茅台。

（本文已刊发于3月13日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）