CXO行业无海外订单回流风险，龙头业绩向好 调整后估值优势凸显

（原标题：CXO行业无海外订单回流风险，龙头业绩向好 调整后估值优势凸显）

红周刊 记者 | 何艳

整体来看，我国CXO行业未来仍将保持较高景气度，复合增速有望超过20%。中国CXO头部公司的海外营收是不断增长的。医药新技术的发展将是全球CXO产业提升其在新药产业链价值链地位的机会。龙头CXO企业也已经经过了较大幅度的调整，性价比逐渐凸显，逐步进入了布局的好时机。

年初至今，随着市场的震荡，申万医药生物指数大幅回调，在28个申万一级行业中，跌幅排名第9位，CXO子板块里的一些龙头公司如药明康德、泰格医药、凯莱英等都有不同程度的跌幅。本期森瑞投资董事长林存和西南证券医药生物组首席分析师杜向阳向《红周刊》表示，CXO行业是医药中最好的细分领域之一，因为订单充裕，今明两年的业绩都会比较亮眼。当下，CXO公司估值更加合理，部分公司已有相当吸引力。

疫情对CXO企业订单回流影响有限

新技术走向分散 跨国药企更具优势

《红周刊》：疫情防控期间，国内CXO企业承接了不少海外订单，并加速了产业链转移，CDMO公司扩产积极，临床前CRO公司也获得高速发展。随着海外疫情逐渐恢复，有投资人担心，国内CXO企业面临全球订单回流风险。

林存：疫情仅仅是加速器，订单流入中国的本质是，CXO是中国具有全球比较优势的行业。从更长的时间维度看，在疫情发生前的十余年时间，中国CXO头部公司的海外营收是不断增长的，这也反映海外新药研发/生产订单往中国的转移是持续进行的，不因疫情发生与否而改变。退一步讲，当前许多CXO公司手握的订单能支撑公司一年以上进行消化，特别是在安评、大分子CDMO等产能紧缺的领域。

杜向阳：虽然海外疫情逐渐恢复，但我国CXO企业不会面临海外订单回流的风险。全球CXO产能向我国转移的根本驱动因素在于我国的原材料和人力成本等远低于欧美等发达国家，加之我国CXO行业人才供应充足，企业研发实力快速提升，接单能力不断增强，也为CXO行业向我国的持续转移创造条件。

《红周刊》：疫情也加速新治疗技术的发展，如ADC、双抗、溶瘤病毒、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、LYTAC等分子结构愈发复杂的新技术，而新药研发对于CMC（工艺开发）和试验设计能力的要求也进一步提升，在您看来，这是否有助于提升CXO行业外包率和国内龙头市占率的“天花板”？

林存：是的。医药新技术的发展将是全球CXO产业提升其在新药产业链价值链地位的机会。收入、利润水平得到提升，甚至成为产业的关键节点，正如台积电（于半导体行业）在过去20年中所做的一样。

在新技术被应用于制药前，药企特别是中国药企，基本扎堆于小分子蛋白抑制靶向药与大分子的单抗药中，相关技术也逐步成熟，新药行业越来越像仿药行业。这导致了两个结果：第一，行业利润率的下降导致药企不愿意进行外包，第二，有完整研发销售团队的大型药企垄断新药产业并对CXO产业有高议价能力。

而医药新技术的发展有利于CXO产业的变化。相当多的新技术掌握在大量研发团队或中小型公司中，技术的发展导致行业变得更加分散，Biotech型药企开始崛起。而Biotech药企实力与资源均相对有限，无法在研发的每个环节均投入足够资源，更有动力将部分甚至多数环节进行外包。更多的药企、更分散的行业也导致了竞争的加剧，效率的优先级大幅提升，也推动药企在研发或生产环节进行外包。

更长远地看，医药新技术使得新药产业由集中走向分散，而谁能成为这一分散行业的整合者？跨国大药企当然具有优势，但CXO，特别是创新性地进行全产业链扩张的中国CXO公司也有这种可能。

杜向阳：目前ADC、双抗、溶瘤病毒等分子结构愈发复杂的新技术逐步增多，创新药研发难度持续提升，对于药企的CMC和试验设计能力提出了更高的要求，但很多制药企业其实并不具备全产业链的研发实力，尤其在很多新技术领域研发能力远远不够，所以更需要CXO企业在研发和生产方面的外包服务，而且现在很多CXO企业均在新技术方面有全面或者独特的布局，能够帮助制药企业更高效地推进研发，所以整体来看，随着新技术应用的增加，研发和生产外包率有望持续提升，而且龙头企业在新技术方面有更全面的布局，所以竞争优势愈加凸显，市占率有望提升。整体来看，我国CXO行业未来仍将保持较高景气度，复合增速有望超过20%。

享有估值溢价的核心资产将分化

业绩及成长性成为关键因素

《红周刊》：年初至今，截至3月19日，申万医药生物指数回调7.51%。CXO龙头药明康德2021年的市盈率已调整到85倍，康龙化成65倍，其他的二线龙头博腾股份等已经调整到不到60倍，您怎么看待当前龙头CXO公司的估值水平？

林存：与年初相比，CXO公司估值更加合理，部分公司已有相当吸引力。这波回调后，普遍享有估值溢价的核心资产走势将发生分化。有业绩支撑，逻辑未受损，成长性良好的核心资产仍将会成为资金青睐的对象，其市值将持续创新高；反之将就此沉寂，而CXO是前者。CXO多数核心资产，个人觉得在中性偏悲观条件下也就透支了一年左右的业绩。

杜向阳：目前核心资产持续回调，龙头CXO企业也已经经过了较大幅度的调整，性价比逐渐凸显，逐步进入了布局的好时机。

《红周刊》：从已披露年报及一季报预告CXO相关公司业绩看，都有不错业绩，比如药明康德2020年归母净利润同比增长近60%，泰格医药2020年预计净利润同比增长下限超过100%等。您对主流CXO公司业绩有何预期？业绩能否成为后续行情的催化剂？

杜向阳：2020年CXO企业普遍实现了较高的业绩增长，同时，因为2020年一季度受到国内疫情影响，CXO企业一季度业绩普遍较低，受到低基数的影响，2021年一季度CXO企业有望继续保持高增长，较高的业绩增长也有希望成为后续行情的催化剂。

林存：业绩今明两年都是好的，因为订单不成问题，CXO的业绩更多是和产能挂钩。但具体公司还需要具体分析，如泰格医药去年投资收益大，因此今年一季度表观业绩可能较差；又如昭衍新药单季度业绩波动大，难以预测等。但CXO的核心资产至少不会因业绩而受拖累。

中国CXO公司可享受更高估值水平

精选龙头警惕产能过剩等黑天鹅

《红周刊》：CXO细分领域中，CDMO公司作为承载医药制药行业制造属性转移的机构，实现生产制造职能的第三方运行，其商业模式具有重资产属性，单位固定资产如何实现更强经济效益显得尤为重要，在您看来，国内CDMO公司，哪类公司具备这样的优势？

林存：处于更优赛道的公司，及具有前端流量入口的公司。傍上几个大客户，以少数重磅药（特别是化药）中间体/原料药为生产对象的公司可以短时间内获得爆发性增长，但随着重磅药生命周期结束也将可能迅速衰败。相对而言，拥有较高壁垒的大分子药物特别是双抗、ADC等药物CDMO正处于朝阳期，发展更为持久。另外，疫苗生产需更高的质控标准与更大的产能，疫苗代工亦是不错的细分赛道。

在开拓客户上，有临床前CRO业务、特别是药物发现或化合物筛选等业务的CDMO公司具有天然优势，其CRO客户较容易地转化为CDMO客户。随着研发的进行，CDMO订单的体量也不断上升，直至最后的III期临床/商业化。单个项目甚至能带来上亿美元/年的收入。

杜向阳：单位固定资产实现更强经济效益对CDMO企业较为重要，从财务分析来看，主要是体现在了固定资产周转率这个指标上，较高的固定资产周转率需要企业有较高的产能利用率，更高的新技术应用比例等，目前看，龙头企业凯莱英具备这样的优势。

《红周刊》：从选股角度看，具备哪些特质的CXO公司值得重点跟踪？

杜向阳：具备医药研发生产外包全产业链布局的CXO企业值得重点关注，如药明康德，此外，在某一CXO赛道具备突出竞争力的公司也值得重点关注，如临床CRO龙头泰格医药，CDMO龙头凯莱英等等，这些公司也将成为行业红利的最确定的受益者。

林存：选择最优秀的公司，反映到市场上（多数时候）即市值较大的公司。中国CXO多数成立于2000年后2010年前，行业也经历了15行业核查惨案与18药品集采的波折，有问题的企业逐步出清。大浪淘沙下，药明康德/生物、泰格医药等能成为行业的龙头本身已反映这些公司拥有优秀而稳健的管理，及具有洞见的规划。

而在未来，我们也需警惕产能过剩、质量黑天鹅等风险，这些风险对行业不构成致命打击，但也会带来一段黯淡时期。在寒冬中，行业的龙头公司更有可能存活下来，甚至利用手中资源进行逆周期扩张。

（本文已刊发于3月20日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）