西部证券张弛:二季度市场大概率有财报行情 顺周期“非抱团股”结构性机会突出

（原标题：西部证券张弛:二季度市场大概率有财报行情 顺周期“非抱团股”结构性机会突出）

红周刊 记者 | 齐永超

二季度市场或许应该做到“不悲不喜”，结构性反转行情的概率是比较大的，最根本的逻辑在于经济复苏。市场的主角或从抱团周期逐步切换到有性价比、高增长弹性的顺周期。

二季度市场已经开始，对于接下来的行情演绎和领涨板块，西部证券首席策略分析师张弛在接受《红周刊》记者采访时表示，牛市总体格局未变，二季度市场可能走出结构性行情；如果下半年经济复苏超预期获得印证，不排除会再次迎来市场的普涨行情。

从领涨板块来看，他认为，抱团股估值目前依然偏贵，后期或出现明显分化，有些透支很多年盈利的标的如果遭遇加息周期可能面临较长的调整期。他指出，目前的市场是从“抱团逻辑”逐步切换到“既性价比又有盈利弹性的逻辑”，所以行情会表现为结构性机会。

当经济复苏超预期被印证

二季度后可能出现“普涨行情”

《红周刊》：有观点认为，二季度市场分歧较大，总体偏悲观，您觉得呢？

张弛：二季度市场或许应该做到“不悲不喜”，结构性反转行情的概率是比较大的，最根本的逻辑在于经济复苏。首先是出口。从全球的格局来看，发达国家代表需求，而新兴国家代表供给，目前新兴国家的疫苗接种基本上在三季度甚至四季度以后（完成普及），由于我国有控制疫情的“比较优势”，这就意味着我国的工业成品仍能够保持较快的增长；同时，我国的初级产品出口增速亦会迅速提升，总体的出口市场份额很可能将保持较快增长。从这个角度来看，我认为外需的驱动仍然是很强的。

从内需来看，随着企业补库增加，这会导致生产扩张、产能利用率上升，对应的企业的资产周转率也会提升。从财务指标来看，资产周转率上升代表着单位资产产出的营收会增加，企业扩大资本的意愿就会明显增加，那就意味着未来的资本开支会进一步扩张。在这种情况下，我们认为企业未来的盈利表现应该不仅是净利率的抬升，而且是资产周转率的上升，最终带来企业加杠杆。从杜邦理论来分析，包括净利率、资产周转率以及杠杆率都会上升，以此来看，企业盈利超预期的概率就会越来越大。

如果企业盈利持续超预期，就意味着基本面对股价的贡献能够“接棒”宏观流动性边际收紧对股价估值扩张的制约影响。但需要留意二季度业绩期对于“抱团股”而言利好或较为有限，主要由于其较高的盈利增长预期早已反映在其股价之中，难以有超预期表现；而对于“非抱团股”而言，其估值中位数尚处于历史25%分位数的较低水平，并未反映未来盈利贡献，倘若盈利增速较快、甚至明显超市场预期，将有望实现股价的“戴维斯双击”，因此，二季度“财报期”市场总体或表现出结构性上涨行业。至于下半年，一旦国内经济走出了超预期表现，整个市场很可能又开始呈现出一波普涨行情。

《红周刊》：市场担忧通胀问题。

张弛：实际上我们认为只有当经济扩张到一定程度，比如PPI出现一波快速上升，这时候如果CPI开始加速上涨，这意味着有效供给或出现下降，从而导致成本驱动的通胀概率开始加大。目前，从流动性来看，总体是偏乐观的，因为经济还在持续扩张，企业中长期贷款需求仍然较大；同时，PPI并没有明显上升，而且CPI现在还是处于一个非常低的水平，所以目前我们是很难看到货币政策转向，至少上半年是看不到的。

《红周刊》：您预期二季度的资金面是怎样的？

张弛：我认为首先定价的核心已经不仅是分母，即估值的扩张。更主要是在于分子端，也就是盈利端。我们发现，当盈利端在改善的时候，往往货币结构也会改善，包括信贷结构，这就会创造出市场的流动性。我们认为，M1减去短融增速是衡量市场上的一个流动性的很重要的一个指标。

我们认同一个观点，宏观流动性可能边际收紧，但不代表市场流动性会差。比如说我们的经济在持续转好，盈余持续向好，企业扩张动力增强，中长期贷款的需求就会明显上升。中长期贷款的需求上升以后，M2会增加。但是如果企业愿意把这部分钱拿出来用作生产、投资，它就会把这部分定存转成活期存款，所以资金就会从M2流向M1，M1代表的就是一个企业能够拿出来灵活使用的资

金，而这部分资金往往就成为市场的一个流动性，这是第一点。

第二点就是短融，短期融资实际上也是企业的需求，但是往往都是在经济复苏初期，短期融资的需求非常大。去年3月份到5月份，短融增速也出现了快速上升，反映的就是企业需要钱，因为它的现金流短缺，所以它需要有短融来补充现金流，来修复它的资产负债表。现在，随着经济持续复苏，企业已经“渡过难关”，已经不需要短期融资了，它就会把这部分钱还给金融部门成为流动性剩余，而央行收紧宏观流动性，收的就是这一部分。目前，我们总体的流动性是相对宽松的，M1减去短融还在持续的扩张，反映的是经济持续的复苏，带来货币结构性的改善。

防范某些抱团股的加息周期风险

把握顺周期“非抱团股”机会

茅指数 (8841415.WI) - 指数概况

数据来源：Wind

《红周刊》：目前，抱团股出现止跌反弹，您对抱团股的二季度表现有何预判？

张弛：目前来看，我认为抱团股整体估值是偏贵的。我们以“茅指数”为例，茅指数板块的整体估值中位数大概是在60倍左右，茅指数以外的非抱团股，所有的这些公司的估值中位数基本上在30倍左右，相差一倍，也就是说结构性泡沫比较严重。

但部分抱团股估值贵的现象在未来还会存在。以白酒为例，白酒的上涨的逻辑是比较清晰的，好的商业模式加上确定性溢价。

另外，如果久期（透支盈利周期）越久，对于利率的敏感度就会越大。如果我们的经济在持续的复苏，也就意味着利率中枢抬升，那么透支盈利久期越长就代表它未来盈利的增量规模是越大的，盈利折现率上升，缩水会非常严重，即折现到现值缩水会很明显。我们做过一个回测，2016年到2017年期间，同时也是利率上行期间，不少透支久期很长的核心资产是呈现出趋势性下跌的，比如某调味品公司，本身因为盈利增速比较慢，很可能在整个加息周期出现持续调整。相反，我们应该选择那些透支久期短，预期盈利增速较快的核心资产。

《红周刊》：二季度进入上市公司年报、一季报的密集披露时间窗口期，哪些领域有望迎来较佳的投资机会？

张弛：若从成长、周期等角度来看，我认为整体出现业绩超预期概率最大的主要集中在周期股。

首先，部分成长股也表现出了较快的业绩增速，去年流动性充裕的市场机会为成长股带来了持续的表现，但基本上是在市场的预期之中。对于周期板块而言，它主要的驱动就是经济在不断变好，顺周期企业净利率、资产周转率均在持续改善，因此该板块业绩超预期概率在持续的加大。

但是我认为，超预期实际上主要还是更多反映在周期板块的非抱团股，我们看到很多非抱团股估值便宜，一旦盈利超预期，股价就会充分反映。

二季报实际上有很多非抱团的公司，它的盈利增速会非常不错，主要原因就是今年的经济是一个扩张逻辑，大型企业承接不完的订单基本上就会被小企业分摊，而这些中小企业多集中在非抱团股。另外，加之此前的基数较低，所以更加容易出现盈利的显著增长、超预期增长。所以我认为，新一轮的结构性反转的机会主要集中在非抱团股，它在业绩的驱动下可能迎来一波趋势性的行情。

关注业绩高增、低估值和高ROE标的

看好银行二季度表现

《红周刊》：在周期中，您认为哪些方向会成为二季度的重要主线？

张弛：周期板块的核心指标是净利率，净利率有两大驱动因素，一个是量，一个是价格。量的话我们需要结合国内经济，如果国内经济扩张的趋势继续维持，量的增长就会持续。价格方面，如果PPI仍然有上行的动力，相关顺周期的上市公司就会迎来量价齐升，从而推动净利率持续不断增长。所以说，只要净利率能够持续冲高，又是温和通胀，那就意味着整个周期风格仍然是整个市场的主线。可以说，我们是从抱团的周期逐步切换到有性价比的周期。

我们认为既具备业绩弹性又具有估值优势，且ROE水平较高的高性价比领域，主要包括机械、交运、建材、钢铁、有色以及电力设备等领域。

《红周刊》：您如何看银行的价值？

张弛：我认为，银行是二季度有望出现较好表现的行业之一。2007年、2009年银行板块出现了趋势性上涨，核心的逻辑就是顺周期板块企业生产扩张，更重要的就是当产能利用率到了一定瓶颈，对应的就是资产周转率也在加快，企业会有扩张资本的意愿，从而对银行资金的需求增大。所以我们看到在2007年、2009年银行的业绩增速和周期企业的业绩增速是同步的，基本上都是持续上升。但是2016年就只能看到周期板块的盈利弹性，看不到银行的同步改善。最核心原因就是2016年主要是因为供给侧改革，只有价格在上涨，需求并没有提升，所以银行并没有因此显著受益。

但是今年看来，企业补库存、甚至扩张的动能很明显，这将进一步增加对银行资金的需求。如果经济持续扩张，我们认为银行还会有更好的表现，原因是企业不仅仅是用自己的资金去扩张，甚至开始加杠杆去扩张。这可能需要等到下半年以后，如果能够论证看到经济的复苏动力仍然在持续增强，这时候市场才可能会出现一个杠杆的明显上升，这是有可能出现的。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）