（原标题：格雷资产杜可君、少数派陈婙、煜德投资冯超：面对高波动，与穿越牛熊的估值合理的大市值龙头在一起）
红周刊 记者 | 曹井雪
精彩观点：
“新增股票的供应量都集中在中小盘股，但是新增的主流资金的风险偏好较低，不断涌入大盘股，所以市场上两类股票的表现也出现了较大的分化。”
“美债收益率从来没有像今年一样这么受关注，此前，大家更关注国内经济指标。这是因为我们的金融市场更加开放成熟了。类似于‘茅指数’的股票被外资大幅持有，在开放的体系内，人们更关注全球资金动态。”
“互联网里的龙头企业，受到阶段性的利空压力，对比历史的估值区间，互联网企业现在的估值真的很低，所以今年估值下杀的风险很小。”
“光伏生产成本上升，需求被抑制。投资的关键就是判断未来2-3年，光伏成本的上升是否可以转化到应用端的价格，我尚且无法判断。”
4月10日，恒泰证券与私募排排网在上海联合举办的“科技赋能·链接财富”暨“恒泰杯”私募实盘大赛颁奖典礼上，少数派投资总经理陈婙、煜德投资总经理冯超以及格雷资产副总经理杜可君展开了一场以“高波动市场下的投资应对”为主题的圆桌论坛。
面对近一段时间市场的高波动，投资者面临如何在抱团股和低估值中“抉择”的问题。对此，陈婙认为，目前大市值股票供应量远小于小市值股票，而资金也更趋向于大市值。所以今年低估的大市值品种，例如传统的“三傻”行业银行、地产和保险值得关注。
冯超认为，要精选个股，标准就是“看公司究竟能不能给股东实实在在地赚钱”。
在杜可君看来，从长期投资来看，一定要选择消费、互联网等长期商业模式稳定的公司。目前互联网公司的估值可以确定是到了很低的位置，投资价值涌现。
以下为圆桌论坛实录精编：
主持人：相比于2020年，2021年的经济基本面主要出现了怎样的变化？
陈婙：去年疫情发生后，国家的经济整体环境受到了非常大的影响。世界大多数的国家和地区都施行了货币大放水政策，推动了股票和其他资产的上涨，而大多数人也享受到了股市上涨的红利。
但是今年，国内疫情已经控制得非常好了，尤其是随着疫苗的接种，未来的疫情控制情况将变得更加乐观。与此同时，经济也开始复苏。在这个大前提下，市场对于货币供给的预期会趋紧。此外，国内3月份的PPI指数已经达到了4.4，创下了28个月以来的新高，市场对于通胀的预期也会升高。几个因素叠加，高估值品种的泡沫会受到挤压，这是一季度市场下跌的主要原因。
但是，股票市场风格的切换并非一蹴而就的，从国内外的历史经验来看，一轮市场风格往往会经历三到五年的时间，而蓝筹成长型风格的市场往往持续的时间更长，此前在美国甚至持续过18年之久的时间。
从我们公司最基本的投资观点来分析：股票本质上是一个商品，而商品的价格是由供需来决定的。我们统计了过去5年多的数据，在A股市场中，每年股票的增量都来自于几十亿到一两百亿元市值的小公司。
而从需求端来看，从2016年开始，主要流入A股的资金是包括外资、公募基金、险资以及各地产业基金在内的机构资金。在这类资金推动市场上涨的情况下，A股会越来越向港股和美股市场格局靠拢。
我们可以得到一个基本的结论是，新增股票的供应量都集中在中小盘股，但是新增的主流资金的风险偏好较低，不断涌入大盘股，所以市场上两类股票的表现也出现了较大的分化。从2016年以来，许多大盘成长股被资金追逐，估值提升较快。实际上，当下大盘股中的低估值、高分红的品种，在过去是被机构低配的。
因此，我们认为，在当下以机构资金为主的资金环境下，大市值股票还会继续受到追捧，结构上会从大盘成长股慢慢向大盘价值股过渡。
主持人：冯总您有什么
冯超：去年的货币宽松政策是难以持续的。所以，从投资策略上来看，今年需要淡化β。回溯去年的行情，股价增长主要来源于货币宽松（支撑），受β行情的推动。再拉长时间来看，从2016年的熔断到2020年是为期两到三年的β行情，其中包涵很多不同种类的β：例如抱团股、大盘股、市值、赛道……而今年这种行情很难再出现了。
我们今年的投资思路有一个整体的判断：今年不会是2018年的翻版。首先，今年经济情况是不错的，中国在去年率先控制住了疫情，经济恢复速度快于海外经济体，过去许多被忽视的行业中涌现出能够兑现良好业绩的企业，包括航运在内的局部领域也出现超预期的上市公司业绩的兑现。而受2017年杠杆过猛的影响，2018年经济情况不算乐观，尤其2018年的三季报对于市场的打击很大，茅台在内的许多蓝筹股的业绩出现下滑。
其次，从流动性来看，2018年是极端的流动性紧缩，银行理财减少了2-3万亿。而今年市场虽然不会像去年那样大幅度放水，但是近期的国债收益率非常稳定，货币环境也不会复制2018年的紧缩。基于这两点判断，今年不会是2018年，虽然市场经历了调整，但是不需要悲观。
主持人：杜总您是否有不同的想法，年后的回调是否是资金的撤出现象？对于机构和个人投资者，如何应对年后这次回撤？心态如何不受影响？
杜可君：股票市场里的行为是马尔科夫的二阶随机过程，简单来说是不可预测。如何从不可预测中找到我们可以理解的亮点呢？股票的上涨的本质只有两点：一个是利润的增长，一个是估值的增长。股价=利润*估值，像牛顿第二定律F=ma一样，非常美妙。
这就很容易理解今年一季度股票为什么杀跌那么严重？不是因为企业的业绩不增长了，是因为企业的估值太高了。举一个简单的例子，如果一家饭馆一年赚10万，投资100万需要10年收回成本，而投资1000万需要100年收回成本，而如果投资1亿，就需要1000年收回成本——当然不会有人去投资这么多钱……可是去年的核心赛道的许多股票都出现了百倍市盈率，如果无法在3-5年内维持50%-100%的业绩增长，是无法支撑高估值的。
我们怎么应对呢？当然，2018年的经济受到下滑、货币收紧、贸易摩擦的“三杀”，非常糟糕。而今年，首先经济在复苏，其次，估值在下杀到某种程度也会随着业绩回暖而转向。
所以今年投资很重要的一点是避免高估值。其中，有两种策略。一是相对保守的策略，例如银行、保险等行业，估值处于比较低的位置，坏账率减少了很多，而且EPS只比2020少一点点，所有这些票在前段时间的表现都不错。
相对应的就是激进的策略。首先举个反例，“十四五”期间“碳中和”的话题被大家反复讨论，其中核心的板块光伏在去年涨幅非常迅猛。去年光伏的成本低至3毛钱以下，比火电还便宜，生产成本的下降导致需求的上升，而今年由于多晶硅成本的上升，光伏的需求被抑制了，股价迅速反应，跌幅超过了40%。这类企业投资的关键就是判断未来2-3年，光伏成本的上升是否可以转化到应用端的价格，我尚且无法判断。
但同样属于绿色环保领域的新能源车情况却大相径庭。尤其是南方的朋友现在可以直观地感受到，新能源车的数量在爆发性的增长。而随着未来业绩的继续增长，它们的股价还将创出历史新高。这类具有进攻性的企业，在判断估值下调到合适的位置后，可以抓住回调的机会。它们在未来2-3年还会是增长亮点。
主持人：在2020年的快速上涨后，2021年是否会均值回归？
陈婙：股市的基本特征就是波动性，涨多了都会跌，反之亦然。均值回归是倾向性的预期，今年抱团股出现了回调，长期来看都是优质的标的。而即便这类从长期来看是优秀的，不代表短期就不会回调，这就是均值回归的现象。
虽然回过头去复盘发现很多事情都很简单，但是未来的事情只有未来发生之后我们才能知道。但在2018年，大家无法判断会出现贸易摩擦、去杠杆的重大影响，从而损失惨重，所以在2019年也很少有人满仓持股去迎接大涨。
预测未来很难，对于我们投资人而言，能够做到的就是依照现有的信息去寻找风险收益性价比高的标的。也就是找到在潜在风险不大的前提下，潜在收益高的标的。这样才能穿越牛熊。
主持人：2021年如何面对均值回归，策略如何？
冯超：均值回归已经发生，很难判断未来是否还会出现。针对于今年的快速大幅调整，我有几点感悟：1、美债收益率从来没有像今年一样这么受关注，此前，大家更关注国内经济指标。这是因为我们的金融市场更加开放成熟了。类似于“茅指数”的股票被外资大幅持有，在开放的体系内，人们更关注全球资金动态。2、每当市场出现大幅调整，会期待国家救市。但是这次并没有出现，而是市场在自发寻找平衡。3、基金的大幅赎回没有出现。投资者的表现都比较淡定，这与当下投资者教育的推动有关。
短期的波动一定会有，但是长期的趋势是不会受短期因素影响的。在当下经济、人口结构下，大家更担心的是通货紧缩，长期不会存在通货膨胀。居民的财富向权益类转移也是大势所趋。因此大家可以看得更为长远。
现阶段，更需要在投资的时候回归到投资本质的问题去思考，也就是看公司究竟能不能给股东实实在在地赚钱。股市关了，是否依然愿意继续做这家公司的股东？
主持人：影响当下股市走向和价值的因素有哪些？
杜可君：判断短期市场，是价值投资者最害怕的问题。短期的影响因素很多，我从自己的角度把这个问题扩展一下。
举例来说，股票投资也存在周期。对于资产的属性需要进行分析。每个人需要知道自己的资产投资回报的时间需要多久。对于在股市中期望的目标决定了投资者的策略。如果想要买入后迅速得到收益，就需要寻找业绩反转的公司。例如今年出现业绩拐点的周期股。
例如为孩子将来存的钱，可能投资周期会很长。这就要去找未来长时间内出现风险的概率很小的公司，也就是商业模式稳定的公司：商品具备一定的不可替代性、库存对于公司的影响比较小，对于成本的敏感程度也比较低。例如消费类公司、互联网公司。互联网在以前只被看作科技股，实际上是超高频消费类公司。它的特点是消费人群的消费频率高，消费价格稳定。对这类护城河很深的公司，我会给它们长周期的判断，这个过程中需要考虑的问题就是价格和价值是否偏离得很过分。
周期有牛熊的周期和企业自身的周期。市场牛熊的周期就是您所提到的，可能受流动性等因素影响很大。今年投资者之所以担心，是因为大家担心这个时间点资金会不会撤离，自己要不要清仓。这会是短期、中期的判断。如果自身的投资是长周期的，那么需要寻找穿越牛熊的公司。
主持人：企业业绩、流动性、风险偏好，哪个影响更大？
冯超：所谓基本面，是我们估值模型的分子，流动性影响折现率，即分母。风险偏好受到分子和分母的同时影响。例如某快递龙头公司一季报的亏损，但在去年，大家对这个企业很乐观，风险偏好较高，上周的亏损导致人们的风险偏好降低。前段时间市场的暴跌，分母的影响更大，人们更多关心流动性。从长期来看，还是需要从分子中找到类似茅台的机会。长期的收益一定源于分子。
主持人：陈总怎么看？
陈婙：我们认为影响股市的因素，在不同的市场环境下权重是不一样的。1、股市的供需结构。新进的主流资金，结构上是大市值股票的方向。2、稀缺性。物以稀为贵，人们认为大盘股不够稀缺，这是误区。市场上认为的大蓝筹，只有3万亿的流通市值，但中小盘股的流通市值为6万亿，同时还有很多的新增供应量——外资也更倾向大盘股。3、交易对手的配置。外资的配置透明，我们关注内资的2000多只偏股型的公募基金的持仓度。大盘股被低配的话，安全边际更好。4、估值。以沪深300为维度，现阶段还处于低估的阶段，较为安全。5、市场情绪。根据我们的研究结果，现在处于情绪值的低点，安全边际高。
以上五个维度会随着人们的风险偏好的变动而调整。所有的切换并非一蹴而就，更关注性价比的投资。
主持人：具体的仓位调换品种有哪些？
陈婙：综合货币、经济与市场情况，我们目前更谨慎。大盘价值比大盘成长具有长期的投资意义。我们更为看好银行、保险、地产与传统制造业的龙头企业。
冯超：配置的思路还在坚持年初的方向。全球化的制造业，从去年开始，出口的数据较为乐观。短期来看，可能是受到复苏的影响。但实际上我们通过微观的研究发现，能够进行全球化制造的中国制造业细分领域，具备扩大全球影响份额的机遇。不过我们现在也要注意估值。
杜可君：首先我们更关注互联网，特别是在这个时间点。互联网里的龙头企业，受到阶段性的利空压力，对比历史的估值区间，互联网企业现在的估值真的很低，所以今年估值下杀的风险很小。同时在互联网企业被全球资产定价的情况下，不会受到单一市场波动的影响。而且，互联网的商业模式很好，具有垄断性。
第二个方向，中国特色的必选消费，现阶段估值还不是很合适。必选消费，一定要有特定的消费场景。中国的蒸馏酒长期来看是有相应场景的，但是现阶段估值还需要等待。这是一种逢低布局的策略。
第三个方向，在中国市场
主持人：今年是否降低投资预期？
陈婙：偏向更谨慎的投资。
冯超：降低收益预期，是此时合理的观点。但如果大家真的能够做到降低收益预期，可能最后会有惊喜。
杜可君：降低预期，是相对的做法。降低预期看与谁相比，长期业绩一直高速成长的公司不存在，所以我们不能在2019年和2020年高收益的情况下，一直预期未来也具备高收益，这有违商业逻辑。
如果与极度厌恶风险的人相比，他们只能接受2.5个点的银行存款收益率，我们的预期可以提高一些。按照长期无风险收益率下滑的判断，相当于买了40倍市盈率的公司，40年后回本。而如果现在买一个40倍收益率的股票，而且公司的每年业绩还在增长，那么长期的收益率一定是上升的。
买股票的本质是做企业的股东，买银行股是做银行的股东，而把钱存银行相当于借给银行去做生意。而只有作为股东，才能更好地享受银行的红利。
（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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