封面文章 | A股市值结构性裂变，资金加速流向核心资产

（原标题：封面文章 | A股市值结构性裂变，资金加速流向核心资产）

红周刊 记者 | 刘增禄

·编者按·

近期，“市值管理”是投资者谈论最多的话题，而监管层也提出了“零容忍”表述。那么，资本市场上哪些品种才是真正的市值管理呢？

统计数据分析，近几年以来，绩优蓝筹或核心资产已经成为市场投资的主流，市场资金已从炒题材概念逐步投入到价值投资怀抱，多项数据均证明投资围绕核心资产展开远比投机更为安全，大量资金涌入到市场20%公司之中，特别是头部的200位具有持续成长性公司中，约有80%的公司正被市场逐步边缘化。此外，机构的调研数据也显示出这种倾向，300亿以下市值的公司基本不受关注，股票池也很少配置。

市场人士表示，“如今的增量资金基本来自公募和外资，大资金很少会去关注小公司，毕竟大部分市值在50亿元以下的个股，每天的交易额只有一两千万，对产品的净值影响极小，所以从交易属性看，小公司的机会很小。”

近日，“叶飞事件”刷爆金融圈，“市值管理”成为资本市场上讨论热度最高的话题。对此，证监会也在第一时间做出表态，将坚决贯彻落实“零容忍”工作方针，依法从严从快从重打击包括恶性操纵市场、内幕交易等在内的各类重大违规行为，持续净化市场生态。

其实，自2016年被定义为A股市场的价值投资元年以来，A股市场上市公司的市值情况已经发生结构性裂变，大资金不断向少数头部优质公司集中，而缺乏成长性的中小市值公司越来越难吸引到机构资金的关注，上市公司市值两极分化的剪刀差持续扩大。在资本市场中，“伪市值管理”现象虽然在近些年一直层出不穷，部分公司市值上涨也一度惊人，但在基本面不达标和投资人的不认可下，最终还是落个一地鸡毛。

4.9%的公司占A股总市值的50%

资金加速流入，核心资产市值权重逐年提升

统计数据显示，在剔除银行和“两桶油”后，A股市场总市值已从2016年初的44.93万亿元提升到如今的79.09万亿元，在5年多时间内，市场总市值规模几近翻倍，尤其是2020年以来，A股总市值扩张速度明显加速，最新市值规模较2020年初时已经增加了26.37万亿元。

虽然这一过程中有新股不断上市的影响，但若从平均总市值变化来看，则整体上还是呈现出先抑后扬的趋势：2016年初，全部A股的平均市值为171.07亿元，其后3年数值持续萎缩，至2020年后重新步入上扬通道，以目前最新的数据统计，A股平均市值重心已升至185.22亿元。若进一步考虑到上市新股通常年内市值相对偏小原因，则市场平均市值重心提升幅度很可能会高于表面数据。

图1：2016年以来历年A股全部公司总市值演变趋势

图2：2016年以来A股全部公司总市值平均值演变趋势

在市值均值整体呈现先抑后扬的趋势下，可发现个股市值在平均值之上的公司比重在近5年中是逐年缩小的。数据显示，2016年初时，市场中剔除银行、“两桶油”后的公司家数为2743家，当时市值超过171.07亿元平均值的公司家数为668家，占比24.35%，而到了2021年初时，同样在剔除银行、“两桶油”后的公司家数已达到4080家，而市值在184.43亿元平均值之上的公司则有747家，占比缩减到18.31%，这一情况说明市场资金正向家数越来越少的均值之上公司集中。即使是今年春节后机构抱团股出现了明显调整，市值也有一定幅度下调，而小市值公司也走出一波集体性修复行情，但从整体来看，均值之上公司占比继续减少的趋势并未有明显改变，这说明资金仍未从大市值公司中大面积撤离。

表1 2016年以来历年总市值在均值以上和以下的公司比重

图3 总市值在均值以上的公司家数占比变动趋势

图4 总市值在均值以下的公司家数占比变动趋势

值得注意的是，尽管市值在均值之上的公司数量占比逐年降低，但他们的整体市值占全市场总市值的比重却是在不断提升中。以每年年初总市值排名前200位的公司为统计标的，可发现在2016年初时，前200家大市值公司的总市值为18.24万亿元，占市场整体总市值38.87%，到了市场大跌的2018年，这一比重反而进一步提升到40%，今年年初，这一占比更是达到了51.3%，合计市值高达38.6万亿元。此外，若结合200家公司这几年占A股上市公司家数比例，可发现在2016年初时，占比7.29%的公司总市值占全市场市值的比重还为38.87%，而到了2021年初时，占比4.9%的公司合计总市值已占全市场总市值的51.03%。这组数据进一步说明，市场资金正越来越加速向核心资产集中。

事实上，从市场尾部公司整体市值占全市场总市值的比重变化来看，也能反映资金态度的变化。统计历年年初市值尾部的1000家公司，可以看到，在2016年初时，后1000家公司的总市值还能有5.36万亿元，占全市场市值比重的11.42%，而截至到今年，排在市值尾部的后1000家公司总市值已下降到2.73万亿元了，占全市场总市值的比重的2.73%。

表2 市值排名前200位公司占全市场市值的比重（剔除银行两桶油）

图5 历年前200家头部市值公司和后1000家尾部市值公司占市场整体市值比重的变动趋势

个股市值两极分化的剪刀差持续扩大

贵州茅台与*ST天成总市值相差7134倍

通过数据分析还可看到，近年来A股市场上体量两极的公司市值剪刀差现象也在不断扩大，体现出好公司越来越吸引资金关注，而烂公司则被资金忽视。

剔除银行和“两桶油”后，2016年初，市场中市值最高的公司为8001.74亿元的中国人寿，总市值最低的公司为11.68亿元的万里石，两者市值规模相差686倍。今年年初时，总市值最高的贵州茅台（25098.83亿元）较总市值最低的*ST环球（4.84亿元）要高出5186多倍。春节前，随着头部优质资产的加速上涨，贵州茅台在2月10日收出了2601元/股的收盘价，总市值高达32673.7亿元，而此时的*ST天成的市值却只有4.58亿元，两者之间市值相差了7134倍。

虽然今年春节后机构抱团股呈现集体调整，让市值两极分化的差距有所缩小，但随着近期核心资产公司如贵州茅台、五粮液、山西汾酒、宁德时代、海康威视、迈瑞医疗、招商银行、平安银行等各类“茅公司”的再度雄起，两极分化差值再度提升。

表3 近年来两市最高市值公司和最低市值公司

图6 两极市值倍数变动演变

若对个股上市以来的整体表现进行统计，可发现目前市场中涨幅最高的个股是泸州老窖，上市至今已上涨了91651.7%，而贵州茅台、伊利股份、万科A、山西汾酒、云南白药、格力电器、长春高新、恒瑞医药、片仔癀、万华化学、恒生电子、华域汽车、五粮液、福耀玻璃这14家公司上市以来的累计涨幅也均超过100倍，而上市后累计涨幅超过10倍的公司合计达275家。分析这些公司的基本面，可发现他们无不是业绩持续稳定增长的企业，获得资金更多的关注是情有可原的。

表4 上市以来股价上涨超过100倍的公司

在“巨无霸”公司中，当前A股市场“霸主”贵州茅台上市首日的总市值还只有88.88亿元，2016年年初时的总市值也仅有2740.9亿元，但在市场资金的大力看多并集中抱团下，目前的最新市值已达28201.64亿元。身为白酒板块的“龙二”公司，五粮液的总市值也从上市初期的171.42亿元快速增长，同样在今年迈入了万亿元大关，最新市值达12350.5亿元；安防龙头海康威视上市首日总市值为409.65亿元，目前的最新市值为6013.42亿元。此外，家电龙头美的集团、调味品龙头海天味业、汽车龙头比亚迪等，均从上市初期的百亿市值扩展到5000亿元以上。

相较这些头部公司的市值越来越大，还可看到市场中有大量公司在经历过短暂辉煌后迅速沦落到另一极端。统计数据显示，除已经退市的公司外，两市有247家公司上市以来累计跌幅达50%以上，中国石油、康得退、ST中昌、*ST华英、人人乐、ST弘高、*ST天龙、*ST贵人、ST云投、*ST新光、*ST林重11家公司上市以来的累计跌幅甚至超过了80%。

目前来看，市场中有21家公司的市值不足10亿元，其中*ST环球市值最低。数据显示，*ST环球在2016年初时的市值还曾有159.08亿元，但如今仅剩下7.3亿元。又比如康得退，其也曾是A股市场熠熠生辉的大白马，2017年时的总市值也曾一度逼近千亿元，但如今同样沦落到退市的结果。

表5 目前总市值低于10亿元的公司

78家公司市值长期位居市场前200位头部阵营

茅台、海天市值逐年扩张

“妖股”年年有，但“昙花一现”的却很多，能够长期获得资金关注并持续跑赢市场穿越牛熊的优质公司并不多。统计数据显示，2016年以来，可比的2761家公司中只有778家公司最新市值还高于2016年年初市值，其中市值增长幅度达100%的有305家，占比11%，而市值增长10倍的则剩下20家，占比仅0.7%。在这些市值增长10倍的公司中，顺风控股、中公教育、恒力石化、山西汾酒等市值增长最快，分别达到84倍、57倍、23倍和22倍。

其实若分析目前市值排名在前200位的公司，可发现市场资金更愿意流入强者恒强的公司，比如贵州茅台的市值规模每年都在逐级上升，5年多的时间，总市值从2016年初的2740.9亿元快速扩张至28201.64亿元。2016年初时，其市值规模还排在第5位，2017年初升至第3位，2018~2020年初持续排在第2位，至2021年初已成功站上首位。同样超过5年始终位居市值排名“头部”的海天味业，其不仅市值规模呈现扩张趋势，且排名也在逐年稳步提升中。2016年初~2021年初，海天味业总市值在全市场的排名分别为第61位、第58位、第39位、第19位、第17位和第7位……整体来看，在目前两市总市值排名居前200位的公司中，有78家公司自2016年以来，历年年初的市值都位居市场中市值前200位的头部阵营，占比达39%。

当然，在目前排在市值前200位名单中的公司，不乏有一些是后来居上者，比如防水材料龙头公司东方雨虹，其在2016年初时的总市值还只有162.23亿元，排在当时全市场市值排名的第719位，其后除了2019年市值规模出现过缩水外，其余年份均呈现扩张趋势，且在2020年以来市值加速扩张，2021年初时，市值已达911.48亿元，目前最新市值规模为1441.46亿元，位居全市场第73位，今年首次进入前200强阵营。又比如重庆啤酒,2016年初时，市值还为77.39亿元，至2021年年初时增至575.88亿元，在今年年初全市场市值排名中，位居第220位。目前来看，在资金看多下，最新市值进一步升至846.61亿元，在全市场市值排名也提升至154位。

相较上述两类资金不断流入且推动市值不断增长公司外，还可看到有多家公司在经历“高光”后被资金抛弃，市值也一路下行，比如2016年3月24日登陆创业板的名家汇，在上市后102个交易日股价暴涨了926.21%，2016年8月18日的盘中最高价格达115.99元/股，总市值曾达到126.84亿元，可如今名家汇的股价仅有5.09元/股，即使其上市以来多次转增股本，总股本也从上市初期的1.2亿股增至了6.55亿股，但最新市值却只剩下34亿元。又比如2009年登陆资本市场的奥飞娱乐，2016年初的市值为653.79亿元，排在当时全部A股市值榜第94位，但近年随着股价的持续震荡下行，市值也仅有93.1亿元，排在目前全部Ａ股市值榜的1379位，下沉逾千位。

整体来看，在2761家可比公司中，当前最新市值低于2016年年初规模的公司有1983家，而市值较当初低50%的也有1007家，其中市值下滑最大的是康得退（剔除已退市公司），最新市值只有当初市值的2%左右，同样，*ST富控、ST瑞德、*ST信威等20家公司市值也不足当初的10%。

30家公司被1000家机构产品持仓

贵州茅台、中国平安同时被超过2000只机构产品重仓

股价的上涨、市值的扩张离不开大资金的推动。近年来，国内机构投资者发展迅猛，而因国内经济复苏明显更佳叠加继续推进开放市场，吸引了海外资金源源不断地流入。成熟的机构资金，尤其是外资对优质公司、价值投资理念的认可，使得核心资产在他们的助力下，市值规模近年来不断上行。

对2020年末机构持股情况进行统计（剔除新股上市机构配售因素），有95家公司被500只以上的机构产品同时持有，这些被机构高度认可的公司中，市值规模最低的为426.41亿元的完美世界，且完美世界也是其中惟一市值在500亿元以下的公司。报告期末，有30家公司的机构参与产品超过千只，机构参与热情最高的为贵州茅台和中国平安，重仓这两家公司的机构产品分别达到2310只和2032只。观察同时被上千家机构买入的个股，市值规模全部在2000亿元以上。

结合历史数据不难发现，当前被机构批量看好的公司，5年前也同样几乎是最被市场认可的，比如如今同时被2310只机构产品重仓的贵州茅台，2016年末的持股机构产品为558只，仅次于上汽集团的565只和格力电器的562只，而上汽集团、格力电器近年来的机构持股产品也在增多中，2020年末时，持有其股票的机构产品分别有665只和1197只。如果历史继续照进现实，随着权益时代新基金的大量发行，新基金首先配置的标的大概率依然是那些已经重仓的标的。

在大市值公司被机构集中“抱团”持有的同时，可以看到，市场中也有多家公司存在机构关注度不足或不关注情况，比如两市有76家公司只被一家机构参与，参与机构不足5家的也有570只个股，而在2020年末没有任何机构对其重仓的则有18家公司。在不受机构青睐或是青睐度极低的588只个股中，可以看到只有7家公司市值在百亿元以上，相对来说，其中市值最高的国机重装和中国铁物的最新市值仅为256.29亿元和229.31亿元。此外，市值不足50亿元的公司数量则多达517家。这种情况充分说明，太小市值的公司已经逐渐被机构资金剔除在股票池外。

除了国内机构，从外资持仓来看，其重仓配置的品种也多是基本面相对更为优质的大市值蓝筹。统计外资当前仓位最重的前30家公司，除了广联达的市值不足千亿元，达907.59亿元外，其余公司均来自于A股市场千亿甚至万亿市值“俱乐部”。如果从对个股的投资比例统计，外资目前还对8只A股的持股超过了24%的预警线，充分显示外资对这些公司的极度看好。结合这些公司市值规模来看，其中有7家公司的市值规模在500亿元以上，美的集团、格力电器、东方雨虹、广联达、先导智能这5家公司还均出自A股市值排名前200位名单。

大市值公司持续获得机构调研

一半公司未被研究覆盖

海康威视成机构调研“白月光”

其实对于机构资金的偏爱，我们不仅能从各报告期末机构的持仓中看出大市值公司更受欢迎，在投资决策前端的调研过程中，也能清晰地看出近年来的关注方向演变。比如2015年，中小市值公司迎来超级大牛市，年内有8家公司得到了超过百只机构的围观调研，除了美的集团外，其余均来自创业板和当时的中小板市场。年内被机构关注度最高的公司为一心堂，在经历5年多的涨涨跌跌后，总市值是从当初的百亿梯队进入到两百亿元梯队。

自2016年开始，机构关注焦点开始向大市值公司偏移，年内机构调研次接待量超过百家的有25家公司，以2016年初数据统计，其中有20家公司市值在百亿元以上，美的集团、海康威视、格力电器3家公司当时的市值规模均已站上千亿元。当时528.15亿元市值的歌尔股份、375.01亿元市值的汇川技术，在机构调研后，资金蜂拥而入，如今的市值规模已分别达到1311.18亿元和1669.16亿元。此后，机构调研集中大市值的趋势得以延续，2017年机构调研关注度最高的公司为海康威视、歌尔股份、科大讯飞；2018年机构调研关注度最高的公司为乐普医疗、海康威视、汇川技术；2019年机构调研关注度最高的公司为海康威视、大华股份、汇川技术；2020年机构调研关注度最高的公司为迈瑞医疗、海康威视、宏发股份。

表6 历年机构调研公司的比重和调研热情最高的公司

从2016~2020年5个完整的年度统计观察，历年最受机构关注的公司几乎均来自于当时市场上的市值头部公司。今年以来，机构的关注度依然和此前高度相似，接待量排在前两位的是迈瑞医疗和海康威视，市值均在5000亿元以上。新面孔是2020年9月才登陆创业板的爱美客，今年以来，医美概念股得到了各路资金的高度关注，爱美客上市首日开盘价即高达320元/股，今年2月18日盘中，最高一度触及1331.02元/股，上市不到一年就进入了Ａ股千亿市值阵营，目前1421.49亿元的市值规模位居全市场第74位。

结合近年的市场整体统计，海康威视无疑是机构心中长久的“白月光”，每年关注度最高的3只个股中都有海康威视的身影。

鑫然投资董事长孔令峰表示，机构调研的成本很高，调研一圈，反复路演交流后，如果只能做出极少的贡献，那性价比就太低了，所以对很多买方来讲，他们会立刻放弃这种机会，而是把更多的经历和财力投入到可以做出更大贡献的地方。“我们观察2016年以来机构关注调研公司的整体数量，在市场标的总量几乎翻了一倍的背景下，机构参与调研的公司家数却并没有明显增多，2016年全年，机构共调研了1402家公司，2020年全年，机构调研的公司也不过1460家，所以其实能够被机构关注的公司比重其实在逐年明显的减少，2016年有超过半数的公司可以获得机构的关注调研，2020年这一比例已降至不足40%。”

另外，不仅买方机构的研究能力有限，观察2016年以来卖方机构的研究情况，以每年年底和今年5月27日6个研究时点来统计，卖方的研究报告覆盖的公司家数基本在2000家左右，相对高点在2016年，当时有2284家公司得到了卖方的评级，相对低点在2018年，当时只有1836家公司得到了卖方的评级。而以此统计卖方研究公司占全市场的比重，则近年来逐年降低，2016年底，两市只有2985家公司，当时被评级的2284家公司基本占到了76.52%的比重，而如今的市场已有4320家公司，评级能够覆盖的公司比重已不足50%。

表7 卖方机构研究覆盖比重

A股市场结构性分化

整体趋势正在复制美股市场

各项数据均显示，A股市场的走势近年来正在不断向美股市场靠拢。虽然2009年至今美股市场走出了十年长牛，A股市场仍在“原地踏步”，但从个股的分化走势来看，则都是好公司估值不断快速扩张，基本面不佳的小公司估值一路走低。毕竟中美指数的编制存在较大差异，5大美股科技公司对指数的贡献度明显高于A股龙头，但如果统计个股涨幅，A股头部核心资产近年来的涨幅也并不逊色于美股头部公司。

银叶投资权益研究总监秦怀宝向《红周刊》记者表示，市场中非常多的中小公司越来越不被关注，一是因为过去几年机构的研究经历集中在核心资产，没有太多覆盖这些小公司；二是小公司在经营管理、产品结构、公司治理等某些方面往往存在一些瑕疵；三是这些公司的成交量太低，不适合机构大资金的进出。

孔令峰也对此有类似的看法，他表示中小市值公司被资金淡忘，是由目前的市场结构决定的，如今的增量资金基本来自公募和外资，大资金很少会去关注小公司，毕竟大部分市值在50亿元以下的个股，每天的交易额只有一两千万，对产品的净值影响极小，所以从交易属性看，小公司的机会很小。

近年来，互联互通开启、“入摩”、“入富”等一系列Ａ股开放进程，让外资在Ａ股的话语权大幅提高。据Wind资讯统计，目前外资持有A股的整体市值约为2.94万亿元，较去年年末的2.6万亿元再度增长了13.08%，持仓仅次于公募基金。从外资构成来看，2014年以来的新增流入额几乎来源于北上资金的持仓市值，当前北上资金的持仓已达1.41万亿元。外资是核心资产的坚定簇拥者，随着外资在A股话语权不断增加，其投资偏好也必然会对A股市场的整体投资风格产生较大影响，由此也会使得大资金向头部标的流入的趋向更加清晰。

（本文已刊发于5月29日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）