安信陈果：A股有“较大概率”会步入慢牛行情，科技领域投资排序有望超过消费

（原标题：安信陈果：A股有“较大概率”会步入慢牛行情，科技领域投资排序有望超过消费）

红周刊 记者 | 齐永超

如果中国能够抓住第4次科技革命的机会，那么，就很有可能会出现全球性的、引领性的科技公司。如果这些公司在A股上市，科技就有可能排在最前面，因为做全球性的科技市场比做中国的消费市场更大，所以我认为，这些因素会促使A股向包括美股在内的一些成熟市场趋同。

美联储打出了“加息”的“烟雾弹”，下半年市场也即将开启，那么下半年市场有哪些风险值得防范，哪些动向值得关注？就此，《红周刊》记者专访了安信证券首席策略分析师陈果，在他看来，流动性、通胀仍是A股下半年扰动因素，但影响会边际减弱，而“核心资产盈利的重要性要远远大于流动性的因素扰动”。

流动性、通胀仍是A股下半年扰动因素

但影响会减弱

《红周刊》：近日，美联储发布经济预测，预计2023年底将有两次加息。随着经济逐步复苏，全球央行低利率环境或出现一定变化，目前多国已经加息，您对未来全球利率环境是怎样看待的？ 对A股有怎样的影响？

陈果：我认为首先应该把加息看成一个货币政策的正常化，因为货币政策正常化往往是伴随经济自身的正常化展开的，如果没有经济的正常化，就不会有货币政策的正常化，它们可能会存在一个时间差。所以，从本质上来讲，我认为加息恰恰也是经济正在恢复的一个信号，但是，如果经济没有恢复到疫情以前，但是利率却超越了疫情以前的水平，那么，在这种状态下，对市场将会构成一定的压力。

与之同时，还需要考量通胀压力抬头的因素。事实上，这种通胀压力不只是需求推动的，可能有一定程度上是因为供给不足，因为疫情的影响，一些供给端的恢复相较于需求端是较为滞后的，所以，会导致阶段性的通胀，但关键的考量因素是这种阶段性通胀的持续性。在这种情况下，货币政策如何去应对，也将是一个非常关键的问题，如果仅仅是以当期的通胀值去调整基准的利率，有可能会操之过急，因为通胀在后期可能会有回落。所以我认为，对于通胀成因的分析是非常重要的，而更应基于此做出相应的货币政策。如果货币政策存在误操作，对市场来讲也是不利的。现在一些新兴市场面临较大的通胀压力，其中的一些收紧的货币政策，不排除有一些可能是过度的。中国的资本市场现在已经是世界第二大的资本市场，体量已经非常庞大，在这种情况下，外部市场的货币收紧，可能会对A股市场构成一定的影响，但并不会构成主要矛盾。

《红周刊》：市场对通胀因素是否已经充分反映并消化？对这种“不利影响”的持续性有何预判？是否是下半年市场的重要扰动因素？

陈果：我认为通胀因素仍然是需要考虑的扰动因素。因为市场对于通胀的持续性以及通胀的幅度并没有达成共识，它确实存在一定的不确定性。但是我认为，通胀因素对市场的冲击或者影响会边际减弱。因为从边际的动能来讲，通胀本身是供求关系的结果，但是如果拉长周期来看，通胀是货币政策的一种体现。

如果从供求关系的角度来看，如果需求继续上行，通胀压力可能会更大，但是从目前的情况来看，中国的经济率先从疫情中恢复，进入一个新常态的平稳水平，甚至有一部分传统的投资需求还表现出稳中趋缓，增速上可能还会下行。需求向上的动能，正在出现一些边际改变，如果说之前全球都在一致性的上行，现在可能有一些领域已经开始走平。另外，从供给端的角度来讲，每个行业的情况并不一样，有一些行业的供给会率先恢复，另一些领域的恢复是比较慢的比如像半导体。所以，从供求缺口的角度来讲，下半年通胀压力可能会出现一些边际减弱的趋势。

另外，从货币政策的角度来看，全球货币政策也出现了一些变化。比如一些新兴市场，在今年陆续的加息；再比如美联储，在货币政策上，美联储也有一些边际性变化的迹象。所以我认为，从整体来讲这些货币政策对后期通胀预期的控制也是会有抑制作用的。

对下半年A股市场中性偏乐观

核心资产盈利重要性大于流动性因素扰动

《红周刊》：对于下半年的A股市场，您认为是一个较好的做多时间窗口吗？从基本面的角度来看，有哪些有利因素？

陈果：我对于下半年的A股市场的态度整体保持中性偏乐观，结构性的投资机会是存在的。从基本面的有利因素来讲，首先，整体经济不会出现明显的下滑，而有一些领域还处在修复甚至上升的周期中，一部分受疫情受影响的行业，可能还没有完全的恢复，比如传统经济领域的旅游、航空、酒店服务业甚至一些商贸零售等等，这些行业本身还存在一些结构性的向上修复的动能。其次，在新兴经济领域，比如半导体、工业机器人、新能源汽车等等，在下半年经济比较平稳的环境下，这些领域的景气趋势是持续向上的。另外，未来5G应用、物联网、人工智能可能还会有一些潜在的新的增长点。

《红周刊》：近期，核心资产大幅分化，或很大程度上是对海外流动性收紧预期的反应。在您看来，若海外流动性收紧，对高估值的核心资产将呈现怎样的挑战？

陈果：流动性收缩需要关注流动性收缩的速度，如果流动性收缩的速度非常快，那么，对于这类高估值的核心资产会构成比较大的压力。但是现在流动性的收缩速度并没有非常快，反而是很舒缓的。尤其像美联储，到目前为止，它的QE——购债规模并未出现缩减。另外，从利率的价格来看，我们看到美国10年期国债利率在年初出现了一轮快速的上冲，但是现在已经重新下降到1.5%左右的水平。所以整体来讲，流动性的收紧因素对高估值的核心资产的影响是比较小的。

当然，流动性已经出现了边际收紧的变化，或者，流动性正在向收紧的趋势发展，在这种状态下，虽然对一些公司的估值会构成一定影响，但是，如果一些核心资产的盈利增速非常快，那么，流动性的压制因素可能并不明显，很可能会被盈利冲销。所以，一些增长超预期的核心资产，受流动性扰动会比较小，而对于盈利增速较低或者低于预期的核心资产，可能就会面临比较大的调整压力。

《红周刊》：去年，市场的牛市行情很大程度上在流动性因素驱动，今年上半年的重要基调变为“盈利提升＞估值提振”。那么，在国内货币政策正常化、海外收紧预期背景下，您认为下半年的投资风格会是怎样的？

陈果：我认为下半年市场的一个主要逻辑是“成长性>近端盈利>确定性”，但不同的行业也会存在一定的分化。比如一些领域既有确定性又有成长性，二级市场的溢价也会更高，一些领域有很强的确定性，但是成长性较差，就会出现一定的分化。科技领域也会存在这种现象，一些科技领域缺乏长期的成长性，比如某类消费电子。有些领域科技含量非常高，但是已经缺失成长性，这类领域的相关公司表现同样不会很强。

A股步入慢牛行情“概率大”

未来科技领域投资排序有望超过消费

《红周刊》：海内外有很多知名机构投资人认为，A股已经进入了类似美股那样的慢牛行情，您对此是如何看待的？或者，您预期A股在未来是否会进入慢牛行情？

陈果：我认为这种概率是比较大的。首先，从经济环境的角度来看，未来长期来讲，中国整体的经济增速会相对平缓，所以对应的货币政策也会相对稳健，出现“大水漫灌”或者大幅度收紧的概率，我认为是较低的。只要没有出现特别大的系统性风险，市场是比较容易走出慢牛的，以前的A股市场波动性过高、回撤幅度太大，而随着市场波动性下降，长期配置策略对市场资金的吸引力也会增加，而最终也会助推市场的估值中枢稳中上行。

所以，我认为整个经济和政策的波动性降低是一个很重要的背景，当然，在这个背景下也会产生很多其他衍生的因素，比如居民的资产配置向金融类资产转移、投资者的机构化越来越明显等等。当然，这其中还存在着一些底层的基础性因素，比如公司的基本面的改善、盈利的增长等。例如我们发现在一些领域中，行业集中度不断提升，头部效应会越来越凸显，在A股上市的行业龙头盈利能力和业绩增速会持续好于行业整体水平。所以，从这些角度来讲，A股确实有可能走出一个慢牛行情。

《红周刊》：若A股在未来走向慢牛，市场不断向核心资产聚焦，A股市场是否有望出现类似美国的科技股现象？那么，这类公司您认为又会分布在哪些领域？

陈果：在资本市场上，A股和美股确实有一些方面在逐渐趋同，比如投资者的结构、投资的理念以及上市公司的构成等等，但是，A股和美股还是存在一些根本性的差异的，因为中国的经济与美国的经济、中国的企业与美国的企业，它们之间本身就存在一些根本性的差异。虽然，以美国为参考，中国也在不断发展甚至追赶，但是也不能说今天的美国就是明天的中国，也不能说今天的美股就是明天的A股。

对于A股来讲，如果从当前来看，核心的投资主线主要是消费、医药与科技，而且科技领域很多还是偏科技制造，如果把科技领域进一步放大，尤其中国互联网领域的科技公司，实际上更多的是在港股和美股上市。所以，这也是造成A股科技领域相较于消费、医药“话语权”较低的重要因素之一。而随着注册制的实施，将会有越来越多的科技公司在A股上市，科技股在A股占比不高的现象也会逐步改善。

另外，如果中国能够抓住第4次科技革命的机会，那么，就很有可能会出现全球性的、引领性的科技公司。如果这些公司在A股上市，科技就有可能排在最前面，因为做全球性的科技市场比做中国的消费市场更大，所以我认为，这些因素会促使A股向包括美股在内的一些成熟市场趋同。与之同时，中国自身的经济也在转型升级，因为科技升级是消费升级的基础，所以我认为，对于投资而言，消费不会永远排在最前端，如果整个科技进步非常慢，或者其他支持因素变差，那么，消费可能也很难长期处在上升通道中。而如果科技发展到了一种非常强势的程度，科技股会比消费股更加具有优势，更加值得投资。

A股中的投资排序，就有可能从消费、医药、科技变为科技、医药、消费，我个人认为这种情况是会存在一定概率的，但也这是一个长期的过程。

（本文已刊发于6月26日《红周刊》，原标题为《通胀是下半年A股市场扰动因素，科技领域投资排序有望超过消费——专访安信证券首席策略分析师陈果》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）