创新药高估值现象将持续，未来会诞生更多优质资产——专访平安证券医药行业首席分析师叶寅

（原标题：创新药高估值现象将持续，未来会诞生更多优质资产——专访平安证券医药行业首席分析师叶寅）

红周刊 记者 | 齐永超

在一些新药研发的主流方向上，受益中国巨大的工程师红利，中国药企与国际巨头的差距在变小。在创新药领域，未来很大概率将会诞生更多的优质资产。

日前，估值长期处于历史高位水平的创新药以及CXO药企，因一则“抗肿瘤药物临床”指导原则引发股价剧烈波动。投资界对此有很多讨论，却莫衷一是。

为此，《红周刊》记者本周专访了平安证券医药行业首席分析师叶寅，在他看来，“早在几年以前，中国的创新药已进入了黄金发展期，未来创新药领域将会诞生更多的优质资产”。在新药创新要求不断提高的趋势下，CXO领域也会走向分化，而头部公司优势将进一步凸显。他指出，目前创新药以及CXO药企的高估值很大程度在于市场对于尚处于行业“热潮阶段”的乐观预期，而随着行业逐步进入成熟，仿制药完成向创新药的转型，估值体系将逐步向国际接轨。

创新药领域将诞生更多优质资产

“高估值”现象预计将持续

《红周刊》：创新药行业在最近几年发展迅猛，这种趋势未来是否可持续？

叶寅：我认为这种趋势会延续。事实上，创新药行业早在多年以前就已经进入了黄金发展期。很大一部分原因得益于政策的推动。对于创新而言，一方面是鼓励，另一方面是倒逼。

从鼓励的方面来看，创新药的有利政策近年以来密集落地。比如加快新药审评，对一些有突出临床价值的新药开启绿色通道，给与优先审批，大大缩短了创新药上市的时间。再比如医保的配套，创新药上市之后实现快速放量，有一个很重要的先决条件就是进入医保，如果不进医保，放量难度会大很多。过去医保是定期调整，快速放量比较困难。2017年之后，医保目录变为动态调整，即创新药获批之后，只要能够接受一定幅度的价格折让，第二年就可以进医保，创新药放量的速度会显著加快。我们做过一个测算，药品价格即便降低50%，但由此带来的量的提升效益会远远超过价格下行造成的损失，整体市场规模会有很大幅度上升。

从倒逼的角度来讲，带量采购使得仿制药加速向创新药转型。因为中国整个医药行业过去是以仿制药为主，自从2018年带量采购推出以来，仿制药利润空间被大幅压缩，仿制药企会更有动力投入新药研发，进行转型升级。

《红周刊》：未来是否会诞生更多的优质资产？

叶寅：是的。受带量采购影响，很多传统的仿制药开始重视对创新药的研发，并且新药研发的进度也在显著加快。另外还有一些重要因素也非常有利于创新药行业，比如归国人才数量的增加，国内药品研发技术在不断进步、配套在不断完善。创新药并非一个孤立的产业，而是需要一个完整的生态链来协同完成，从国内的CXO（创新药产业链）配套环节来看，目前已经非常完善，医药行业现在也迎来了大众创新的局面，一家传统药企进入创新药领域，门槛已经相对很低。

现在比较热门的一些生物药的新技术平台，比如双抗、ADC等，同时也是新药研发的主流方向，这些平台的工程属性比较强，在目前中国巨大的工程师红利下，对于我国的药企而言，在这类领域的布局与国际巨头差距较小。在创新药领域，未来很大概率将会诞生更多的优质资产。

《红周刊》：我国的创新药企在哪些方面还具有较大的提升空间？

叶寅：若参照跨国龙头药企，我国的创新药企业在创新层级、研发实力等方面存在显著差距，在这些方面的提升空间是比较大的。国内的医药创新，过去更多是改良型的创新，化学成分并没有变化，我们称之为微创新。

还有一种me-too类的创新，或者叫做Fast-Follow，靶点已经被发现，并且已经有药品上市，而药企会针对同一个靶点做不同的化学分子，即靶点相同但是分子不同。但与此同时，这类创新药也存在一个明显的缺点，因为针对的是同一个靶点，药品之间一般可以相互替代，国外的药企多是first-in-class，而我国的药企更多是Fast-Follow。而层级最高、研发风险非常高的层级是新靶点的发现，因为靶点能否具有成药性，并没有先前的验证，具有更大风险，在这一个层面的创新，目前中国还相对较少。

另外，在研发投入方面，中国的药企也存在较大的提升空间。目前来看，中国的药企从研发投入资金占总的收入比重来看，与国际头部公司存在一定的差距。过去以仿制药为代表的药企很多都在5%以内，而跨国医药巨头则多在15%~20%，但近年以来，我国创新药头部企业的研发投入也在逐步提升，这种差距与国际巨头相比在逐步缩小。

《红周刊》：我国创新药企的估值动辄上百倍，而国际头部药企估值只有十几倍，为什么有这么大的差别？

叶寅：像罗氏、诺华等国际创新药巨头，它们的估值非常低，甚至长年只有十几倍。而这类头部药企估值之所以偏低，其中一个很重要的原因在于这类企业未来的变化空间已经相对较小，因为它们现在已经是一个纯粹的创新药公司，边际变化非常有限。

因为创新药会有专利悬崖，一旦专利到期，创新药基本上就会被仿制药占领。如此一来，创新药企需要不断研发新的药品，填补之前药品的“掉队”，从而形成动态平衡。一些跨国如GSK（葛兰素史克）、辉瑞等，每年的收入增速多在个位数，所以，也对应了其本身较低的估值水平。

在创新药企的不同发展阶段，其本身的合理估值也是不同的。日本的武田制药就是一个比较典型的案例，当它从仿制药转向创新药的时候，它的估值非常高，在成为一个全创新药企之后，它的估值也出现了下降。

中国的创新药企业之所以估值较高，很大一部分原因在于企业多处在不断变化的发展阶段，比如创新药头部公司，逐步的从一个仿制药企业向创新型企业变化，在这个过程中，其成长性也会出现边际增强，所以仍会享受到持续的高估值。

目前国内这些由仿制药向创新药转型的公司，一旦有一款创新药成功上市，可能会直接带来30亿~50亿的收入规模，而过去几十个仿制药贡献的营收总和可能只有10个亿，所以，创新药企业的收入有可能是爆发式的，这也是其估值相对较高的重要原因。

研发体系、商业化能力

是竞争力重要考量因素

《红周刊》：目前，创新药领域有两大“派系”，它们的竞争优劣分别是怎样的？

叶寅：在我国创新药领域，第一大派系是由过去传统的仿制药企转型至创新药企，即过去的Big Pharma（大药厂）转型做创新药。第二大派系是BioTech，在初创期直接做创新药的公司，这类药企主要以风投驱动为主，包括归国人士利用技术和资本成立的创新药公司，成立之初就专攻生物技术领域。

虽然这两类企业都做创新，但是却存在本质的区别，因为药企的基因并不相同，驱动力存在很大区别。比如Big Pharma主要是市场驱动，因为过去一直做传统药品，对于市场比较敏感。比如某领域新药的临床需求更多，或者本身在某一治疗领域、某一科室具有较强的推广能力，这些药企会根据市场做出判断，从而做出新药研发的布局。但这类药企可能并不具备完全的技术能力，但它们会通过外部收购等方式补足技术短板。BioTech创立之初就主做创新药，多为海外归国科学家或跨国药企高管创立，技术背景更强，但这类药企也会面临一些问题，比如对市场的敏感性较低，此外，新药布局的方向多局限在一些归国技术骨干的专长研究领域。

《红周刊》：在集采背景下，在仿制药向创新药转型过程中，哪类药企具有相对更强的竞争优势？

叶寅：这类企业的竞争优势主要体现在以下几个方面，首先是完善的研发体系建设。比如具有完善的技术平台，在某些技术类型的药品领域具有完备的技术能力，包括该平台孵育产品的效率。另外，资金实力以及人才储备也是研发体系的重要考量因素。过去已经实现资本原始积累的大药厂，已经具备资金储备的相对优势。在人才方面，很多药企需要从外部挖掘，所以，技术人才与仿制药企的团队能否实现融合也是重要的考量因素。

其次是商业化能力的建设，比如其自身商业化的能力，有的药企研发出的药品，从临床效果来讲并非最优，但是其本身由于具有一个实力很强的销售队伍，即便该药品推出较晚，但是依然能有良好的销量。另外，还需要拥有合纵连横的视角，比如通过license out（授权引出）获得相应的收入，但前提是创新药需要获得国际市场认可。通过license in（授权引入）有足够的资源进行很好的市场推广。

CXO行业正朝着两大方向演进

伴随新药创新要求提高将走向分化

《红周刊》：我国医药向创新的快速转型带动了CXO企业快速成长，CXO公司未来发展路径是怎样的？哪类公司更具竞争优势？

叶寅：目前来看，CXO公司在业务模式上主要有两类，一类是做大做全的企业，在CXO各个产业链环节具有完善的布局，这类企业的优势是服务菜单相对齐全，更能为客户提供一站式的服务，这类企业在延展业务过程中更具优势。另外，对一些细分领域中竞争壁垒并非很高的公司会形成降维打击，这在未来也会是一个重要趋势。

另一类CXO公司主要专注于某个细分领域，做专做精，比如一些特色细分领域，壁垒很高，比如同位素领域，在药物代谢动力学领域会涉及同位素，并非所有的企业都有能力和资质，这类企业在这些领域就会形成一个很高的竞争壁垒。

《红周刊》：CXO常被看做“不承担新药研发失败风险”的行业，这令CXO行业形成了哪些特征？

叶寅：与本身做创新药品的药企不同，CXO公司的盈利模式并不相同，我们结合国际成熟市场来看，创新药企业本身承担了高风险，同时也会享受高收益。一款新药一旦研发成功，最大部分的收益主要被创新药企业获取。CXO因为并不承担新药研发失败的风险，所以整体的利润率会比创新药企业低。CXO公司更多是一个工程师与技术密集型的行业，与创新药生产企业高收益、高风险特征不同，CXO公司则相对稳定。

但我国的创新药行业的发展阶段比较特殊，整体处在由传统仿制药向创新药加速转型的蓬勃发展阶段。另外，当前的创新药领域也出现了一些内卷的苗头，就是对于同样一个靶点往往是很多药企扎堆布局，未来这些药品上市之后会面临十分激烈的竞争。但这其中也会存在一个风险因素，未来一旦创新药的掘金热降温，药企在新药布局上会更趋于理性。而在新药创新要求不断提高的行业趋势下，CXO领域也会走向分化，而其中的头部公司优势将进一步凸显。

（本文已刊发于7月17日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）