聚焦IPO | A股最贵“大肉签”出炉，97%的毛利率超过茅台！研发费用率持续下滑，“兄弟情”让义翘神州独立性存疑

（原标题：聚焦IPO | A股最贵“大肉签”出炉，97%的毛利率超过茅台！研发费用率持续下滑，“兄弟情”让义翘神州独立性存疑）

红周刊 记者 | 胡家铭

8月3日，义翘神州（301047.SZ）以292.92元/股的价格开始申购，A股IPO历史上的最贵新股记录被其刷新。在此之前，超过200元发行价的新股只有石头科技、福昕软件、康希诺等寥寥数只股票。

统计数据显示，2020年以来上市的股票中，共有6只股票的发行价高于150元，上市首日的平均涨幅约为89%。如果以该平均值估算，中一签义翘神州至少可获利13万元。如果要想顶格申购义翘神州，则需配市值17万元。若是中一签义翘神州，则需缴纳14.646万元。

义翘神州成立于2016年，其招股书显示，公司是一家从事生物试剂研发、生产、销售并提供技术服务的生物科技公司。主营业务包括重组蛋白、抗体、基因和培养基等产品及其生物分析检测等服务。

自新冠疫情暴发以来，义翘神州迅速开发出多种与新冠相关的重组蛋白、抗体和基因产品，这使得公司业绩在去年迎来爆炸式增长，录得营收15.62亿，净利润11.28亿，分别激增783%、2997%。毛利率也是2019年的83.99%激增至2020年的96.88%，这一表现已经超过了大白马贵州茅台2020年的91.41%的毛利率。

值得注意的是，义翘神州2020年优异业绩，并不是正常发展所带来的，突发的新冠疫情让其销售出现了爆发性增长，随着疫情的逐渐被控制，爆增的业绩在今年第一季度已经开始出现增速下滑迹象。

此外，公司原本由其实控人叶良志创立的一家生物制药公司分立而来，虽然两者在形式上已经各自独立，但从证监会数轮问询来看，其与科创板上市的“兄弟公司”间的关联关系仍有诸多不明之处。

营收成长性受限，研发能力较弱

义翘神州主营业务所在的生物制剂市场，根据Frost&Sullivan数据，在中国，重组蛋白生物科研试剂总体市场从2015年的4亿元增长到2019年的9亿元，期间年复合增长率为20.0%，预计2024年市场规模将达到19亿元，2019年至2024年间年复合增长率为17.9%。

如果放眼全球，2019年全球销售额前10名的药物中，有7款是生物药，其中包括单克隆抗体、融合蛋白。随着2020年全球新冠疫情的暴发，这些生物制剂的市场需求亦随之扩大

据公司招股书披露，义翘神州在2017~2019年的三年间，营收仅从1.01亿增至2亿，而到了疫情暴发的2020年，公司营收猛增至15.96亿，暴涨了783%。

分产品来看，公司共有重组蛋白、抗体、基因、培养基、CRO（临床试验）服务五大产品类型，主要销往海外市场，其中在美国市场，重组蛋白营收超过1.5亿,抗体营收接近10亿。基因的销售也有一定规模的增长。

对于2020年销售的爆增，义翘神州也是谨慎的，其在招股书中直言：“随着各国防控经验、检测手段、疫苗接种的普及，新冠疫情有可能逐步得到控制，公司新冠病毒相关产品实现的收入可能有所回落。”据其测算，2021年，公司总体营业收入及营业利润水平存在较上年下滑50%以上的风险。

截至2021年4月30日，义翘神州在手订单金额2.33亿元。结合当前国内外市场环境、行业的发展动态以及公司的实际经营状况，公司预测2021年1~6月实现销售收入60000万元至70000万元，同比增长21.17%至41.37%。就公司预测的增速，相比2020年的表现已经出现明显放缓。

值得一提的是，从研发投入占比来看，义翘神州并没有因为2020年营收的暴涨而增加自己的研发投入，从三个报告期数据来看，义翘神州的研发投入三年中只增长了369万，研发人员增加10人左右，而营收却是从2018年1.4亿元增长2020年的16亿元左右，若是从研发费用率来看，其占比由2018年的16.06%一路下滑到2020年的1.63%，这对于一家医药生物公司来说，研发费用率如此之低实在是不可想象的！

图1 义翘神州研发费用情况（单位：万元）

图片来源：义翘神州招股书

除了研发费用率一路下滑，其研发人员薪酬如果与同业可比公司进行对比，亦是存在明显差距的。招股书数据显示，昭衍新药，药石科技和百普赛斯三家同业可比公司，研发人员平均薪酬在三个报告期内均高于20万元，在以前年度甚至一度还超过25万元。而义翘神州的研发人员薪酬，在最高的2020年，也只有13.57万元，与同业可比公司存在明显的差距。

研发投入有限，研发人员待遇也不及同行业公司，如此情况下要想出大量研发成果似乎也是很困难的。

据招股书披露，从成立至今，义翘神州到目前为止只拥有5项专利，且主要为个别产品的分子专利和外围技术专利，并不构成核心技术。相比之下，同为生物制剂研发企业的科兴制药，其研发的专利目前却累计申请达60项，已通过的有38项。

虽然公司在招股书中称，主要的知识产权以专有技术进行保护，但这并不能掩盖自己研发实力薄弱的软肋。

“兄弟情”引发大量关联交易与坏账风险

招股书显示，义翘神州的主营业务起源于2007年由谢良志创立的目前已经在科创板上市的“兄弟公司”神州细胞，2016年10月20日，“兄弟公司”股东会审议通过，同意自己按分立方案进行存续分立，分立后成为两家独立运营公司。

在主营业务上，义翘神州主营生物试剂，另一家则是目前已经在科创板上市的主营生物药业务的“兄弟公司”，虽然经营形态上予以分立，但二者无论是业务还是公司架构，在相当长的时间里却都没有完全切割开来，譬如到目前为止，两家公司的实控人均为谢良志一个人，控股股东也均为谢良志100%控股的拉萨爱力克投资咨询有限公司。

与此同时，两家公司的核心管理层亦存在“左右横跳”的情况。譬如“兄弟公司”副总经理王阳，此前于2017年12月至2019年10月任义翘科技董事。此外，“兄弟公司”的高级管理人员中，大多数都有在义翘神州任职高管的经历，至今未曾卸任的亦大有人在。

对于关联交易，义翘神州在招股书中表示，报告期各期，公司向“兄弟公司”的子公司销售商品、提供服务的金额占公司主营业务收入比例分别为16.24%、8.51%及0.72%，销售占比逐年下降。若按义翘神州去年15.62亿营收计算，涉及“兄弟单位”的关联交易金额就达1146.74万元。

在“兄弟公司”的2020年报中，前五大供应商中最低的金额为1245.72万，仅比义翘神州的金额多了一百多万。如果按之前年度的比例，则义翘神州将会进入“兄弟公司”的前五大供应商名单的。

之所以义翘神州在去年没有进入前五大供应商名单，对“兄弟公司”提供显著低于市场价的技术服务和商品是重要因素之一。以缓冲盐溶液为例，这是一种有能够维持实验体系的pH值等理化性质相对稳定的溶液。2018年1月-2019年6月，发行人以50元/L的价格向“兄弟公司”子公司销售缓冲盐溶液，累计销售金额为168.02万元，累计销量为3.88万升。

而同期市场上主要的缓冲盐溶液，报价最高超过200元，与义翘神州的报价存在显著差异。哪怕是如招股书中所说的大量采购，价格也不应该出现如此巨大的偏差。而这仅仅是缓冲盐溶液一例，其他与义翘神州有关联的交易是否存在类似行为呢？若考虑到两者之间的“兄弟关系”，不排除存在类似行为的可能。

图2 市场主要缓冲盐溶液报价情况

图片来源：义翘神州招股书

值得注意的是，“兄弟公司”作为义翘神州的关联方，在2020年之前，其不仅一直位列义翘神州应收账款前五大客户首位，在2019年，“兄弟公司”的应收账款余额还为1200.47万，占当期收入的78.05%。由此可见，如果没有新冠疫情，“兄弟公司”亦将继续成为义翘神州的头号大客户，而这位“兄弟”客户的消费在大多数时候还是打“借条”的。

图3 义翘神州应收账款前五大客户名单（单位：万元）

图片来源：义翘神州招股书

对“兄弟公司”的纵容，已经对义翘神州的财务状况有所反噬了。招股书显示，2018年至2020年，义翘科技逾期应收账款分别为879.71万元、2481.18万元和7676.19万元，占各期末应收账款余额的比例分别为29.81%、51.31%和20.97%。

特别是在2019年，公司的应收账款逾期比例甚至超过了50%。在逾期应收账款持续增长的同时，与之一同上涨的还有坏账准备，2017年到2019年，公司的坏账准备从602.6万元飙升至1752.31万元，暴涨3倍，这其中，作为第一大客户的神州细胞就占据了1200.47万元的坏账准备。

作为关联方的“兄弟公司”，不但没有在业务上对义翘神州进行提携，反而以关联方的身份欠下大笔债务，一旦日后义翘神州出现财务危机，则“兄弟公司”在其中所起的作用也是不可忽视的。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）