聚焦IPO | “家里没矿”的容汇锂业，高成本低毛利率沉疴难解

（原标题：聚焦IPO | “家里没矿”的容汇锂业，高成本低毛利率沉疴难解）

红周刊 记者 | 胡家铭

近两年，新能源产业发展迅猛，特别是新能源汽车行业的快速发展带火了与“锂”沾边的公司，而主要产品碳酸锂和氢氧化锂广泛应用于新能源汽车动力电池、储能电池、消费电池等锂离子电池产品的江苏容汇通用锂业股份有限公司（下称容汇锂业），也借机向上交所提交上市申请，于2020年12月发布了科创板上市招股书。

容汇锂业成立于2007年，主要从事基础锂产品及深加工锂产品的研发、生产和销售，可比公司主要有赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团等，但与A股锂业龙头赣锋锂业、天齐锂业拥有自己的锂矿相比，其虽然拥有西藏阿里麻米措矿业12.60%的股权，但西藏麻米措尚未取得西藏阿里麻米错盐湖采矿权证的纸质证书，原料目前绝大部分依赖进口。

值得一提的是，虽然公司在招股书中称自己是“技术立业”，但其专利数量与核心技术上与赣锋锂业和天齐锂业相比仍有一定差距。此外，因原料大量依赖进口，这导致公司产品的成本及毛利率均受到原料价格波动影响，大宗商品市场上冷暖基本能反映出公司基本面好坏。

“家里没矿”，毛利率呈断崖式下跌

2021年初以来，受美国量化宽松政策的影响，全球大宗商品市场出现了史上最强的暴涨周期。在2021年的伯克希尔股东大会上，巴菲特曾表示：“伯克希尔做了很多住房相关业务，而这些业务的成本都在上升。钢铁成本几乎每天都在上涨。钢铁成本的大幅提升，影响了伯克希尔的住房和家具业务。”

他丝毫不避讳这波大宗商品行情带来的影响。他说人们口袋里有钱了，他们支付更高的价格。他补充说道，这不会停止，这几乎是一场购买狂潮，经济真的很红火。

巴菲特的观点是非常有代表性的，以铁矿石价格为例，一艘一万吨的铁矿石船，从澳洲西部的港口出发，在海上行驶十几天，抵达中国山东日照港时，刨除运费等费用，这艘船将会产生数千万元的直接利润。

锂作为新能源汽车、3C等电子产品重要元件的直接原料，价格自然也在这一轮大宗商品狂欢行情中得以飞涨。亚洲金属网数据显示，锂辉石在过去的一年里，创下了66.86%的涨幅，而碳酸锂等深加工产品，一年内的涨幅也基本在50%以上。此外，从环保、技术与能源安全等角度出发，近两年全球范围内掀起汽车电动化浪潮，这也带来了对动力电池的需求激增，进一步抬升对锂的需求量。

图1：锂矿及其衍生品年内价格涨幅

图片来源：亚洲金属网

诸多利好加码下，A股的锂矿板块也在年内出现暴涨。Wind数据显示，WI锂矿指数从2021年年初的2130.11点暴涨至最高目前的7930.57点，涨幅接近4倍。

图2：WI锂矿指数表现情况

图片来源：Wind

需求的增加、大宗商品价格的暴涨，受益更多的是显然是赣锋锂业、天齐锂业等控制了国内外优质锂矿资源的上市公司，而对于原材料来源掌控力不足的容汇锂业而言，恰恰是最大的软肋。

据招股书披露，容汇锂业原材料主要为锂精矿及卤水碳酸锂。其中，卤水碳酸锂原料主要向盐湖股份控股子公司青海盐湖蓝科锂业股份有限公司、青海柴达木兴华锂盐有限公司等公司采购。而另一种原料锂精矿，则主要向世界级锂精矿供应商洛克伍德锂业、澳大利亚皮尔巴拉、巴西AMG Mineraca采购。

从采购情况看，2017 年至 2019 年，容汇锂业向洛克伍德采购锂精矿的价格分别为 572.50 美元/吨、693 美元/吨和 693 美元/吨；与澳大利亚皮尔巴拉的锂精矿定价机制为：根据不同锂精矿氧化锂含量，由基本价格加上碳酸锂和氢氧化锂产品按照采购定价日前三个月亚洲金属网各自的均价为基数折算成锂精矿的价格；与巴西AMG Mineraca的模式基本采用与澳大利亚皮尔巴拉的锂精矿定价机制类似形式。

截至今年8月16日，进口锂辉石精矿价格为865美元/吨，相比容汇锂业2017年时的最低采购价572.5美元/吨，锂精矿价格上涨幅度超过了50%，即使公司与上述供应商建立长期合作关系，会有一定折扣优惠，但原料价格的持续上行依然对公司的采购成本带来巨大压力。

据光大证券研报分析，参考铁矿石最高现货价与成本之间的倍数关系，按照锂精矿最低成本 185美元/吨乘以 8.2 倍，得到未来锂精矿价格 1517 美元/吨；最高成本 925 美金/吨乘以2.5 倍，得到锂精矿未来价格 2312 美元/吨；成本中值为 259 美金/吨乘以 6.6 倍，得到锂精矿未来价格 1709.4 美元/吨。若取较高预期值，则不排除未来锂精矿价格的高点上探至 2300 美元/吨的可能性。

图3：铁矿石（左）和锂辉石精矿（右）产量成本曲线

图片来源：光大证券研报

原料价格的暴涨显然对大量向外采购的容汇锂业的毛利率有明显不利影响，而这已经在容汇锂业的财务数据中有所体现了。据招股书披露的数据，容汇锂业主力产品碳酸锂的毛利在报告期内（2017年~2020年上半年）持续下跌，最近一期的主要锂产品的毛利率仅有2.71%，相较前三年下滑幅度明显（见图4），而若相比同期坐拥锂矿的行业龙头赣锋锂业和天齐锂业，自己的毛利率实在是不忍目睹的。

图4 公司主营产品毛利率与同业上市公司之比较

图片来源：容汇锂业招股书

在最新披露的2020年1-6月财务数据中，公司碳酸锂产品的毛利率已经为负，而彼时锂精矿原料远未至高点。可以想像，未来若大宗商品市场上锂精矿原料仍继续暴涨，没有自己控制的锂矿原材料产地，则公司的深加工产品的毛利仍将会继续下探，甚至可能出现巨额亏损。

图5 公司主营产品毛利率

图片来源：容汇锂业招股书

技术难成壁垒，麻米措采矿权尘埃未定，原材料供应难题仍未解决

根据容汇锂业在招股书中的介绍，公司自成立以来一直专注于深加工锂产品的研发和销售，报告期内，碳酸锂和氢氧化锂产品是公司主营业务收入的主要来源。从招股书披露的主营业务收入构成来看，碳酸锂和氢氧化锂两种产品占了绝大多数，其中又以碳酸锂作为其主打的龙头产品。在2019年之前，碳酸锂还一度是公司的惟一产品，即使近两年对营业收入贡献占比有所下滑，但仍维持在75%以上。

相关技术方面，我国锂盐生产自上世纪五十年代起步至今，已经历至少两次的迭代。第一代的热析法制取一水氢氧化锂工艺，几乎所有锂盐厂仍在全部或部分使用；第二代工艺主要采用硫酸法处理锂辉石精矿，硫酸锂溶液净化除杂后，加入碳酸钠生产碳酸锂产品，或用冷冻法生产氢氧化锂，又称冷析法，行业内主流企业如赣锋锂业、天齐锂业和容汇锂业等均以二代技术为主。

而在第二代技术的基础上，目前又出现了将锂盐生产线大规模化、自动化和智能化的第三代技术。根据中国有色金属工业协会锂业分会的统计，容汇锂业控股子公司九江容汇氢氧化锂生产线、江西雅保锂业有限公司、赣锋锂业等企业的氢氧化锂生产线均实现了第三代技术工艺。可见，公司虽然声称自己在锂矿深加工工艺上有各项突破，但与行业龙头公司相比也只在一条起跑线前行。

而且，就算有了这些技术工艺，也并不足以构成容汇锂业的核心竞争力。某券商首席分析师告诉《红周刊》记者，锂矿深加工行业，其核心逻辑仍在于对锂矿原材料的控制，技术优势在绝对的资源优势面前，往往不足为道。且锂矿深加工行业毛利受上下游挤压严重，容汇锂业没有自己控制的原材料产地，其受制程度往往只会更大。

当然，容汇锂业深知自己在资源禀赋上的短板，亦有相关的对应措施。企查查数据显示，公司在2017年5月22日认缴出资630万元，获得西藏阿里麻米措矿业开发有限公司（下称西藏麻米措）12.6%的股权，试图分享麻米错盐湖的锂矿资源，保障自己的原料供应。

这仅仅是容汇锂业收购麻米措矿业的第一步。在2017年签订的框架协议书中，双方约定收购分两个阶段实施，第一阶段公司以 25841.7 万元向王伟、王刚收购西藏麻米措 12.6%的股权；第二阶段公司将以 76536.3 万元的价格向王伟、王刚收购西藏麻米措 38.4%的股权，第二阶段股权收购将于第一阶段股权交割完成三年内适当时间具体实施。公司向王伟、王刚支付的 2500 万元意向金转为定金留待第二阶段收购时再行折抵为股权转让款。

三年之后的2020年11月，双方再次签订了补充协议，同意将收购时点顺延两年至2022年11月28日前，同时将西藏麻米措 38.40%的股权的收购价格由 76536.3万元调整为83569.7万元。

值得注意的是，麻米措矿业虽然已经在西藏自然资源厅获取了写有采矿许可证号的《采矿权使用费、价款收取通知》，但仍未取得麻米错盐湖的采矿权纸质证书。在2022 年 11 月 28 日前的三个月内，若西藏麻米措仍未取得西藏麻米错盐湖采矿权证的纸质证书，收购将会终止，2500万定金也将被收回。

麻米措矿业采矿权证书的落实问题是一方面，容汇锂业有没有足够的资金实力也是另外一方面。截至2020年6月30日，容汇锂业的货币资金余额仅为1亿出头，其经营性现金流净额已经连续两年一期为负数，可见造血能力极差。就目前国际大宗商品原料价格变动趋势来看,价格继续上探似乎也是大概率的事，而容汇锂业能否有足够的资金吃下麻米措矿业的股权，获得一定的资源保障，仍然是个未知数。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）