格力电器并购银隆的“隐性成本”

（原标题：格力电器并购银隆的“隐性成本”）

红周刊 记者 | 刘杰

在格力电器最近召开的股东大会上，格力电器的股东们对其买下银隆新能源股份有限公司（以下简称“银隆新能源”）30.47%股权保持了关注。股东们希望知晓亏损中的银隆新能源何时能够盘活，并能给格力电器带来新的增长动力。

因为格力电器成为银隆新能源“大股东”只有一个多月，对于银隆新能源的“改造”也只是刚刚起步。

不过，根据银隆新能源不多的经营信息，格力电器将为银隆承担多少“义务”也有一个大致的数字。据记者测算，当前格力电器账面上只需承担11.1亿元即可，但这个数字背后还有许多“淹没成本”需要格力电器“输血”。

格力的财力与银隆的资产质量

格力电器是市场公认的大白马，账面上连续几年留存千亿资金。不过，从资产并购的角度来说，一家企业的自由现金流量更能反映其是否有实力并购并重组乃至盘活资产。

《红周刊》记者统计格力电器近五个完整会计年度（2016年至2020年）财务数据发现，格力电器企业自由现金流量的平均值为172.87亿元。通常而言，这部分资金会用于股东分红等事项，也是企业并购的“资金池”。（见表1）

比如，格力电器未分配2017年度利润，其给出的理由为“在产能扩充及多元化拓展方面的资本性支出较大”。记者注意到，2016年、2017年，格力电器企业自由现金流量是自2012年至今的波谷段，也是唯独金额未达百亿的两年。这反映出在企业自由现金流量不充裕时，格力电器欲加大资本性支出，则将挤占可供分配至股东的份额。

格力电器买下银隆新能源30.47%的股权付出的成本是18.28亿元，这完全在格力自由现金流的“覆盖”之下。但未来格力电器也将承担这部分责任。

对比而言，银隆新能源资产质量几乎不具可比性。据格力公告披露，银隆新能源2020年底所有者权益合计61.75亿元（未经审计，下同），截至今年7月31日所有者权益合计54.2亿元，萎缩了7.55亿元，这其中主要是公司总资产萎缩了6.14亿元。经营活动产生的现金流量净额方面，去年底为31.72亿元，2021年1-7月为13.85亿元。

最主要的是，银隆新能源2020年、2021年1~7月分别录得亏损6.88亿元和7.63亿元，持续经营能力存疑。比如，2021年1~7月，其营收金额为10.58亿元，占2020年全年营收金额43.25亿元的比例仅为24.45%。即使和5年前的2016年1~6月同期的24.84亿元营收规模相比，也不足当年一半。在营收成本方面，2021年1~7月与2016年1~6月，银隆新能源的营业总成本均在20亿元左右。

在账面数字背后，是银隆新能源产品增长的困境。银隆新能源由于生产的新能源客车较多销往政府或公交公司，故审批流程较为繁琐，导致其回款账期较长。在格力电器2016年计划收购银隆新能源时，其应收新能源补助高达20.33亿元，但此后新能源汽车补贴逐年退坡，据财政部等四部委联合发布通知显示，2021年新能源汽车补贴标准在2020年基础上退坡20%。

在营收和净利润都呈现下滑趋势下，格力电器将花费多少才能盘活银隆新能源呢？

11.1亿元“股东义务”背后

按照格力电器约173亿的平均现金流量、30.47%的持股比例以及当前年营收成本约36.4亿元（18.21x2）计算，格力电器的财力（173亿元远超11.1亿元的股东义务）是完全可以覆盖银隆的日常经营的。

不过，银隆新能源有许多“看不见”的淹没成本。比如，截至2021年7月末，银隆新能源或有事项金额为8.26亿元。或有事项主要包括未决诉讼或仲裁等，意味着其后续还恐面临巨额诉讼赔偿。且据天眼查显示，其历史被执行金额已高达5.91亿元。

同时，据格力电器公告，因银隆新能源大股东涉嫌侵占公司利益等违法行为导致公司出现治理问题，其目前融资已受限。

据媒体披露，格力电器曾向银隆新能源“曲线输血”。2019年开始，格力电器通过先持有北京长安投资集团有限公司（以下简称“长安投资”）所发行的规模达10亿元的私募公司债，而后再由长安投资拆借5亿元至银隆新能源，形成了一条“变相输血”路线，此输血通道在2020年底才消失踪迹。

有意思的是，上述资金通道被拆解后，2020年，格力电器向银隆新能源的关联采购金额激增，此前二者的关联采购交易规模约几千万元，但当年金额却骤增至4.65亿元，采购内容为新能源车辆及储能设备等，并且，格力电器还十分慷慨的支付了近乎全部购货款。（见表2）

因此，格力电器“赋能”银隆的过程才刚刚开始。

而且，以格力电器拿下银隆新能源30.47%股权测算，该公司估值为60亿元左右。这与资产评估银隆新能源股东全部权益评估值90.43亿元（收益法）和88.63亿元（资产基础法）均有一定折价，这或与银隆新能源的实际价值有一定关系。

（本文已刊发于10月2日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）