房企债务违约调查，纸面富贵难掩“缺血”困局

（原标题：房企债务违约调查，纸面富贵难掩“缺血”困局）

红周刊 记者 | 熊颖

·编者按·

房地产行业曾经的“金九银十”变成了“铜九铁十”。

本刊对2020年销售额排名前20的房企进行统计，发现除中国恒大、绿地控股未披露2021年9月单月销售情况外，其他18家规模房企9月的销售情况均出现明显“跳水”，降幅多在30%左右。

监管趋严堵死了房企可以挪用监管资金的通道，再加上居民购房意愿下降致使房企销售明显下滑，让房企的实际可使用资金大幅减少。不少房企出现了手握超百亿现金却偿还不了十来亿债券的“纸面富贵”现象。

本刊以在港股上市的内房股禹洲集团为样本，见微知著，来呈现房企真实债务现状。

最新消息显示，10月21日晚一则关于“某市两大国有银行信贷额度放开”的新闻被刷屏。消息很容易被人简单、惯性地理解为托市的利好，但有地产行业从业人士表示，“上述现象我们作为销售还未感受到，可能是有些用力过度的地区在修正政策，但应该不是大面积的宽松，且松动现象传导到销售端还需要3～6个月时间。”

禹洲集团样本：去化不理想

明年初票据或存兑付危机

港股禹洲集团的第三季度大会刚刚召开完不久，在该公司投资部任职的中高层张玮（化名）就开始着手留意新的工作机会了。而无法完成考核目标是他决定离开的重要原因之一。“截至目前，我的年度考核指标只完成不到三分之一。而在未来的不到三个月时间要完成剩下的四分之三考核目标，是不可能的。”张玮对《红周刊》说。

而刚刚召开完的禹洲集团第三季度大会也让张玮嗅到了公司和行业更加不确定的气息。

《红周刊》记者获取的一份禹洲集团第三季度大会会议纪要显示，在这次会上禹洲集团指出：结合前三季度公司的经营表现来看，权益口径销售完成年度目标的70%，回款完成约70%，达成全年指标后续压力巨大，综合去化率53%，新供去化率54%，亦均未达标。

此外，禹洲集团还表示，市场行情急转直下，三季度新开盘的苏州蔚然锦绣、山云轩、吴中项目以及上海太仓项目均表现不佳，首次开盘去化比率均未达30%，太仓项目更是只有10%左右的去化率。针对并不理想的销售情况，禹洲集团给出了相应的“开源节流”方案。一方面，“后续（要）加大销售回款力度，高度重视首付比例和抢收按揭回款”。这一重担自然而然落到了公司高管和城市总肩上，禹洲集团要求各高管和城市总“亲自挂帅抢占按揭额度、盘活监管资金、尽快拿回合作项目可分配资金以及各类应收账款。”另一方面，禹洲集团针对供应商的工程款支付上，则采取了“少付、缓付”策略。

从上述“开源节流”的相应措施不难看出，禹洲集团在现金流上的紧迫。张玮悲观预测，“禹洲集团新一轮危机可能很快出现，明年初票据也（可能）很快兑付不了。”

根据企业预警通，目前禹洲集团手握13只境外债，合计规模54.49亿美元，折合人民币350.92亿元（按1美元=6.44人民币计算），其中有7.12亿美元债（约合45.85亿元人民币）将于明年到期，包括一笔将于2022年1月23日到期的5亿美元票据，当前余额2.42亿美元；以及一笔将于2022年1月25日到期的3.5亿美元票据。不难看出，3个月后禹洲集团将迎来自己的偿债小高峰，待偿金额5.92亿美元，折合人民币38.12亿元。

禹洲集团在2021年中报也曾指出，公司现金短债比1.85倍，现金及现金等价物209.44亿元，按理来说足以覆盖上述不到40亿元的待偿债券。

不过，身处中高层的张玮告诉《红周刊》记者，公司是否会出现债务违约关键在于今年公司是否能够完成销售目标。

值得一提的是，今年6月以来，禹洲集团的销售额开始走下坡路，6月、7月、8月、9月，公司依次实现销售额110.18亿元、96.51亿元、90.11亿元、90.32亿元。前9月，禹洲集团合计实现销售金额804.08亿元，仅完成年度目标销售额的73%。

虽然第三季度大会上，禹洲集团将要求各高管和城市总亲自挂帅，但不难看出，在销售额持续下滑多月后，要想实现销售增速的大逆转并非易事。

在手资金超百亿还不起十几亿债券

债务违约频爆雷引发评级危机

实际上，身处地产行业的张玮的担忧并非毫无依据。

2021年以来，蓝光发展、天房地产等房企先后出现债务违约现象。Wind显示，今年以来房企债券违约达33只，合计债券余额342.66亿元。其中，多家房企均存在账面现金超百亿却还不起十几亿债券的“纸面富贵”现象。

10月4日，港股内房股花样年控股发公告表示，本金总额为5亿美元2021年到期的7.375%优先票据剩余未偿还本金约2.06亿美元（约合人民币13亿元），根据规管2021年票据的契约，上述票据的所有未偿还本金均于2021年10月4日到期。花样年控股并未在该日付款，构成实质性债务违约。而债务违约背后，截至2021年6月30日，花样年现金及现金等价物为271.8亿元。

紧接着，另一家TOP50房企新力控股集团也出现债务违约。公司2021年中报指出，不包括其他受限制现金及已抵押存款，现金及现金等价物为140.37亿元。10月18日，新力控股集团一笔金额为2.5亿美元、利率为9.50%的美元债到期。而在10月11日，公司曾发公告指出，公司目前预计其未有充足的财政资源于到期日期偿付上述债券的本金及最后一期利息，因此该等款项预计于到期日期将不能偿付。公司认为将有可能发生该笔债券条款及条件项下的违约事件。而到本刊10月22日截稿，并未看到该债券的最新信息。

“纸面富贵”让房企接二连三出现爆雷事件。随之而来的，是评级机构对房企的大面积评级下调。国金证券的研究报告指出，9月以来，海伦堡中国、花样年控股、建业地产等13家房企的境外评级遭到标普、惠誉、穆迪等机构的下调。

易居研究院智库中心研究总监严跃进告诉《红周刊》记者，从数量和结构上看，类似被下调评级的房企数量略多，且很多是规模相对大的房企。评级下调说明，评级机构对上述企业的经营和现金流等比较关注，违约风险较大。

“纸面富贵”困局背后是监管趋严

监管资金可挪用通道被“堵死”

为何众多房企在手现金超百亿，却被十几亿元的到期债券给难倒？

某上市房企中高层陈涛（化名）告诉《红周刊》记者，房企所持有的债券分为长期债券和短期债券。对于长期债券，房企并不担心，一般来说，一个楼盘的开发周期在三年左右，从开发到销售回款所形成的现金流足够用来偿还一只发行期限为四五年的长期债券。但现在房企发的很多债券时间周期特别短。如果短期内有债务要兑现，资金压力会非常大。

之所以造成这一现象，和监管资金的收紧存在密切联系。陈涛举例说，一个10亿元的项目，以前只需拿出20%或30%的资金放入监管资金，另外的70%资金可以盘活使用，如用来偿还即将到期的海外债券。“但两个月前开始，银行和各地方政府将监管迅速收紧，表示要按照原来的监管政策严格执行。”陈涛说。

陈涛所讲的“监管收紧”，指的是今年7月底住建部等8部门联合发文，关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，其中重点提及对挪用交易监管资金的整治。彼时，有业内人士告诉《红周刊》记者，在8部门发布《通知》所要求整治行为中，挪用交易监管资金的相关整治对房企影响最大。因为房企资金链较紧张，几乎所有的开发商都会千方百计地挪用商品房预售资金，能够完全遵守预售资金监管制度的房企屈指可数。

那么预售资金监管的趋严，是如何影响房企的偿债资金的呢？

陈涛告诉《红周刊》，以前房企刚拿地，在还没有进行较大投入时，就可以收回回款挪作他用，但现在严格执行预售资金监管政策后，楼盘结构封顶才能拿到预售资金的50%，竣工备案再收回20%……以现在楼盘常见的30层层高为例，从开始施工到结构封顶可能要等半年到一年时间，资金放在预售监管资金中出不来，这无形中使房企的资金周转周期被大大拉长。

虽然各地的预售资金监管政策不大相同，但本质大同小异。陈涛以杭州为例，杭州普遍按照建设资金的130%进行监管。也就是说，一个10亿元的项目，建造成本如果是5亿，则需要放6.5亿元进监管账户，用于支付该楼盘项目的各类工程款。但实际上，即便10亿元的项目全部清盘，也只能收回30%、40%的首付款，即三四亿元。“收到的首付款未必能够支付工程款，更不用说监管资金了。”

这也就解释了，为什么以前预售监管资金能拿出来的情况下，可以理解为这是公司的钱。但对于现在的房企来说，虽然账面资金超百亿，但并不代表房企真的有钱，这其中还包含了业主的预售资金，而并非实际的公司现金。

“除了受监管资金的影响外，房企货币资金使用受限、无法动用，还可能和专用于某种目的的专项资金、摆账资金等相关。”中房商学院副院长邓明政向《红周刊》记者如是说。

此外，严跃进还表示，在手资金超百亿还不了十几亿债券的矛盾现状，也说明衡量现金流或偿债能力方面比较复杂。“如何客观衡量企业的资金状况，不能简单以多少销售业绩或现金流的规模去确定，要充分考虑债务的规模和企业未来项目待投入的资金。”

而从改善的角度看，严跃进指出，类似现金短债比是相对好操作的指标，企业可通过出售资产等比较容易改善此类指标。但是反过来也说明此类指标去衡量企业的经营状况略有不足。从后续企业发展来看，对于此前持续拿地而近期突然动作很小、月度销售数据持续且明显下跌、融资频率增大且利率明显高于行业平均水平的企业，都需要关注的。加之偿债高峰期的到来，要警惕出现新的爆雷案例。

销售回款成破局关键

银行放款延后拖长回款周期

作为行业内部人士的陈涛告诉《红周刊》记者：“目前，房企偿债的大部分资金主要依靠销售回款。”

因为在金融政策收紧的大背景下，很多公司的回款现金流一旦出现问题，就会变相成为债务问题。不难看出，回款是房企维持现金流安全的关键一环。一般来说，房企的回款速度主要受到两大因素影响：一是，网签政策与银行贷款审核速度；二是，房企的销售去化速度。

不过《红周刊》调查发现，当下无论是银行的放款周期还是房企的去化成效，时间周期都在拉长。

10月15日，某房地产上市公司上海和周边城市的营销负责人李强（化名）告诉《红周刊》记者，现在银行基本上都不审核放款了，大多推到明年去放。而局部还有额度在放款的，也都是（房企）拿钱去换，以千分之三到千分之五的对价来交换贷款额度。“比如，如果房企想要换取一个亿的贷款额度放款，可能需要支付30万～50万元不等的费用。”

不过，近期房贷利率似乎有松绑信号。10月20日，贝壳研究院研报指出，10月份20个城市房贷利率出现下调，从下调城市名单来看除广深之外，主要还是洛阳、中山、襄阳等三四线城市。此外，据乐居等媒体报道，广州、佛山等地银行额度有放松迹象，有银行称最快一周即可放贷。

对此，李强表示，其所管辖的长三角区域并没有出现贷款松动。他推测，上述现象可能是有些用力过度的地区在修正政策，但应该不是大面积的宽松。利率下调对楼市的影响，他们暂时没有直观感受到。利率开始松动是好事，但传导到销售端还需要3～6个月时间。

销售额下滑 “金九银十”不再

房企后续发债融资或呈现冰火两重天

李强的实际直观的感受更多源于信贷的收紧，以及其所在长三角区域的楼市降温，他告诉《红周刊》记者：“一线城市比如上海受影响相对较小，不过即便如此，和上半年较热的楼市氛围相比，今年下半年上海大约减少了20%～30%的客户量。而二线城市苏州、南京、南通的表现更加疲软。”

据他介绍，目前苏州的一些项目在以价换量，基本上龙头房企都在打折，折扣力度在8.5折左右。像某TOP20房企，由于内部资金压力较大，其位于苏州的楼盘已经打到7折，堪称“血腥”。各房企为了促销还推出了送车位、送物业费等优惠活动。

“南通的楼市环境较苏州更为严峻。基本上全线都在打折，6.5折、7折、8.5折比比皆是。而从上个月开始，平湖、海宁等地楼市和天气一样，一夜之间就冷下来了，一个客户都找不到。”

李强很庆幸其管辖范围主要在上海。“受益于上半年上海楼市较热，推盘时机把握较好，（推盘）主要集中在上半年，我今年基本上没有太大压力。”不过分管其他区域公司的同事似乎并没有这么好的运气，他指出，“集团会议上明显能感受到其他区域压力很大，南京公司、广州公司、武汉公司都是一片哀鸣。”

李强所在公司的情况并非个例。最直观的感受就是，以往各房企发力冲刺的“金九银十”不复存在。《红周刊》记者对2020年销售额排名前20的房企进行统计，发现除中国恒大、绿地控股未披露2021年9月单月销售情况外，其他18家规模房企的9月销售情况均出现明显“跳水”，且降幅多在30%左右，如保利发展9月合同销售额360.2亿元，同比下滑28.42%。更有甚者如中海地产等少数房企单月销售跌幅跌破40%。9月，中海地产实现合同销售额203.7亿元，同比下滑41.22%。

在数据中，《红周刊》也发现有规模房企销售额逆势而上，如绿城中国实现逆袭，9月实现合同销售额370亿元，同比增长41.22亿元。值得一提的是，绿城中国前9月的销售完成情况也远远优于多数房企的年度完成情况，即70%左右。公告指出，今年前9月，绿城中国累计取得合同销售金额约2621亿元，同比增长63%。

记者从业内人士处了解到，上述房企的逆势增长可能受到两方面因素影响：一方面，不同于其他大多数房企，该房企还布局有代建业务，该业务贡献了一定量的销售额；另一方面，销售额的明显反弹，也和该公司的推盘量有关。一般来说，房企加快推盘、加速销售，比较容易对业绩有拉升作用。就绿城来说，这两年在做大规模、明显发力。

严跃进告诉《红周刊》记者，从房企本身来说，近期需要继续加快项目的销售，以改善现金流状况。而对于各类发债工作来看，房企之间的差异明显会放大。四季度销售业绩改善明显的房企，后续发债等方面的机会将增多。而业绩改善不明显的房企，则会显得比较被动。

（本文已刊发于10月23日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）