新股破发连连，打新制度改革时机来了

（原标题：新股破发连连，打新制度改革时机来了）

红周刊 作者 | 张俊鸣

从“新股不败”到“中签如中枪”，上市破发的新股越来越多，没有破发的上市首日涨幅也显著缩小，将打新视为“免费彩票”的惯性思维面临严峻考验。从短中期来看，新股降温让投资者少了低风险盈利的机会，同时也可能导致打新资金抛售现有持股的“撕票”现象出现，对市场走势可能造成一定影响；但从长期来看，注册制改革是不可避免的大趋势，市场化程度更高的情况下新股有涨有跌属于正常现象，利用当前新股降温的时机推动更加市场化的打新制度改革，时机已经逐渐成熟。这一系列市场化进程，对A股所有投资者的操作模式都将产生巨大的影响，改变已经在路上……

新股降温是市场化改革的必然结果

从上周五上市的中自科技低开低走、惨烈破发开始，本周陆续又有可孚医疗、中科微至等也加入首日破发行列，而近期上市的大部分新股也出现持续走低、逼近发行价或快速破发的走势，以往爆炒新股的景象几乎不复存在。和以往投资者的印象不同，此次新股破发的主角并非大盘股，而是以市值较小的新股为主，像中自科技发行价对应的流通市值只有12亿多，且具有一定的环保科技概念，直接破发确实出乎不少投资者意料。事实上，近期的破发只是新股快速降温的冰山一角。据统计，今年以来上市的新股中，已经有接近40家跌破发行价，最大跌幅甚至超过了30%。对打新中签的投资者来说，传说中的“大肉签”已经远去，“踩雷”的概率反而在不断上升。

新股降温的背后有众多原因，包括询价制度改革压缩上涨空间、大量上市让新股不再稀缺、市场成交缩小减少游资炒新“火力”等，个别公司还有自身业绩下滑的原因。从统计数据来看，发行价对应估值较高特别是大幅高于行业平均水平的新股，破发或走势不佳的可能性较大，这事实上也反映出A股的市场有效性在提升。而市场定价的有效性，是一个股市能否长期健康发展的关键。虽然新股降温对中签者和上市首日买入者风险提高，但却是价值发现的必然过程。如果新股在高估的情况下再度被恶炒拔高，未来泡沫破灭之后的调整幅度将更惨烈、调整时间也将更长，“买单”的投资者必定也会更多。

在注册制改革的大方向下，新股套利空间被压缩是历史的必然，这也是A股和境外成熟市场接轨的必然。一定比例的破发，不会影响股市的直接融资，反而可以让拟上市公司根据自身情况选择最合适的时机上市，而不是以往的“越快越好”。同时，也有利于投资者不再盲目追逐打新，二级市场的“炒新”热也随之降温，让投资者更多关注上市公司的内在价值，对市场整体健康发展是长远利好。

新股套利空间缩小可能诱发“撕票效应”

虽然恶炒新股的概率下降，对A股的长期发展有利，但不可否认打新套利空间缩小会对市场现有格局造成一定的影响。虽然科创板和创业板已经实施了注册制改革，放开新股IPO定价，但在发行的时候仍然和沪深主板一样，投资者需要持有相应的已上市公司存量股份才能按比例申购新股。这个“新老搭售、货到付款”的模式，在过去数年成为A股IPO持续推进的关键，新股上市之后的炒作让投资者更敢于持股，同时也是A股相对H股价格更高的特殊红利。在这种情况下，一些低风险投资者以配置波动较小的高股息、低估值股票为底仓，再参与打新获利，不失为一种稳健的交易模式。如果新股获利不多甚至可能出现亏损，那么这类投资者持仓的信心势必降低，甚至可能因此清仓离场，引发所谓的“撕票效应”。

“撕票效应”一旦出现，短期之内对市场必然会有一定的压力，特别是一些作为打新底仓的股票。不过，这个影响预计只是阶段性的，毕竟用来作为打新底仓的品种，大部分是具有较好的投资价值，并不会因为股价的短期调整而改变它的内在价值，反而因此更凸显价值。而在目前房地产税箭在弦上的情况下，居民财富进一步向股市转移是大趋势，调整之后的绩优股对这些长期资金更有吸引力。因此，即使“撕票效应”出现，投资者仍不必过于担忧，反而可以在调整之后择机长线参与其中。

打新机制改革契机到来

相比二级市场的“撕票效应”，一些机构更担心一级市场的IPO会因此受到影响。笔者认为，市场化改革之下没有“旱涝保收”，打新套利破除之后，一级市场的IPO也势必只能随行就市，在行情相对低迷的时候企业选择暂时收手，等待更好时机上市也未尝不是更好的选择。十年前，A股曾经出现过“破发潮”，当时在放开IPO定价之后发行市盈率一度走高，但随着“破发潮”的出现，发行市盈率也开始走低恢复到放开前的水平。当年的“破发潮”让IPO暂停一年多，并在后来进行改革，将新股定价重新压回较低水平，以赚钱效应来让新股发行顺畅。和十年前一样，如今新股破发抬头，也很有可能催生打新机制改革，使其更加市场化、更有效率为上市公司合理定价。

笔者认为，现有的打新机制改革应当坚持市场化路线，同时取消市值配售制度，并将新股中签门槛从目前的1000股和500股下修到100股。从新三板精选层的新股发行来看，在新股上市之后存在可涨可跌的不确定因素之下，现金申购机制并不会像以往冻结过多的资金，对市场整体流动性造成太大的影响。而将中签门槛下降到100股，并尽可能让更多投资者有中签的机会，则可以将新股波动的收益和风险平摊到更多的账户，增强市场整体的承受能力。

（本文已刊发于10月30日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）