知名投资人热议集采“扩容”：中小CRO存杀估值风险，原料药走上风口

（原标题：知名投资人热议集采“扩容”：中小CRO存杀估值风险，原料药走上风口）

红周刊 记者 | 齐永超

11月26日，第六批全国药品集中采购（胰岛素专项）的中标结果出炉。当日来看，所涉及的上市药企股价表现不一。其中，全系列胰岛素产品均以B类成功中标的通化东宝放量下跌5%。

从中长期的逻辑来看，在集采“常态化”的背景下，除了之前的仿制药，集采也在向医疗器械、生长激素等更多领域进一步扩展，医药板块的未来投资逻辑在发生怎样的变化？就此，《红周刊》邀请了森瑞投资董事长林存、青侨阳光基金经理林伟、巨丰投顾高级投资顾问赵玲等机构人士共同探讨。其有观点指出，集采背景下，原料药的确定性机会已经出现。随着消费升级逻辑强化，生长激素等领域同样有望迎来长期机会。与此同时，“创新龙头”仍值得重点关注。

原料药迎关注契机

聚焦维生素、原料药/仿药一体化公司

《红周刊》：在集采背景下，原料药在整个产业链中的“话语权”在提升。11月以来，原料药企奥翔药业股价已上涨70%。目前，原料药是一个比较好的关注时点吗？

林存：是的。A股原料药里新和成、华海药业、科伦药业等被讨论更多。我们认为原料药可被关注，因为原料药的质量提升与头部集中趋势不会改变，而且这个领域在近两年的政策扰动下股价表现萎靡估值较低，且当前也算是很多类原料药如维生素、沙坦药的价格底部区间，因此后续业绩有改善空间而估值也有望提升。在该领域，我们看好有足够议价能力的部分维生素龙头及原料药/仿药一体化公司。

我们认为未来原料药的发展逻辑可能有变化。在国内政策环境下，单一处方药品种的市场规模不会太大，10亿级的药都能称为大品种。因此，原料药公司做少数几个大单品的策略可能不再持续，而做大量小品种的原料药更有可能做大。此外，国际化与拓展CDMO业务亦是不错的方向。

《红周刊》：与此同时，原料药也有反垄断新规限制，这个影响是怎样的？

赵玲：原料药企在过去就是医药行业的工业企业，最不具备技术含量，但集采的保供压力使得原料药企拥有了更多的话语权，行业面临原料药企向下游延伸的转型，制剂型药企向上游原料药延伸的转型，也就是行业迎来阶段性洗牌。但总体上，原料药企龙头拥有在细分领域迎来集中度提升的成长性优势。

消费升级逻辑“强化”

生长激素等集采不改龙头高增长趋势

《红周刊》：集采也在向消费升级赛道扩容。此前，受种植牙集采被广泛讨论，牙科赛道还好吗？

林存：对于牙科服务我们一直持观望态度，因其本身重医生、轻硬件的特点，牙科连锁服务一直扩张困难。除通策外，门店最多的拜博口腔营收也做到近20亿可还是持续亏损，而新三板的几家连锁口腔也业绩难看。我们认为通策的省外扩张战略仍需时间证明，而单省内的市场空间显然撑不起太高市值。

我们更看好牙科器械特别是偏消费类器械如隐形正畸。以最严标准看中国牙颌畸形患病率在90%以上，而随着口腔健康知识普及，正畸技术发展，消费者的支付能力提升，追求牙齿及颌面部美观的理念刺激了消费行为增加，中国正畸行业正处于快速发展期。相关公司可享受高估值待遇。

《红周刊》：不止牙科，长春高新的生长激素也拟被广东联省纳入集采。您对生长激素赛道有何观察？

林存：这次集采对生长激素报价规则尚算宽松，药企有望以较低的降幅拿到现有市场份额。长远看，不能排除有更严苛规则的集采出现，但我们认为在当前估值下（长春高新明年约20-30倍），在衡量风险后我们仍愿投资该行业。

主要原因是，对儿童而言生长激素渗透率仍较低，且特发性矮小的特性（身高后3%）决定了该疾病只要有新生儿就有稳定的患者，而不可能被消灭。因此，生长激素在儿童渗透率仍有极大提升空间。此外，在美国生长激素的成人使用量甚至大于儿童，而在中国则几乎未被放开，这也是数年后公司的一个大成长点。考虑到产品仍有潜在的巨大市场空间，我们认为集采对生长激素只是短期扰动，且良好的竞争格局下降幅也不一定多，未来几年龙头公司仍能维持高增长。

创新药格局相对稳定

中小CRO存在杀估值风险

《红周刊》：据三季报，某创新药龙头因其仿制药业务纳入集采而使得整体业绩承压。我国创新药企有不少是由仿制药转型而来，那么，这些药企哪些要素需要重点关注？

赵玲：目前，国内经历由仿到创这样的一个过程。真正的创新药，首先需要高额且持久的研发投入，而仅依靠外部融资企业内部不能形成良好的内生增长和现金支撑，很容易遭遇外部环境发生变化导致的资金压力等不确定性风险。其次需要高端的医学人才以及国内研发迭代积累，因此由仿到创从行业来讲是一个必然要经历的过程。正是由于我国经历了由“仿”到“创”，积累了很好的品牌效应、销售团队、研发人员的头部创新药企业，比如恒瑞医药，才有可能在未来的创新药的研发中走得更远，而且至少可以规避掉单纯依赖外部融资的不确定性研发投入风险。

对于头部传统药企而言，在面临集采对原有业务重创的大环境下，还能够继续大力度的研发投入，这是比较重要的。

《红周刊》：除了恒瑞，信立泰、华东医药、广生堂等仿制药企均在加速向创新药转型。有哪些要点需要重点关注？ 

林存：仿药和新药企业本身的关注点是有极大差异的，仿药注重利润率与成本控制，新药更重视研发效率与BD能力。我们认为一个成功的仿药企业管理者在转型创新过程中，需要抛弃导致其以往成功的经验与思维模式，转而接受新的思想。对于一个在传统行业已获得成功的人而言，这是极为困难的。因此我们认为，管理者具备前瞻行业眼光、具备开放思维接受新思想的药企，在转型中更有优势并更易成功。

回头来看，仿药转新药最成功的当属恒瑞，正大天晴、石药等尚可但与恒瑞有不小差距，而A股的信立泰、华东医药、广生堂等当前还不能说转型成功。

赵玲：在由仿制药向创新药转型中，凭借单一的药品难以获得持久的竞争优势，而很多传统的企业由于企业积累不够，难以大范围开展不同领域不同管线的研发，再加上面临国内同质化问题，最终的结果存在很大不确定性。因此，能够有实力展开广泛的研发管线布局，并且研发管线具有前瞻性往往可以使企业具备更强的竞争优势。

林伟：我们自己对中美的医药行业历史做过梳理，中国从2015年开始的深度医改，相当部分是在学习美国1980年-1990年代推动的医改政策。美国在那之后发生了一个很有意思的现象，2000年之后，美国大药企在创新药的源头创新比重在20年里不断下降，转向不断引起和收购新兴初创企业的在研产品。而新兴初创企业，特别是转化高校前沿技术的新兴企业越来越成为整个行业创新IP的核心来源。这应该是整个行业长期相互适应进化后，找到彼此优势最大化的一个平衡。传统大药企的特点是产业资源丰富，这个在me-too创新阶段是很有优势的，但进入更前沿创新时就不太适用，更前沿创新更接近IP创意，更需要的是对技术深刻的理解，这方面新兴初创企业会更有优势。

我们看到2020年后最头部的上市药企有向这个方向演进的趋势，比如A股的某药企在董事长回归之后，马上就做了大手笔的对外投资和引进。这是个积极的信号，表明传统药企对自己的优劣势开始有更清晰的认识。还有很多转型创新的传统药企，还在拼命砸自主研发，让他们做出真正具备国际竞争力产品会比较困难，这是文化和机制所决定的。

《红周刊》：目前来看，CRO仍处在一个较高景气度的赛道中，但未来仍会面临一些不确定性因素。

赵玲：是的，由于国内近几年在医保对仿制药集采的重要影响下，传统药企开启转型，所以涌出来大量的需求，而一旦这些因素逐渐常态化，行业需求将趋于正常，因此，中小CRO企业在以往由于较高弹性而享受的高估值，会因为后续弹性不足出现预期下降的杀估值行为。

林伟：我们自己做一个数据测算，2005年-2014年中国每年1类新药IND申报受理号，每年增速差不多9%左右，不到10%。2015年-2021年每年增速超过30%，2014年是100多个，2021年可能要到1200个，按现在的速度，不出2-3年中国每年产生的IND新药数量就要超过全球所有其它国家的总和了。这个速度还是有点惊人的，毕竟中国新药市场总容量在持续高速增长之后也还不到发达国家的1/10，然后用不到发达国家1/10的市场去消化远超发达国家的新药供给，即使考虑中国创新成本上的优势，也依然是有问题的，我不觉得现在的新药的数量增速还能维持2-3年以上。按我们自己的测算，2022年之后国内IND新药数量增速会重回10%以下。CRO是个总量的生意，IND新药数量每年超30%增长，与IND新药数量不到10%增长，这两种情形下的行业景气度也会出现不同的变化。

《红周刊》：集采常态化，并且范围在不断扩容。在这样的背景下，哪类药企值得重点关注？哪类药企需要谨慎关注？ 

林存：虽然范围在不断扩大，但政策却在不断往温和方向发展。此外，被集采杀过的标的往往股价萎靡处于低位。因此，我们相对更看好已被集采充分压制的仿药公司，以及有差异化、国际化开发能力的新药公司。我们谨慎对待有大量抗体药、生物类似药的某些新药公司。它们享受新药的估值，却有较大的政策风险。

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